本文作者：邵嘉碘、鄭弘德
4月25日，曼昆律師事務所聯合Techub News、行動支付網路、Web3Hub、BlockbeatHK，在深圳前海成功舉辦《傳統支付如何轉型Web3.0：創新路徑與合規實踐》主題沙龍。活動聚焦PayFi作為Web2與Web3連結樞紐的潛力，深入探討全球金融科技重構與鏈上支付成熟背景下的創新路徑與合規實務。支付如何「上鍊」？全球監理趨勢如何演變？ PayFi如何真正落地？這些問題成為與會嘉賓熱議的焦點。
曼昆律師事務所權益合夥人邵嘉碘（Jayden Shao）在活動中發表了題為《從穩定幣出發－看傳統支付機構轉型Web3的合規路徑》的分享。
本文整理自邵律師的演講內容，結合曼昆在Web3領域的實務經驗，系統剖析穩定幣的前世今生、全球監管趨勢以及加密支付賽道的合規要點，為傳統支付機構轉型Web3提供參考，以下是演講內容。
邵嘉碘律師：大家好，很榮幸今天能在這裡跟大家探討一個非常重要的主題－穩定幣以及傳統支付機構如何轉型Web3。要講加密支付，穩定幣是繞不過的話題；講加密支付之前，先講合規，也正是合規先行的道理。我將從穩定幣的前世今生、全球監管趨勢及加密支付賽道合規要點三方面展開。接下來開始我今天的分享。
Part1：穩定幣的前世今生
穩定幣1.0：中心化與爭議－以USDT為例
今天從合規角度講穩定幣的前世今生，我將其分為四個版本。第一個是穩定幣1.0時代，典型代表是USDT。大家都不陌生，提到「U」通常指USDT。 USDT於2014年橫空出世，特點是中心化發行、法幣錨定，以及不透明儲備的爭議。
USDT的來路比較坎坷，有兩個典型事件。 2017年，USDT被揭露與關聯公司Bitfinex共用銀行帳戶。 Bitfinex為填補8.5億美元虧空，向Tether儲備金借調資金，而用戶則完全不知情。此事被紐約總檢察長調查，迫使Tether司法和解，罰款1,850萬美元。
迫於壓力，Tether首次公開儲備金，發現只有3%是現金，超60%是商業票據等高波動性資產，引發市場嘩然。市場恐慌導致二級市場贖回潮，USDT脫鉤至0.96美元。歷史上，USDT多次發生脫鉤和贖回潮，但近年情況逐漸改善。從2015年脫鉤幅度較大，到2019年六次脫鉤高峰，近年來逐漸穩定。
一句話總結USDT：先搶市場，後補合規。目前，USDT仍是穩定幣產業老大哥，佔70%市場。
穩定幣2.0：合規為本－以USDC為例
穩定幣2.0的代表是USDC，2018年開始發行，特點是合規註冊、100%現金或國債儲備，以及持續性審計。和Tether的野蠻打法不同，USDC發行方Circle走「正人君子」路線。
Circle在美國40多個州拿下MTL牌照，老實逐州申請，是美國持牌最多的穩定幣發行方。基於這種合規做法，Circle與支付機構合作順暢，得到信任，例如與Visa深度合作。 Circle也是首個完全符合歐盟MiCA法規的穩定幣發行商。去年，USDT在歐盟被下架，而Circle成為歐盟認可的首個合規穩定幣。
總結Circle：沒有最酷的演算法，卻有最堅實的信託、最嚴謹的牌照和最硬的合作方。 Circle為其他穩定幣樹立了標桿，是首個獲得MiCA合規的穩定幣。
穩定幣3.0：演算法的失敗－以Terra USD為例
穩定幣3.0是演算法穩定幣時代，典型代表是TerraUSD（UST）。但這版本似乎是點錯了科技樹，特點是無抵押或部分抵押，靠演算法調節幣價，保持與美元或其他貨幣掛鉤。
然而，2022年TerraUSD崩盤，揭露了演算法穩定幣的系統性風險。 Terra與其姊妹幣Luna因市場巨額波動，進入死亡螺旋，幣價從1美元跌至0.1美元，投資者損失450億美元。計畫創辦人Do Kwon於2023年3月被引渡至美國，面臨證券詐欺、商品詐欺、電信詐欺等多項指控。
這告訴我們，演算法穩定幣因無贖回、無合規、無責任主體，在監管空白下導致失敗。 TerraUSD的教訓是：沒有儲備就沒有信任，沒有法律就沒有錨定。穩定幣需要從上而下的監管，才能帶給用戶信任。
穩定幣4.0：支付巨頭入場－以PYUSD為例
