コイン発行コンプライアンス?米国SECの「証券発行および暗号資産の登録」の詳細解説

曼昆区块链｜2025-04-15 7:00

米国の規制に準拠してトークンを発行し、資金調達を行う場合は、これらのことを明確に文書化し、わかりやすく説明する必要があります。

著者: 劉紅林、邵嘉儀

2025年4月10日、米国証券取引委員会（SEC）の企業財務部は、「暗号資産市場における証券の提供と登録」という重要な政策文書を発行しました。タイトルは穏やかですが、Web3 業界にとっては、本質的にはコイン発行のための標準化された「開示文書ガイド」です。

これは新たな施行通知でもなければ、特定のプロジェクトに対する罰則通知でもなく、極めて実践的な開示ガイドです。 SEC は、約 4,000 語を使って、ポイントごとに説明することはほとんどありません。米国の規制に従ってトークンを発行し、資金を調達したい場合は、これらのことを文書化して明確に説明する必要があります。

これは、Web3 プロジェクトが米国の資本市場に参入するための説明書であると同時に、SEC が業界向けに描いた明確な境界マップであると考えることもできます。

背景: SEC がこの文書を発行したのはなぜですか?

近年、ますます多くの Web3 プロジェクトがコンプライアンスの道を歩み、証券の形で公に資金を調達しようとしています。多くのプロジェクトでは次の方法を採用しています。

•フォーム S-1を使用して SEC に公募 (準 IPO) を登録します。

• Reg A+ を使用して少額の資本を調達し、IPO プロセス全体を回避します。

• 米国市場に参入するために海外チームがフォーム 20-Fを提出します。

• トークンにリンクされた ETF 製品を発行するために信託構造を使用することもできます。

SEC は、さまざまなプロジェクトによって提出された登録書類がさまざまであることに注目しました。ホワイトペーパーを完全にコピーしたものもあれば、専門用語ばかりで実質的な内容がないもの、さらには基本的なリスク要因を隠したものまであります。業界の運営を規制するために、SEC 企業財務部門はこのポリシーを発行し、資金調達のためにコインを発行する際に開示しなければならない中核的な内容をリストアップしました。法的効力はありませんが、実質的に業界のデフォルトの登録参照標準となっています。

本文の冒頭には、「連邦証券法の暗号資産への適用をより明確にするため…」と明記されている。
——暗号資産に証券法がどのように適用されるかについて、より明確なガイダンスを提供します。

ビジネス開示：夢を語るのではなく、何をしているかを語る

SEC は、プロジェクト関係者は自社の事業に関する完全な説明を提出する必要があることを強調しています。この声明は従来の IPO では標準であり、トークン登録プロセスに明示的に導入されています。

「発行者は、自社の事業の全体的な発展を理解する上で重要な情報を開示する必要がある。」

率直に言えば、投資家はもはや「ブロックチェーン＋将来のビジョン」という物語に騙されるべきではなく、次のことを明確に述べるべきです。

• どのようなプロジェクトに取り組んでいますか? L2ですか？デックス？ゲームファイ？ PINを解除しますか?

• プロジェクトは現在どの段階ですか?メインネットはありますか？ユーザー数は？チェーン上のアクティブデータ?

• オンライン化後も運営を継続していますか?プロジェクトパーティは解散ですか？それともDAOに任せますか? DAO には明確なガバナンス構造がありますか?

• どうやって利益を上げますか?収益化への明確な道筋はありますか?手数料、トークンプレミアム、環境フィードバックに頼っていますか?

• トークンは具体的に何に使用されますか?ガバナンス、ガス、サービス証明書、または投資証明書ですか?

