Hedy Bi, OKG Research 작성
관세가 미국의 TV 시리즈가 되자, "오늘은 새로운 줄거리가 없다"는 말이 뉴스가 되었습니다. 금 가격이 새로운 최고치를 경신하고 비트코인이 8만 달러를 돌파하는 등 위험 회피 심리가 조용히 돌아오고 있습니다. 세상은 점점 더 임시방편의 팀처럼 보이고 있습니다. 인플레이션 예상치 상향 조정, 지정학적 마찰 확대, 무역 장벽 심화에 대한 모든 소식은 시장 심리에 불을 지피는 도화선이 될 수 있습니다.
오늘날 거시적 불확실성이 일반화되면서 '확실성'은 더 이상 당연한 문제가 아니라 희소 자산이 되었습니다. 검은 백조와 회색 코뿔소가 공존하는 시대에 투자자들은 수익뿐만 아니라, 변동을 견뎌낼 수 있고 구조적 지원을 받을 수 있는 자산을 추구합니다. 온체인 금융 시스템의 "암호화폐 이자 발생 자산"은 이러한 종류의 확실성의 새로운 형태를 나타낼 수 있습니다.
고정 또는 변동 수익률의 금융 구조를 약속하는 이러한 암호화폐 자산이 투자자들의 관심을 다시 끌고 있으며, 격동하는 시장에서도 안정적인 수익을 추구하는 닻이 되고 있습니다. 하지만 암호화폐 세계에서 '이자'는 더 이상 단순히 자본의 시간적 가치만을 의미하지 않습니다. 이는 종종 프로토콜 설계와 시장 기대가 결합된 효과의 산물입니다. 높은 수익은 실물 자산 소득에서 나올 수도 있고, 복잡한 인센티브 메커니즘이나 보조금 행태를 숨길 수도 있습니다. 투자자가 암호화폐 시장에서 진정한 "확실성"을 찾으려면 이자율표뿐만 아니라 기본 메커니즘에 대한 심층 분석이 필요합니다. "트럼프 경제학" 시리즈의 여덟 번째 기사인 이 기사는 이자부 자산부터 시작하여 암호화된 이자부 자산의 진정한 출처와 위험 논리를 분석하고 불확실성 속의 확실성을 찾아냅니다.
연방준비제도가 2022년에 금리 인상 주기를 시작한 이후, "온체인 금리"라는 개념이 점차 대중의 관심을 받게 되었습니다. 현실 세계에서 장기적으로 무위험 이자율이 4~5%에 달하면서, 암호화폐 투자자들은 온체인 자산의 수익원과 위험 구조를 재검토하기 시작했습니다. 새로운 이야기가 조용히 형성되고 있습니다. 수익을 창출하는 암호 자산은 "거시 금리 환경과 경쟁"하는 체인에서 금융 상품을 구축하려는 시도입니다.
그러나 이자가 발생하는 자산의 수입원은 매우 다양합니다. 프로토콜 자체에서 발생하는 현금 흐름부터 외부 인센티브에 의존하는 이익의 환상, 오프체인 이자율 시스템의 접목 및 이식까지 다양한 구조는 완전히 다른 지속 가능성과 위험 가격 책정 메커니즘을 반영합니다. 현재 분산형 애플리케이션(DApp)의 이자 발생 자산은 대략 외생적 수입, 내생적 수입, 실제 자산(RWA) 연계라는 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다.
외생적 혜택: 보조금 주도 이자 환상
외생적 수익의 증가는 DeFi 개발 초기 단계의 급속한 성장 논리를 축소해 보여주는 것입니다. 성숙한 사용자 수요와 실제 현금 흐름이 부족하자 시장은 이를 "인센티브 환상"으로 대체했습니다. 초기의 승차 공유 플랫폼이 사용자와 교환하기 위해 보조금을 사용했던 것처럼, Compound가 "유동성 마이닝"을 출시한 후, SushiSwap, Balancer, Curve, Avalanche, Arbitrum 등의 생태계도 잇따라 거대한 토큰 인센티브를 출시하여 "투자 수익"을 통해 사용자의 관심과 고정 자산을 사려고 했습니다.
그러나 이러한 보조금은 지속 가능한 수익 모델이라기보다는 자본 시장이 성장 지표에 대해 "지불"하는 단기 운영에 더 가깝습니다. 이는 한때 새로운 프로토콜의 콜드 스타트에 대한 표준이 되었습니다. Layer2, 모듈형 퍼블릭 체인, LSDfi 또는 SocialFi인지 여부에 관계없이 인센티브 논리는 정확히 동일합니다. 새로운 자본 유입이나 토큰 인플레이션에 의존하는 구조는 "폰지 사기"와 유사합니다. 이 플랫폼은 높은 수익률로 사용자들이 돈을 입금하도록 유도한 다음, 복잡한 "잠금 해제 규칙"을 통해 환매를 지연시킵니다. 수백, 수천 달러에 달하는 연간 수익은 종종 플랫폼에서 갑자기 "인쇄"된 토큰일 뿐입니다.
