저자: Liu Honglin, Shao Jiayi
2025년 4월 10일, 미국 증권거래위원회(SEC) 산하 기업금융부는 "암호자산 시장에서의 증권 공모 및 등록"이라는 중요한 정책 문서를 발표했습니다. 제목이 다소 모호할 수 있지만, Web3 산업에 있어서는 기본적으로 코인 발행을 위한 표준화된 " 공개 문서 가이드 " 입니다.
이는 새로운 시행 공고도 아니고, 특정 사업에 대한 과징금 고지도 아니지만, 매우 실용적인 정보공개 가이드입니다 . SEC는 거의 4,000단어를 사용하여 항목별로 설명해 주는 경우가 거의 없습니다. 미국 규정을 준수하면서 토큰을 발행하고 자금을 모으려면 이러한 내용을 적어서 명확하게 설명해야 합니다.
이는 Web3 프로젝트가 미국 자본 시장에 진출하기 위한 지침서이자, SEC가 해당 산업에 대해 그린 명확한 경계 지도라고 생각할 수 있습니다.
배경: SEC가 이 문서를 발행한 이유는 무엇입니까?
최근 몇 년 동안 점점 더 많은 Web3 프로젝트가 규정 준수 경로를 택하고 증권 형태로 공개적으로 자금을 모으려고 시도했습니다. 많은 프로젝트에서 다음 방법을 채택했습니다.
• 양식 S-1을 통해 SEC에 공모(준IPO)를 등록합니다.
• Reg A+를 사용하여 소액의 자본을 조달하고 전체 IPO 프로세스를 우회합니다.
• 해외 팀이 미국 시장에 진출하려면 양식 20-F를 제출해야 합니다.
• 토큰에 연계된 ETF 상품을 발행하기 위해 신탁 구조를 활용합니다.
SEC는 다양한 프로젝트에서 제출된 등록 문서가 다양하다는 점을 발견했습니다. 일부는 백서를 그대로 베끼고, 일부는 기술 용어만 잔뜩 늘어놓았지만 실질적인 내용은 없고, 일부는 심지어 기본적인 위험 요소를 숨기기도 합니다. 업계 운영을 규제하기 위해 SEC 기업금융부는 자금을 모으기 위해 코인을 발행할 때 공개해야 하는 핵심 내용을 나열한 이 정책을 발표했습니다. 법적 효력은 없지만, 본질적으로 업계의 기본 등록 기준이 되었습니다.
본문의 시작 부분에는 "연방 증권법을 암호 자산에 적용하는 데 있어 더 큰 명확성을 제공하기 위해..."라는 내용이 구체적으로 언급되어 있습니다.
——증권법이 암호 자산에 어떻게 적용되는지에 대한 더 명확한 지침을 제공합니다.
사업 공개: 꿈에 대해 이야기하지 말고, 자신이 하고 있는 일에 대해 이야기하세요
SEC는 프로젝트 당사자가 자신의 사업에 대한 완전한 설명을 제출해야 한다고 강조합니다. 이러한 진술은 기존 IPO에서는 표준이었으며, 이제 토큰 등록 프로세스에 명시적으로 도입되었습니다.
"발행인은 자사 사업의 전반적인 발전을 이해하는 데 필요한 중요한 정보를 공개해야 합니다."
솔직히 말해서, 투자자들은 더 이상 "블록체인 + 미래 비전"이라는 이야기에 속아서는 안 되지만, 다음 사항을 명확히 밝혀야 합니다.
• 어떤 프로젝트를 진행 중이신가요? L2인가요? 덱스? 게임파이? 디핀?
• 현재 프로젝트는 어느 단계에 있나요? 메인넷이 있나요? 사용자 수? 체인에 활성 데이터가 있나요?
• 온라인에 접속한 후에도 계속 운영하시나요? 프로젝트 파티가 해체되나요? 아니면 DAO에 맡겨두는 게 좋을까요? DAO는 명확한 거버넌스 구조를 가지고 있나요?
• 어떻게 수익을 창출하시나요? 수익 창출을 위한 명확한 경로가 있나요? 수수료, 토큰 프리미엄, 생태학적 피드백에 의존하시나요?
• 토큰은 정확히 무엇에 사용되나요? 거버넌스, 가스, 서비스 인증서 또는 투자 인증서입니까?
SEC는 "기술과 생태계에 대해 이야기하는 것"만으로는 실제 사업 상황을 대체할 수 없으며, 백서를 복사할 수도 없다고 구체적으로 지적했습니다. 자료는 구체적이고 명확하며 정량화 가능한 사업 모델을 반영해야 합니다.
기술적 구조 공개: 체인이 있다고 하면 체인의 구조를 명확하게 설명해야 합니다.
이 SEC 문서의 가장 큰 특징은 기술 공개 섹션이 전례 없는 수준으로 자세하게 작성되었다는 것입니다.
"네트워크의 목표와 기술이 어떻게 기능하고 목표를 달성하는지, 여기에는 아키텍처, 소프트웨어, 키 관리 등이 포함됩니다..."
