マイケル・ナドー、DeFiレポート
編集：Deng Tong、Golden Finance
暗号通貨は「黄金時代」に突入するはずだった。しかし、ここ数ヶ月、私はこの不安感を拭い去ることができませんでした。
今週は、なぜそうなるのかを説明するレポートを共有します。
なぜ私は心配しているのでしょうか?
以前、私たちは 2025 年の主要テーマについての考えを共有しました。具体的には、インフレ/関税、金利、財政支出/DOGE、米ドル、世界的な流動性、景気循環などに関連する不確実性です。
なぜ？私たちは議論をしたいのです。私たちは、それがデータとゲーム理論/インセンティブに根ざしたものになることを望んでいます。
言い換えれば、私たちは信仰を持ちたいのです。ちょうどこんな感じです。
しかし、データを精査すると、短期から中期的には暗号通貨市場にとって好ましい状況であると確信することはできません。
ただ、私の信念は逆の方向に動いている、つまり私たちはこのサイクルの後期段階にいる、というだけです。
もちろん、私たちは1月15日に「Bear Case」を皆さんにシェアしました。当時、市場がかなり過熱し始めていると感じました。そこで私たちは現金ポジションの構築を始めました。しかし、まだ「頂点」と呼ぶには至っていません。
7週間後、すでに「頂点」に達したかもしれないという証拠が積み重なっている。
それでは、なぜ私がこの「絶え間ない心配」を払拭できないのか、その理由に移りましょう。マクロ経済の問題に移る前に、暗号通貨特有の観点から始まります。
暗号通貨に関する質問
強気相場は2年以上続いています。数年前には考えられなかったこと（政府が支援する暗号通貨など）が今起きています。しかし、弱気で「天井を打った」ように感じます。
トランプ。トランプ大統領のミームコインの立ち上げは、業界にとって新たなパラダイムの始まりとなるのでしょうか?ミームコインには、新しい資本形成戦略に有用性を追加する新たなイノベーションが見られるのでしょうか?私たちはその方向に向かっているようです。しかし、そうではありません。それどころか、大統領とその会社はトランプ大統領の計画について国民に何ら情報提供もガイダンスも提供せず、業界に大きな損害を与えた。なぜ？他の人も彼の悪い例に倣っています（ミレイのように）。さらに、トランプ氏に実用性をもたらす試みがまったく行われなかったことが、私たちの業界に対する反対者や批判者を刺激した。これは薄っぺらな詐欺のようです。私の意見では、ここでの戦いはまだ始まってもいない。
先週、SECはCoinbase、Uniswap、Consensysを含む大手暗号通貨企業に対するいくつかの訴訟を取り下げると発表した。これは非常に楽観的です。しかしその後、トランプ大統領は戦略的な暗号通貨準備金を設立するとツイートし、XRP、ADA、SOLを含めると約束した。 DeFi レポートで XRP や ADA を取り上げなかったのには理由があります。それらはゾンビの連鎖です。さらに、イーロン/DOGE には、詐欺、無駄、乱用に関連する過剰な財政支出を一掃する任務があります。しかし、私たちは税金を使って投機的な中央集権型暗号トークンを購入するのでしょうか?ここに曖昧さはありません。ただ愚かなだけです。そして、それはイーロンと DOGE によって行われた良い仕事を損なうことになります (DOGE についてはこのレポートの後半で詳しく説明します)。多くの暗号通貨投資家は、これを「サイクルがまだ続いている」兆候として週末に歓迎した。これは幻想だと私たちは考えています。
デビッド・サックス。彼は暗号通貨の皇帝になるべきだ。しかし、トランプ大統領が日曜日に戦略予備軍についてツイートするだろうと彼が知っていたと思いますか？彼は知らないようです。さらに、どのトークンを準備金に含めるべきか（または規制がどのように機能するべきか）について、業界で統一されていないことは明らかです。新たな規制への道を歩んでいることは一つのことであり、私たちはそれについて楽観的です。しかし、それを正しく行うのは別の問題であり、時間がかかります。