2022년 테라 붕괴가 바로 그런 경우입니다. 이 생태계는 Anchor 프로토콜을 통해 UST 스테이블코인을 입금하면 연간 최대 20%의 수익률을 제공함으로써 많은 사용자를 유치했습니다. 수입은 생태계 내에서의 실제 수입보다는 주로 외부 보조금(루나 재단 준비금과 토큰 보상)에서 발생합니다.
역사적 경험에 따르면, 외부 인센티브가 약해지면 많은 수의 보조금 토큰이 판매되어 사용자 신뢰가 손상되고, 이로 인해 TVL과 토큰 가격이 종종 급격한 하락을 경험하게 됩니다. Dune 데이터 통계에 따르면, 2022년 DeFi Summer 열풍이 가라앉은 후, 약 30%의 DeFi 프로젝트의 시장 가치가 90% 이상 하락했는데, 이는 대부분 과도한 보조금과 관련이 있었습니다.
투자자가 여기에서 "안정적인 현금 흐름"을 찾고 싶다면, 수익 뒤에 실제 가치 창출 메커니즘이 있는지에 대해 더욱 주의 깊게 살펴봐야 합니다. 미래의 인플레이션을 이용해 오늘의 이익을 약속하는 것은 궁극적으로 지속 가능한 사업 모델이 아닙니다.
내생적 혜택: 사용 가치의 재분배
간단히 말해서, 프로토콜이 "실제 일을 하는 것"을 통해 벌어들인 돈은 사용자에게 분배됩니다. 사람들을 유치하기 위해 코인 발행에 의존하지 않으며, 보조금이나 외부 수혈에 의존하지도 않습니다. 그 대신 대출 이자, 거래 수수료, 심지어 채무 불이행 시 벌금 등 실제 사업 활동을 통해 자연스럽게 수입을 창출합니다. 이러한 수익은 기존 금융의 "배당금"과 다소 유사하므로 "배당금 유사" 암호화폐 현금 흐름이라고도 합니다.
이러한 유형의 소득의 가장 큰 특징은 폐쇄형 루프의 성격과 지속 가능성입니다 . 즉 , 돈을 버는 논리가 명확하고 구조가 더 건강합니다. 프로토콜이 작동하고 사용자가 사용하는 한 수입이 발생할 것이며, 운영을 유지하기 위해 시장의 핫머니나 인플레이션 인센티브에 의존할 필요가 없습니다.
따라서 수익을 창출하는 방식을 파악해야만 수익의 확실성을 더욱 정확하게 판단할 수 있습니다. 우리는 이 소득 범주를 세 가지 원형으로 나눌 수 있습니다.
첫 번째 유형은 '대출-차입 스프레드형'입니다. 이는 DeFi 초창기에는 가장 흔하고 이해하기 쉬운 모델이었습니다. 사용자는 Aave와 Compound와 같은 대출 프로토콜에 자금을 예치하고, 이를 통해 대출자와 차용자가 매칭되어 이자율 차이를 얻습니다. 본질적으로는 기존 은행의 '예금-대출' 모델과 유사합니다. 즉, 자본 풀에 대한 이자는 차용인이 지불하고, 대출인은 그 일부를 수입으로 받습니다. 이러한 메커니즘은 구조가 투명하고 운영이 효율적이지만, 수익 수준은 시장 심리와 밀접한 관련이 있습니다. 전반적인 위험 감수성이 감소하거나 시장 유동성이 줄어들면 이자율과 수익률도 감소합니다.
두 번째 유형은 '수수료 환불형'입니다. 이러한 유형의 이익 메커니즘은 전통적인 기업에서 주주가 이익 분배에 참여하는 모델이나 특정 파트너가 수익의 비율에 따라 수익을 받는 이익 분배 구조에 더 가깝습니다. 이러한 프레임워크에서 프로토콜은 운영 수입(거래 수수료 등)의 일부를 유동성 공급자(LP)나 토큰 스테이커와 같은 리소스 지원을 제공하는 참여자에게 반환합니다.
분산형 거래소인 유니스왑을 예로 들면, 이 프로토콜은 거래소에서 발생하는 거래 수수료의 일부를 거래소에 유동성을 제공하는 사용자에게 비례하여 분배합니다. 2024년에 Aave V3는 이더리움 메인넷의 스테이블코인 유동성 풀에 5~8%의 연간 수익률을 제공했고, AAVE 스테이커는 특정 기간 동안 10% 이상의 연간 수익률을 얻을 수 있었습니다. 이러한 수입은 대출 이자와 수수료와 같은 프로토콜 내생적 경제 활동에서 전적으로 발생하며 외부 보조금에 의존하지 않습니다.