구체적으로 다음 내용을 포함하세요.
네트워크와 애플리케이션의 목표, 용도 및 운영 메커니즘
합의 메커니즘, 거래 확인 방법, 블록 크기, 가스 메커니즘, 거래 처리량;
지갑 시스템 및 키 관리 방법(자체 호스팅인지, 다중 서명을 지원하는지)
네트워크는 오픈 소스인가요? IP는 누구의 소유인가요? 특허 분쟁은 있나요?
네트워크 업그레이드 메커니즘이 설정되어 있나요? 업그레이드 제안 프로세스는 어떻게 되나요? 집행권한은 누구에게 있나요?
거버넌스가 스마트 계약을 통해 이루어지는 경우, 이러한 계약은 감사를 받나요? 누가 유지관리를 하나요? 업그레이드가 가능한가요?
SEC는 또한 사용자, 개발자, 검증자, 거버넌스 참여자, 오프체인 서비스 제공자 등 네트워크 내 다양한 역할의 책임과 상호 작용을 프로젝트에 설명하도록 요구합니다. 더 이상 단순히 "우리는 체인을 가지고 있고, 그것이 체인에서 실행됩니다"라고만 말할 수 없습니다. 마치 회사의 거버넌스 구조를 설명하듯이 체인의 기술적 세부 사항, 거버넌스 메커니즘, 업그레이드 로직을 명확하게 설명해야 합니다.
위 사항이 모든 프로젝트에 적용되는 것은 아니며, SEC는 모든 프로젝트에 대해 이러한 내용을 공개하도록 강제하지 않습니다. 대신, "이러한 내용이 귀하의 프로젝트의 일부이고 투자자에게 중요하다면, 반드시 공개해야 합니다."라고 명시되어 있습니다.
토큰 공개: 증권을 발행하는 경우 증권 기준에 따라 공개해야 합니다.
SEC는 이 섹션에서 매우 직설적입니다. 발행하는 토큰이 증권 범주에 속한다면(그럴 가능성이 높음), 주식을 공개하는 것과 마찬가지로 해당 토큰의 속성과 권리 구조를 명확하게 설명해야 합니다.
“의결권, 청산권, 상환 조건 등을 포함한 권리, 의무 및 우선권”
다음 질문에 답해야 합니다.
토큰은 자산 소득에 대한 권리를 나타냅니까? 청산권? 투표권?
토큰은 양도가 가능한가요? 잠금, 판매 금지, 유통 제한이 있나요?
분할, 담보, 재매수, 파기 등의 기능이 있나요? 규칙은 어떻게 정해지나요?
토큰 생성 메커니즘은 무엇인가요? 일회용인가요? 정기적으로 출시되나요? 제한이 있나요?
DAO에는 특별한 토큰 구조(예: 거버넌스 토큰 대 경제 토큰)가 있나요?
계약서에 업그레이드가 지원되나요? 그렇다면 논리를 수정할 권한이 있는 사람은 누구입니까?
제3자 감사가 실시되었나요? 감사 보고서는 공개되나요?
강력한 기술적 논리를 바탕으로 토큰 모델을 설계할 수 있지만 궁극적으로는 SEC가 검토하는 데 익숙한 언어로 모델을 번역해야 합니다 . 지금은 혁신이 중요한 것이 아니라, 혁신을 명확하게 설명할 수 있느냐가 중요합니다.
위험 공개: 가격 변동뿐만 아니라 걱정되는 모든 사항을 명확하게 명시해야 합니다.
SEC는 항상 위험 공개에 가장 민감했습니다. 이는 위험이 프로세스의 장식이 아니라 프로젝트의 의무임을 강조합니다.
"투자를 투기적이거나 위험한 것으로 만드는 실질적인 요소... 기술적, 규제적, 운영적 위험 포함."
귀하가 공개해야 하는 위험은 단순히 "토큰 가격 변동"만이 아닙니다.
기술 및 사이버 보안과 관련된 위험, 발행인의 사업 구현, 다른 네트워크나 애플리케이션에 대한 의존성 등 발행인의 계획된 사업 운영과 관련된 위험입니다.
증권의 형태, 가격 변동성, 보유자의 권리 또는 그 부족, 가치 평가 및 유동성, 공급 및 보관을 포함한 증권의 고유한 특성과 관련된 위험을 포함하여 증권과 관련된 위험입니다.
발행인의 활동이 자금 전송법에 따라 금융 범죄 집행망이나 특정 주 금융 서비스 기관에 등록해야 하는지, 또는 연방이나 주 은행 규제 기관이나 상품 선물 거래 위원회와 같은 다른 규제 기관에 등록해야 하는지 등 기타 적용 법률 및 규정과 관련된 위험.
이러한 내용은 "자금 조달에 영향을 미칠 것"처럼 들리더라도 진실되게 공개되어야 합니다. SEC의 핵심은 "숨지 말라"는 것입니다. 그렇지 않으면 SEC에서 편지를 보낼 때까지 기다려야 합니다.