接下來是穩定幣4.0時代，從2023年開始，最典型的是PYUSD。它的特點是傳統支付巨頭開始下場做穩定幣，嵌入支付場景，強化監管架構。
我舉PayPal的例子，PYUSD是PayPal聯合Paxos Trust推出的穩定幣。大家都知道PayPal是老支付機構，Paxos是信託機構，他們用前店後廠的模式合作發行。 PYUSD也成為了首個透過美國證監會、貨幣監理署及紐約金融服務部的全牌照監管的美元穩定幣，開創了信託架構加多部門協同的合規模式。
PYUSD還有一個特點，它把合規法律法規要求嵌入到智能合約，預留合規控制接口，比如凍結地址、召回、資產白名單過濾等功能，把監管技術的思路嵌入代碼，能主動配合合規，比如凍結洗錢地址，按需配合製裁合規。
總結PYUSD：第一枚由受託機構發行、嵌入支付場景、合規寫入代碼的穩定幣。
Part2：全球穩定幣監管趨勢
接下來想跟大家分享，目前全球對穩定幣是怎麼樣一個態度？是合規還是不合規？什麼樣的機構可以發行穩定幣？有些什麼樣的要求？我做了一個表格，基本上把全球主要法律的穩定幣政策都做了一個總結。
全球目前在穩定幣方面有比較明確立法的有五大法域，走得比較前的是歐盟、新加坡和日本，他們在2023年、2024年已有落地的穩定幣相關法規。其他法域政策落地比較前的是美國和香港地區，美國預計今年出台穩定幣法案，目前在參眾兩院審議中，香港也預計今年出台穩定幣法案。
對於這五大典型司法區域的穩定幣法案有何異同？我做了一個對比，主要是從誰能發幣、資本要求、可錨定的幣種、儲備託管、審計頻率、贖回要求這幾個方面。
我們先從誰能發幣來看，比較嚴格的是日本，僅限制銀行或信託公司這樣的金融機構發幣，其他區域範圍寬一些，除了典型的銀行等金融機構，其他公司類型的科技公司如果申請取得對應牌照也能發幣。
在資本要求方面，歐盟目前沒有統一的註冊資本要求，可以由各成員國自行製定適當的資本要求。在新加坡如果非銀行機構發幣，需至少100萬新元，或相當於每年營運費用50%的資本要求。在日本因為是金融機構發幣，滿足原有資本門檻即可。美國尚未統一，香港從目前草案看是2500萬港元或流通穩定幣面值的1%，以較高者為準。
可錨定幣種方面，相對嚴格的是美國，僅允許錨定美元，可看出美國想繼續推行鏈上美元霸權。其他地區相對寬鬆，歐盟、新加坡、日本都可以發行錨定本國法幣、G10單一貨幣或其他法幣的情況。香港其實也相對嚴格，以港元為主，錨定其他外幣需一事一議。
儲備託管要求方面大家都比較相似，基本要求1:1全額儲備，且是高流動性、穩定的資產，託管方面要求獨立託管。
審計頻率要求方面，各司法區域不太一樣，相對寬鬆的是香港，其草案是要求年度審計即可，但目前沙盒測試要求月度合規進展報告，後續是否會變化有待揭曉。
贖回要求方面都比較嚴格，基本上就是隨時贖回，或是T+5、T+1這種情況。
監理共同點與差異
從上述梳理來看，全球這些主要司法區域的穩定幣監管思路有四個共同點：
1. 全額儲備和獨立託管，這是最基本的要求；
2. 即時贖回要求，即使各法域不太一樣，基本上不超過5個工作天；
3. 直接或間接禁止演算法穩定幣，主要監管機構都看到演算法穩定幣較不可行，及失敗先例，且無法做到全額儲備等要求；
4. 禁止生息穩定幣，美國明確禁止，其他地區法案透過其他要求也基本上無法發行生息穩定幣，因為它本質是可能帶有收益性的類證券產品，可能被歸類為證券或理財產品比較合適。
各法域的不同點我也總結了一下：
歐盟：監管最系統，跨國最方便，只要拿了歐盟27國的一個牌照，基本上整個歐盟27國都能用；
新加坡：法案推出比較早，規則多但靈活，適合試點，監管細，流程清晰，發幣主體不必是銀行，科技公司也可以；
日本：銀行控場，僅金融機構能發行穩定幣，創新空間相對小；
美國：政策比較複雜，有聯邦和州兩套監管並行的雙軌制監管機制。但美國是目前加密資金最活躍市場，潛力非常巨大；
香港：制度在路上，2025年基本上可以出台，政策相對友善。現階段可以邊跑邊拿牌，例如圓幣、京東穩定幣在沙盒中測試本地場景嘗試，後續法案出台後可拓展東南亞。
Part3：加密支付賽道與合規要點
加密支付的細分賽道
聊完了穩定幣，在場來的都是支付機構，可能對轉型加密支付比較有興趣。大家可能不是都想發穩定幣，而是想做支付賽道其他領域的嘗試。接下來聊聊支付賽道有些什麼樣的可玩場景。