은행 모델에 더 가까운 "대출 및 차입 스프레드" 메커니즘과 비교했을 때 "수수료 환불" 수입은 프로토콜 자체의 시장 활동에 크게 의존합니다. 다시 말해, 수익은 프로토콜상의 거래량에 직접적으로 따라 결정됩니다. 거래량이 많을수록 배당금이 높아지고, 거래량이 감소하면 수익도 그에 따라 변동합니다. 그러므로 안정성과 순환적 위험에 대한 저항력이 대출 모델만큼 강력하지 않은 경우가 많습니다.
세 번째 범주는 '계약 서비스' 소득입니다. 이는 암호화폐 금융에서 가장 구조적으로 혁신적인 유형의 내생적 소득이며, 그 논리는 인프라 서비스 제공자가 고객에게 핵심 서비스를 제공하고 수수료를 부과하는 기존 비즈니스 모델과 비슷합니다.
EigenLayer를 예로 들면, 이 프로토콜은 "재스테이킹" 메커니즘을 통해 다른 시스템에 대한 보안 지원을 제공하고 이에 대한 보상을 얻습니다. 이러한 유형의 수입은 대출 이자나 거래 수수료에 의존하지 않고 프로토콜 자체의 서비스 역량에 대한 시장 기반 가격 책정에서 발생합니다. 이는 온체인 인프라의 시장 가치를 "공공재"로 반영합니다. 이러한 유형의 수익은 형태가 더 다양하며 토큰 포인트, 거버넌스 권리, 심지어 미래에 아직 실현되지 않은 예상 수익까지 포함할 수 있어 강력한 구조적 혁신과 장기적 성격을 보여줍니다.
기존 산업에서 이는 기업에 컴퓨팅 및 보안 서비스를 제공하고 수수료를 청구하는 클라우드 서비스 제공자(예: AWS)나 시스템에 대한 신뢰 보장을 제공하고 수익을 창출하는 금융 인프라 기관(예: 보관, 청산, 평가 회사)과 비교할 수 있습니다 . 이러한 서비스는 터미널 거래에 직접적으로 관련되지는 않지만 전체 시스템에 필수적인 기반 지원 역할을 합니다.
체인상의 현실적인 이자율: RWA와 이자 발생 스테이블코인의 부상
현재 시장의 점점 더 많은 자본이 보다 안정적이고 예측 가능한 수익 메커니즘을 추구하기 시작했습니다. 즉, 온체인 자산은 실제 이자율에 고정되어 있습니다. 이 논리의 핵심은 온체인 스테이블코인이나 암호 자산을 단기 정부 채권, 통화 시장 펀드 또는 기관 신용과 같은 오프체인 저위험 금융 상품에 연결하여 암호 자산의 유연성을 유지하면서도 "전통적인 금융 세계에서 특정 이자율"을 얻는 것입니다. 대표적인 프로젝트로는 MakerDAO의 T-Bills 구성, Ondo Finance의 OUSG(BlackRock ETF와 연동), Matrixdock의 SBTB, Franklin Templeton의 토큰화된 머니마켓펀드 FOBXX 등이 있습니다. 이러한 프로토콜은 연방준비제도의 기준 금리를 기본 수익률 구조로 "온체인"에 적용하려고 시도합니다. 이는 또한 다음을 의미합니다.
동시에, RWA의 파생상품으로서 이자 발생 스테이블코인도 주목을 받기 시작했습니다. 기존의 스테이블코인과는 달리, 이 유형의 자산은 미국 달러에 수동적으로 고정되어 있지 않고, 토큰 자체에 오프체인 수익을 적극적으로 포함합니다. 대표적인 예로는 Mountain Protocol의 USDM과 Ondo Finance의 USDY가 있습니다. 이 두 회사는 매일 이자를 계산하고 단기 국채에서 수익을 얻습니다. 미국 국채와 USDY에 투자함으로써, 사용자들에게 약 4%의 수익률로 안정적인 수익을 제공합니다. 이는 전통적인 저축 계좌의 0.5%보다 높습니다.
그들은 "디지털 달러"의 사용 논리를 체인상의 "이자 계좌"와 더욱 유사하게 재구성하려고 노력하고 있습니다.