발행인 경영진의 정보공개 : 거래자가 누구이고 누가 돈을 가져갔는지 기록해야 함
여러분은 DAO 프로젝트라고 말할 수도 있고, 재단의 통제를 받는다고 말할 수도 있지만, SEC는 여러분의 자기소개를 듣지 않을 것입니다. 이는 "누가 결정을 내리는지, 누가 토큰을 발행할 수 있는지, 누가 실제 혜택을 받는지"를 살펴봅니다.
“공식적인 직함은 없지만 정책 결정 기능을 수행하는 사람의 경우 정보 공개가 요구됩니다.”
발행인의 경영진은 누구입니까? 그들의 신원과 경험에 대한 정보
프로젝트 거버넌스, 자금 조달 결정, 로드맵 개발에는 누가 참여합니까?
어떤 서비스 제공자가 이 프로젝트를 운영하고 있나요? 컨설팅 비용과 기술 비용은 지불되었나요?
많은 양의 토큰을 보유하고 있는 직원이나 팀이 있나요?
스마트 계약이나 네트워크 코드는 특정 팀/조직에 호스팅될까요?
아무리 복잡한 구조의 포장재를 사용하더라도 실제 통제 당사자를 공개해야 합니다. SEC는 구조적 설계에 적대적이지 않습니다. 다만 "양고기라는 이름으로 개고기를 판매하지 않기를" 바랄 뿐입니다.
재무 및 감사: 토큰을 발행한 것이 아니라 SEC의 눈에 띄게 되었습니다.
많은 프로젝트 소유자는 "운영 수입이 없는데, 왜 재무제표가 필요한가요?"라고 말할 것입니다. SEC는 재무제표를 아름답게 만들 것을 요구하지 않지만 다음 사항을 명확하게 만들 것을 요구합니다.
토큰은 자산으로 간주되나요? 사전판매는 부채로 처리됩니까?
서비스 비용을 지불하기 위해 토큰을 사용하시나요? 어떻게 측정하나요?
토큰 인센티브, 토큰 발행, 스테이킹 이자 등이 수수료에 해당합니까?
체인상 수익 흐름이 있나요? 확인 및 감사는 어떻게 하나요?
토큰은 기존 증권과 마찬가지로 배당금, 할인, 복리이자를 발생시키는가?
원문은 다음과 같습니다. "발행인은 적용 가능한 요구 사항을 준수하는 재무제표를 제공해야 합니다..."
표준 형식(특히 S-1, Reg A+, 20-F 경로)으로 재무제표를 제출하고 토큰 관련 자산, 부채, 수익, 비용에 대한 명확한 회계 처리를 해야 합니다.
SEC는 토큰 규칙이 계약서에 명시되어 있고 온체인 거버넌스 규칙이 코드에 따라 결정되는 경우 코드 자체를 증거물(공식 부록)로 제출하고 업데이트를 동기화해야 한다고 구체적으로 지적했습니다.
"우리는 제출된 서류에 스마트 계약 코드가 증거물로 포함되어 있는 것을 확인했습니다..."
즉:
스마트 계약 주소, 버전, 감사 상태는 동시에 공개되어야 합니다.
업그레이드 로직이 존재하는지, 그리고 그것을 소수의 사람들이 조종하는지에 대한 설명도 필요합니다.
계약이 토큰 발행 규칙을 통제하는 경우, 이는 프로젝트의 "증권 계약"입니다.
변호사 Mankiw는 다음과 같이 결론지었습니다. 규정 준수는 업계의 집단적 성년식입니다.
많은 기업가들이 SEC 문서를 처음 접했을 때 보인 반응은 "너무 복잡하니 다른 나라에서 하자"였습니다. 하지만 이 문서는 Web3를 거부하는 것이 아니라, Web3가 개방형 시장으로 이동하여 제도화되기를 촉구합니다 .
그것은 빨간불이 아니라 도로지도입니다.
당신은 실제로 전통적인 기관으로부터 자금을 조달하고 싶습니까? 귀하의 프로젝트가 주류 시장에서 거래되기를 원하시나요? 오래 살면서 법적 서류를 두려워하지 않고 싶으신가요? 그러면 귀하는 이러한 공개 요구 사항을 준수하고, 증권의 논리에 따라 토큰을 관리하고 , 공개 회사의 인식을 바탕으로 프로젝트를 운영해야 합니다.
SEC는 토큰을 어떻게 설계해야 하는지 알려주지는 않지만, 어떤 정보를 숨길 수 없고 어떤 구조를 조작할 수 없는지는 알려줍니다. 이 목록은 미국 시장에서 법률 자금 조달을 위한 나침반이 될 것입니다.
여러분이 Web3 프로젝트, 거래 플랫폼, 펀드, 변호사, 감사 기관이라면 지금이 바로 이 문서를 읽고 SEC에 제출할 모든 내용을 검토할 때입니다.