カニエ。デイブ・ポートノイ。今やエリック・トランプは暗号通貨について語るのをやめないだろう。そうしたとき、彼は「革命的」といった流行語をたくさん使うようにした。これは、数回のサイクルを経験した人にとっては危険信号です。こうした「ケース」は、サイクルの後半に多く見られます。
ワールドリバティファイナンシャル。これが詐欺かどうかは分かりません。しかし、確かにそのように見えます。詐欺から注意をそらしたいのであれば、「World Liberty Financial」と呼ぶこともできます。冗談はさておき、このサイトは単に WLF トークンを購入する方法を提供しているだけです。真剣に。そこには何もありません。ビジネスモデルはありません。実用的ではありません。スーツを着た男たちと、WLF トークンを購入するためのリンクだけです。それはまさに革命的です。
ポンプ。楽しい。この時期はとても興味深いです。しかし、Solana に関する憶測のピークは過ぎたようです。
これは、前回のサイクルの OpenSea にますます似てきています (下のグラフは回復していません)。
どちらの場合も、トランザクション量/オンチェーンアクティビティは、L1 資産の価格に明確に関連付けられています。では、ソラナでの次の活動の波を引き起こし、カジノを賑わせ続けるものは何でしょうか?
もしそれが来ると予想できたら、私たちに知らせてください。
タイムライン上の希望。私たちがまだサイクルの初期段階にいる理由、つまり規制と SBR について人々が話しているのを私は今でも見ています。これの何が問題なのですか?それはすでに価格に含まれています。人々がそのような主張をするとき、私は現金化したいのです。
気分。最近、市場がピークに達したと言う人がほとんどいないことに気づきましたか?しかし、エリック・トランプ氏のように楽観的な人もいる。
ハッキングと詐欺。 Bybit のハッキングとミームコインの溝が露呈し、詐欺師と実際のビルダーの比率が不均衡になりつつあることを示唆しています — 前回のサイクルの終わりとまったく同じです。今こそ、切実に必要とされている一掃（弱気相場）の時期だと私たちは考えています。
暗号通貨は全体的に、今のところ少し「汚い」感じがします。一方、投機的な活動は衰えつつある。私たちはこの傾向がサイクルの後半に現れることを期待しています。
マクロ特有の問題
暗号通貨市場で見られる独特の「トップ」シグナルに加えて、短期から中期的には経済に対する懸念も高まっています。景気後退のリスクが高まっていると考えています。スコット・ベセント氏はブルームバーグとの最近のインタビューで、6～12か月以内に「我が国の経済」は不況に見舞われるだろうと語った。
ドージ。私たちの見解は常に進化しています。当初の考えは、マスク氏が政府支出に大きな影響を与えることはできないというものだった。マスク氏の破壊的な行動はトランプ大統領の全面的な支持を得ているように見えることから、私たちは現在見ているものに基づいてこの見解を更新した。これは成長にとって悪いことです。政府支出の削減に対するあなたの立場に関わらず、過去数年間の巨額の財政赤字は、FRBが量的引き締めに取り組んでいる間、経済を刺激してきました。 「詐欺、無駄、乱用」を排除するのは良いことだが、経済においてはそれが一部の人にとっては支出となり、他の人にとっては収入となることも認識する必要がある。そこで私たちは、次のような疑問を抱かなければなりません。どのような成長促進要因がこれを相殺するのでしょうか?規制緩和は役立つだろうと考えていますが、政策の変更とそれが経済全体に浸透するには時間がかかるでしょう。つまり、均衡予算 = 短期的には緊縮財政です。 25 年間の予算では、約 3,000 億ドルの赤字の減少が予測されていることに注意してください。一方、最近のGDP成長率の急落は、主に消費者支出の伸びの鈍化と純輸出の減少（関税に伴う輸入先取り効果による）によるものである。