RWA의 상호 연결 기능 하에서 RWA+PayFi 역시 미래에 주목할 만한 시나리오입니다. 안정적인 수익 자산을 결제 도구에 직접 내장하여 '자산'과 '유동성'의 이분법적 구분을 깨는 것입니다. 한편으로는 사용자는 암호화폐를 보유하는 동안 이자 수입을 얻을 수 있고, 다른 한편으로는 지불 시나리오에서 자본 효율성을 희생할 필요가 없습니다. Coinbase가 출시한 Base L2의 USDC 자동 수입 계좌와 같은 제품(USDC를 당좌예금으로 사용하는 것과 유사)은 실제 거래에서 암호화폐의 매력을 높일 뿐만 아니라, 스테이블코인에 대한 새로운 사용 시나리오를 열어줍니다. "계좌에 있는 달러"에서 "흐르는 물에 있는 자본"으로 말이죠.
지속 가능한 이자 수익 자산을 찾기 위한 세 가지 지표
암호화폐의 "이자 수익 자산"의 논리적 진화는 실제로 시장이 점차 합리성으로 복귀하고 "지속 가능한 수익"을 재정의하는 과정을 반영합니다. 초기의 높은 인플레이션 인센티브와 거버넌스 토큰 보조금부터, 이제는 자체 생성 능력을 강조하고 심지어 오프체인 수익률 곡선에 연결하는 프로토콜이 점점 더 많아지면서, 구조적 설계는 광범위한 "혁명적 수익 창출" 단계에서 벗어나 더 투명하고 정교한 위험 가격 책정으로 이동하고 있습니다. 특히 거시 금리가 높은 수준을 유지하는 시기에 암호화폐 시스템이 글로벌 자본 경쟁에 참여하려면 더욱 강력한 '수익 합리성'과 '유동성 매칭 논리'를 구축해야 합니다. 안정적인 수익을 추구하는 투자자의 경우, 다음의 세 가지 지표를 통해 이자수익 자산의 지속가능성을 효과적으로 판단할 수 있습니다.
- 소득원이 '내생적'이고 지속 가능한가?
진정으로 경쟁력 있는 이자 수익 자산의 경우, 수익은 대출 이자, 거래 수수료 등과 같이 프로토콜 자체 사업에서 발생해야 합니다. 수익이 주로 단기 보조금과 인센티브에 달려 있다면, "소포를 넘겨주는 것"과 같습니다. 보조금이 있는 한 수익도 여전히 존재합니다. 보조금이 중단되면 자금도 사라집니다. 이러한 단기적인 "보조금" 행동이 장기적인 인센티브가 되면 프로젝트 자금이 고갈되고 TVL과 코인 가격이 하락하는 이중 악순환에 쉽게 빠지게 됩니다.
- 구조가 투명한가요?
체인에 대한 신뢰는 개방성과 투명성에서 비롯됩니다. 투자자들이 은행 및 기타 중개자를 보증으로 삼는 전통적인 금융 분야, 즉 익숙한 투자 환경을 벗어날 때 우리는 어떻게 판단해야 할까? 체인 상의 자금 흐름은 원활합니까? 이자 분배는 검증 가능합니까? 중앙 집중식 보관과 관련된 위험은 있습니까? 이러한 문제가 해결되지 않으면 모두 블랙박스 운영으로 간주되어 시스템의 취약점이 노출됩니다. 명확한 구조와 체인 상에서 공개적이고 추적 가능한 메커니즘을 갖춘 금융 상품이 실질적인 기본 보장입니다.
- 이러한 혜택은 현실적인 기회비용에 비해 가치가 있는가?
연방준비제도가 높은 금리를 유지하는 상황에서 온체인 상품의 수익률이 정부 채권보다 낮다면 합리적인 자금을 유치하기 어려울 것은 의심할 여지가 없습니다. 온체인 수입을 T-Bill과 같은 실제 벤치마크에 고정할 수 있다면 안정성이 높아질 뿐만 아니라, 체인 상의 "이자율 기준"이 될 수도 있습니다.
하지만 "이자 수익을 창출하는 자산"조차도 결코 실제로 위험이 없는 자산은 아닙니다. 수익 구조가 아무리 탄탄하더라도 온체인 구조의 기술적, 규정 준수 및 유동성 위험에 대해서는 여전히 경계해야 합니다. 청산 논리가 충분한지 여부부터 프로토콜 거버넌스가 중앙 집중화되어 있는지 여부, RWA 뒤에 있는 자산 보관 조치가 투명하고 추적 가능한지 여부까지, 이 모든 요소는 소위 "특정 수익"이 실제로 상환 가능한지 여부를 결정합니다. 그뿐만 아니라, 이자 수익 자산의 미래 시장은 체인상의 "자금 시장 구조"를 재구성한 형태가 될 수도 있습니다. 전통적인 금융에서 자금 시장은 이자율 고정 메커니즘을 통해 펀드 가격 결정의 핵심 기능을 담당합니다. 오늘날 온체인 세계는 점차 "이자율 벤치마크"와 "무위험 수익"이라는 자체 개념을 확립하고 있으며, 보다 심오한 금융 질서가 형성되고 있습니다.