我盤了一下加密支付的細分賽道，因為加密支付是基於穩定幣、DeFi、及可程式技術，能做的產品非常多，可分為六大模組：
1. 商戶的支付接入與結算；
2. 底層的支付網路和清算基礎設施；
3. 託管或帳戶服務；
4. 垂直場景的支付解決方案，可以做小而美賽道；
5. 合規和數據的支持，例如今天來的Beosin，專注於KYT的合規系統；
6. 支付生態的加值服務。
這六大模組中又包含許多細分領域，可以看到加密支付可玩性非常多，與傳統支付相比，能深耕、嘗試或自己新創造的賽道也多很多。
牌照問題
大家進入加密付款第一個關心的合規問題是牌照，我相信這是所有機構都會第一時間想到的問題。我盤了一下目前全球跟加密支付有關的牌照全景情況製作成了一個表格，類型包括加密託管、支付兌換、穩定幣發行、跨境匯款等支付類牌照。
目前實務上申請較多的牌照包括：歐盟的CASP或EMI牌照；英國的支付牌照；另外是新加坡的牌照，尤其是亞洲地區的支付機構會申請；香港的MSO牌照，嚴格來說是傳統貨幣兌換牌照，不是加密支付牌照；美國的MSB和MTL牌照。因為加密支付有全球化的特點，大家可能還會有疑問：是不是拿一個司法區域的牌照就能服務全球用戶了？
不是的。其實除了歐盟的MiCA護照機制，在歐盟一國取得MiCA法案下的虛擬資產服務商牌照，可在其他27國打通使用，其他所有合規牌照都只在本地有效，不自動賦予向其他法域用戶開展業務的權利。拿了牌照只保你在本地，其他地方開展業務出了事發牌法域可不管。
另外一個疑問：是不是拿了合規牌照，開展加密支付業務就枕上無憂了？
其實也不是。牌照只是合規的起點，拿了牌照才能開展業務，但業務過程中還有很多需要注意的要點。如果沒注意或未建立相關合規要求，可能涉及刑事風險；如果有但做得不好，可能只是行政處罰。接下來舉幾個例子：
1. Coinbase的英國子公司，因為未解決金融犯罪控制問題，向1萬多高風險客戶提供電子貨幣服務，涉及2.49億美元交易，被罰350萬英鎊。雖然有牌照，但反洗錢沒做好。
2. Payeer 因違反反制裁和反洗錢法規，被立陶宛罰款930萬歐元，這是立陶宛史上最高罰款記錄。它允許俄羅斯客戶透過受制裁的俄羅斯銀行以盧布交易，為俄羅斯個人和法人提供加密錢包、帳戶管理和儲存服務，違反國際制裁和反洗錢法規。
3. Block Inc 因反洗錢合規缺失，2025年4月被罰4000萬美元。它未能有效執行美國銀行保密法和反洗錢規定，存在KYC程序和交易監控的重大缺陷。
4. CryptoPay的卡片服務供應商UAB Payrnet被吊銷EMI牌照，具體違規細節沒公開。這說明在支付領域，沒做好合規要求，除罰款外，甚至可能牌照吊銷，以後可能沒辦法申請牌照，可能告別這個行業。
八大合規要點
除了這些案例，加密支付賽道需要重點關注的有八大合規要點：
1. 反洗錢和履行規則，前面案例多次提到；
2. 制裁合規，現在國際局勢大家知道，不管是聯合國、美國、歐盟、英國或其他國際組織，有很多區域或個人制裁要求，需要做到；
3. 稅務和會計合規，全球各地對加密資產要不要徵稅、怎麼徵稅存在監管差異，需因地制宜；
4. 資料隱私與保護，因涉及KYC及資料跨境流轉，尤其歐盟等製定個人資訊保護法的國家，需特別注意；
5. 網路安全與業務韌性，這是技術方面的合規要求；
6. 消費者保護；
7. 第三方和外包風險管理，前面提到跟其他機構合作，因其他機構問題或被吊銷執照，可能導致業務受影響、停擺或需切換供應商；
8. 持續的監管報告和審計要求。
以上是我們總結的加密支付賽道需關注的合規重點，從牌照申請到後續合規，也是曼昆重點服務的領域。
結論：合規澆築信任基石
總結下來，在Web3支付賽道，不是程式碼和法律的博弈，而是用合規澆築信任的基石。我們看到越來越多支付機構，在獲得一國或一區域牌照後，或者後續融到資金後，想做的第一件事就是擴大牌照，再申請更多法域的牌照。合規往往是他們考慮的第一要素，也是拓展業務的基石。
以上是我想跟大家分享的關於支付賽道的注意要點，如果有更細節的疑問，歡迎進一步聯繫交流。