SECは、「テクノロジーとエコロジーについて語る」ことは実際のビジネス状況に取って代わることはできないし、ホワイトペーパーをコピーすることもできないと特に指摘した。資料には、具体的かつ明確で定量化可能なビジネスモデルが反映されている必要があります。

技術的構造の開示：チェーンがあると言うなら、そのチェーンの構造を明確に説明する必要がある

この SEC 文書の最大のハイライトは、技術開示セクションがこれまでにないほど詳細に記述されていることです。

「ネットワークの目的と、アーキテクチャ、ソフトウェア、鍵管理などを含むテクノロジーがどのように機能し、その目的を達成するか…」

具体的には、次の内容が含まれます。

ネットワークとアプリケーションの目的、用途、および動作メカニズム。
コンセンサスメカニズム、トランザクション確認方法、ブロックサイズ、ガスメカニズム、トランザクションスループット。
ウォレットシステムとキー管理方法 (自己ホスト型かどうか、マルチ署名をサポートしているかどうか)。
ネットワークはオープンソースですか? IP は誰のものですか?特許紛争はありますか？
ネットワークアップグレードのメカニズムは設定されていますか?アップグレード提案プロセスとは何ですか?執行権限は誰にありますか?
ガバナンスがスマートコントラクトを通じて行われる場合、これらのコントラクトは監査されますか?誰がそれを維持するのでしょうか?アップグレード可能ですか？

SEC はまた、プロジェクトに対し、ユーザー、開発者、バリデーター、ガバナンス参加者、オフチェーンサービスプロバイダーなど、ネットワーク内のさまざまな役割の責任と相互作用を説明することを要求しています。もはや「チェーンがあり、それがチェーン上で実行されています」と言うだけでは不十分で、企業のガバナンス構造を説明するのと同じように、チェーンの技術的な詳細、ガバナンスのメカニズム、およびアップグレードロジックを明確に説明する必要があります。

上記の項目はすべてのプロジェクトに当てはまるとは限らず、SEC はすべてのプロジェクトにこれらの内容の開示を強制しているわけではありません。代わりに、「これらのコンテンツがプロジェクトの一部であり、投資家にとって重要である場合は、開示する必要があります」と述べています。

トークンの開示：証券を発行する場合は、証券基準に従って開示する必要があります。

SEC はこのセクションに関して非常に率直です。発行するトークンが証券の範疇に入る場合 (おそらくそうなるでしょう)、株式の開示と同様に、その属性と権利構造を明確に説明する必要があります。

「権利、義務、優先権…議決権、清算権、償還条件などを含む。」

次の質問に答える必要があります。

トークンは資産収入の権利を表しますか?清算権?投票権は？
トークンは譲渡可能ですか?ロックアップ、販売禁止、流通制限などはありますか？
分割、質入れ、買戻し、破棄などの機能はありますか？ルールはどのように設定されますか?
トークン生成のメカニズムとは何ですか?それは一度きりのミントですか？通常リリースですか？制限はありますか？
DAO には特別なトークン構造（ガバナンストークンとエコノミックトークンなど）がありますか？
契約ではアップグレードがサポートされていますか?もしそうなら、ロジックを変更する権限は誰にありますか?
第三者による監査は実施されていますか?監査報告書は公開されますか?

強力な技術的ロジックを使用してトークンモデルを設計できますが、最終的には、そのモデルを SEC がレビューに慣れている言語に翻訳する必要があります。このとき重要なのは、イノベーションではなく、それをわかりやすく説明できるかどうかです。

リスク開示：価格変動だけでなく、懸念している点はすべて明確に記載する必要があります

SEC は常にリスク開示に関して最も敏感です。リスクはプロセスの装飾ではなく、プロジェクトの義務であることを強調します。

「投資を投機的またはリスクの高いものにする重要な要因…これには、技術リスク、規制リスク、運用リスクが含まれます。」

開示しなければならないリスクは「トークン価格の変動」だけではありません。

発行者の計画された事業運営に関連するリスク（テクノロジーおよびサイバーセキュリティに関連するリスク、発行者の事業の実施、他のネットワークまたはアプリケーションへの依存など）。
証券に関連するリスクには、証券の形式、価格変動、保有者の権利またはその欠如、評価および流動性、供給および保管を含む証券の固有の特性に関連するリスクなどがあります。
発行者の活動が金融犯罪取締ネットワークまたは送金業者法に基づく特定の州金融サービス機関への登録を必要とするかどうか、あるいは連邦または州の銀行規制当局や商品先物取引委員会などのその他の規制当局への登録を必要とするかどうかなど、その他の適用法および規制に関連するリスク。

これらは、「資金調達に影響を与える」ように思われる場合でも、正直に開示されなければなりません。 SEC の肝心なことは「隠れないこと」です。そうしないと、SEC から手紙が届くのを待つしかありません。