インフレ/関税。インフレ懸念や関税の影響に関する懸念は、かなり誇張されているというのが私たちの見解です。そうは言っても、事実が変われば私たちの意見も変わります。トランプ大統領は、カナダとメキシコからのすべての製品に対する25%の関税が本日発効することを確認した。また、中国からの輸入品に対する関税を10％から20％に倍増した。これは間違いなくインフレと市場の不確実性に影響を与えるでしょう。
金利引き下げ/利回り/ドル。我々の見解では、今年は市場の予想以上に利下げが行われ、ドルは下落するだろう（経済成長への懸念のため）。これに対する私たちの自信は依然として強いです。それは主に、イーロンとDOGEで見てきたことからも明らかです。そうは言っても、これはリスク資産にとってマイナスとなる可能性があります。これについては以下で詳しく説明します。
連邦準備制度/流動性。財政支出が減少し、市場が売り圧力を強めれば、FRBは政策を緩和する必要があるだろう。彼らは政策を緩和するだろうと我々は考えているが、反応するまでに時間がかかりすぎるかもしれない（インフレ懸念が影響するだろう）。この場合、金利引き下げだけでは経済減速の影響を相殺するには不十分かもしれない。たとえFRBが金利を引き下げたとしても、リスク資産は打撃を受ける可能性がある。昨年末にFRBが金利を引き下げた時はそうではなかった。リバースレポが枯渇したため、TGAが次の流動性の牽引役になると指摘する人もいる。これは短期的にはいくらかの救済となるかもしれないが、債務上限の議論が終われば直ちに補充する必要があるだろう。
ビジネスサイクル。 2月14日に発表したレポートでは、新たなビジネスサイクルが始まろうとしていることを示すデータ（ISM、CAPEX支出、中小企業信頼感、銀行融資）をいくつか紹介しました。私たちはこれが真実だと考えています。しかし、回復が始まる前に成長の鈍化が市場のより大きな調整や景気後退につながる可能性があることを懸念しています。 DOGE/財政支出および関税削減がなければ、よりスムーズな移行を予測したい。
全体的に懸念は大きい。逆張りの観点から見ると、これは状況が改善しつつある兆候である可能性がある。私たちは、今は依然として慎重になるべき時だと考えています。最近の暗号通貨市場の調整（BTC は 30% 下落、SOL は 50% 下落、その他のアルトコインはさらに下落）にもかかわらず、暗号通貨市場が底を打ったとは確信していません。なぜ？なぜなら、伝統的な市場が後退し始めたばかりだからです。伝統的な金融市場が経済をリードしていることは注目に値する。したがって、さらなる売却は最終的に景気後退に陥る可能性があります。もしそれが起こった場合（おそらく第2四半期）、FRBと財務省による重大な対応が予想されるが、現時点では下落局面を急ぐ必要はないと考えている。
ポートフォリオ管理
前述の通り、BTCの長期保有に加え、現金への移行も進めています。私たちはお気に入りの資産に展開する機会を探しています。問題は、まだ「巨額の契約」が見られないことだ。
彼らは来ると思います。ですから、今こそ徹底的な調査を行い、買い物リストを作成するときです。
思い出してください、私たちは 22 年後半から現在の強気相場に乗っています。
過去 6 か月ほどで暗号通貨に関わり始めたばかりの場合は、次のことをお勧めします。
落ちてくる刃を追うときは注意してください。急騰を逃した場合は、大きな下落後に「買い」だと考えないでください。多分。しかし、市場があなたに不利に働く可能性もあります。暗号通貨への注目は移り変わりやすい。トークンのほとんどは戻ってきません。この間違いを犯す場合は、BTC で行うのが最善です。
「最高価格で購入した」としても、自分を責めないでください。これは多くの新規市場参入者に起こります。あなたは学んでいます。今日学んだことは将来的に実装される可能性が非常に高いですが、その分野に興味を持ち続ける必要があります。重要なのは、長期的に保有したい資産に投資することです。
多くの個人投資家は、サイクルの後半で暗号通貨に参入し、弱気相場中に撤退し（最高の機会をすべて逃し）、次のサイクルの後半で戻ってきます。そんなことしないでください。
自分の心理に注意を払ってください。もしあなたが盲目的に強気派に同意し、弱気派にイライラしているとしたら、あなたは間違っている可能性が高いでしょう。覚えておいてください、Raoul Pal のような人々 (通常は良い仕事をします) は、前回のサイクルの同様の段階で ETH が 3 万ドルに達すると予想していました。影響力のある VC には、まだトークンをリリースしていないポートフォリオ プロジェクトがある場合があります。彼らには、サイクルがまだ強いと伝える動機がある。自分の信念を、競合する動機を持つ可能性のある他の人にアウトソーシングしないようにしてください。
収入/仕事に焦点を当ててください。調整相場や弱気相場を乗り切るために、資金を確保しておいてください。
要約する
ただし、私は現金に移行することを希望しています。価格がさらに下がるだろうというコンセンサスが形成され始めたら、それは市場参加者も売却した兆候かもしれない。これは底値/安値がさらに高くなることを示しています。現在、通貨市場に記録的な額の現金があることは注目に値します。
結局のところ、投資家としての私の仕事は、入手可能な最良の情報に基づいて最善の決定を下すことであり、その情報は常に進化しています。
いくつかのオンチェーン指標は中期サイクルを示しているため、強気相場を支持する理由がある。しかし、2022年後半以降、私たちは無責任にロングポジションを維持してきました。この段階でのリスクとリターンは、市場に留まるか、新たな資本を投入する価値がないだけです。利益を確定し、現金で市場に参入し、「ファット・コントラクト」を待つ方が賢明だと私たちは考えています。
さらに、将来的には、「サイクル」で考えることはそれほど重要ではなくなるかもしれません。
ここから、さらなる調整（BTC は 65,000 ～ 70,000 ドルまで下落、FRB の対応の速さによってはそれ以下になる可能性あり）のシナリオが考えられ、その後数か月間の調整と、年末から 2026 年にかけての新たな上昇の波が続くことになる。 Fed から重大な対応が見られれば、このシナリオでは BTC はさらに上昇する可能性があります。これは21世紀のサイクルに沿ったもので、Coinbaseが株式を公開した後、市場は第1四半期にピークを迎えました。
それ以来、NFT が急速に登場し、イーサリアムでの活動が活発化し、激しい「アルトコイン シーズン」が到来しました。このアルトコイン予測の問題点は、すでにいくつかの「メタ」が展開されている（ミームコイン、AIトークン）ことです。では、オンチェーン活動に「熱狂」をもたらす次のものは何でしょうか?
市場がピークに達した場合、これは失望のサイクルであると私たちは考えています。当社の強気シナリオの予測では、時価総額は10兆ドル（BTCあたり20万ドル）です。基本ケースは7.5兆ドル（BTCあたり15万ドル）です。 ETH のパフォーマンスの低さは言うまでもありません。私たちの感覚では、多くのプロの投資家は苦戦しています。過去数年間、BTC と SOL で成功するには、早い段階で参入する必要があったからです。
この報告書は冷静な調子で書かれていますが、長期的には私たちは非常に楽観的です。インフラはゴールデンタイムに対応できる状態にありますが、これは前回のサイクルでは当てはまりませんでした。
現実には、暗号通貨業界はまさに「転換点」を迎えている。規制と政策の策定では、「転換点」が強調されます。これは、新しいテクノロジーの「導入期間」の終了と「展開期間」の始まりを示します。
この時点で、暗号通貨が主流となり、BTC の時価総額が 10 兆ドルに達するのは避けられないと思われます。しかし、私たちが考えているよりも時間がかかるかもしれません。
最後に、どの価格で再び強気になるのか疑問に思うかもしれません。それは言いにくいですね。今後、再評価していきます。一般的に言えば、MVRV が 1 に近いか 1 を下回っているときに BTC を購入し、割引されたアルトコインを購入します。
