著者: 劉紅林、鄭宏徳
少し前、分散型取引所（DEX）のHyperliquidは、「JELLYショートスクイーズ事件」により、再び仮想通貨界で白熱した議論の的となった。この危機は、Hyperliquid の信頼性を地に落としただけでなく、古くからある疑問「分散型取引所 (DEX) が中央集権型取引所 (CEX) を超えることは本当に可能なのか？」を再考させるきっかけにもなりました。
業界のリーダーたちはこれについてさまざまな見解を持っています。アーサー・ヘイズ氏は自身のブログでハイパーリキッドが衰退すると予測し、CZ氏はCEXの代替不可能性を繰り返し強調し、DEX支持者は依然として「分散化こそが未来だ」と固く信じている。本稿では、事件の検証から始め、DEXとCEXの現状と今後の動向を分析し、この議論に対するアイデアを提供します。
危機の検証：地方分権の「偽装」が暴かれる
まず、Hyperliquid 事件の原因と結果を理解しましょう。
Hyperliquid は、永久契約取引に重点を置いた分散型取引所です。プラットフォームの流動性プールを通じてカウンターパーティサポートを提供し、高い効率、低コスト、高いレバレッジを誇ります。 2025 年初頭の時点で、Hyperliquid は分散型永久契約市場の約 70% を獲得し、中央集権型取引所と競合する重要なプレーヤーとなっています。
事件の原因は、攻撃者がプラットフォームの高レバレッジ取引の仕組みを悪用し、2025年3月26日夜にチェーンや他の取引所を通じて大量のJELLYスポットを購入し、短期間でJELLYの価格を10倍近くに押し上げた後、すぐに売却し、プラットフォームの資金プールを正確に攻撃したことでした。 JELLYのポジションの規模が大きく、流動性が不十分だったため、プラットフォームの資本プールは約3億9,800万JELLYのショート注文を引き受けざるを得なくなり、浮動損失は一時1,200万米ドルにまで達した。価格が上昇し続ければ、2億4000万ドルの準備金が全額解消され、プラットフォームに多大な損失をもたらす可能性がある。
その夜、Hyperliquid は次の 2 つの緊急措置を講じました。
1. 影響を受けるポジションを優遇価格で強制清算することを発表します。
2. 財団の積立金を活用して、利用者への補償の一部を行ないます。
優遇価格で強制的にポジションを清算することで、Hyperliquid は損失を出さずに、703,000 ドルの利益を上げました。 Hyperliquid は分散型取引所であると主張していますが、このような中央集権的な決定を下す権限を持っていることはやや不可解であり、コミュニティ内で分散化への取り組みについて広範な疑念を引き起こしています。統計によれば、事件後、ハイパーリキッドのTVL（総ロック価値）は48時間で8億ドルから5億6000万ドルへと30％下落し、取引量も危機前の50％に縮小した。
ハイパーリキッドは、市場が清算スパイラルに陥る前にブレーキをかけた。この対応は決定的なものに見え、資金と中核流動性を節約しましたが、実際には信頼と引き換えに存続期間を無駄にし、プラットフォームのメカニズム設計とガバナンスにおける多くの欠陥を露呈したと言えます。
意思決定は高度に集中化されている
優遇価格で強制清算する決定は、危機時の緊急措置ではあるものの、従来の金融における「政府救済」と同様に中央集権的な色合いが強い。 Hyperliquidは公式に、この決定は「バリデーター投票」によって可決されたと主張したが、コミュニティは一般的に投票の透明性と参加性に疑問を呈し、これは真のコミュニティの合意というよりも、チームによる一方的な推進に近いものであると考えた。この慣行は、プラットフォームの「分散型自律性」の原則に反しています。
機構設計の欠点
Hyperliquid では最大 50 倍のレバレッジ取引が可能ですが、市場操作に対処するための動的なリスク管理メカニズムが欠けています。攻撃者はこの抜け穴を利用して短期的なプルアップによる清算を誘発し、まさにHLP資金プールを攻撃しました。これはプラットフォームのリスク管理の欠陥を示しています。レバレッジ制限の引き下げや基金の動員といった是正措置は、短期的な圧力を緩和したものの、取引メカニズムや権力構造の根深い問題を解決することはできず、いわば「対症療法」にとどまっている。
信頼の危機は深刻化している
インシデント処理プロセスによりHyperliquidの信頼性が低下し、分散化の度合いに対するユーザーの信頼は大幅に低下しました。 Dune Analyticsのデータによると、Hyperliquidの1日あたりのアクティブユーザー数は事件発生から1週間以内に25%減少し、一部の資金はBinanceなどの他のDEXやCEXに流出した。コミュニティ フォーラムには、「Hyperliquid は死んだ」というコメントが数え切れないほどあります。
中央集権型取引所への挑戦を目指すDEXにとって、このような事件の発生は間違いなく危険なシグナルだ。この危機は、Hyperliquid 自体にとってのウォータールーであるだけでなく、DEX 業界全体に対する警鐘でもあります。分散化は単なるスローガンに留まらず、それに応じた技術アーキテクチャとガバナンス メカニズムによってサポートされる必要があります。そうでなければ、DEX の理想は現実の影響に耐えることが難しくなります。
アーサー・ヘイズの衰退予測：ハイパーリキッドにはまだ希望はあるか？
旧約聖書には、「ダビデ対ゴリアテ」という有名な諺物語があります。ゴリアテは、強さと無敵さを象徴する、背が高く、装備の整った戦士です。デイビッドは、パチンコといくつかの石で武装した、ただの弱い少年でした。
*画像出典：インターネットより
暗号通貨コミュニティの著名人であるアーサー・ヘイズ氏は、最新のツイートでこのことわざを引用し、ハイパーリキッドを「ダビデ対ゴリアテ」の羊飼いのダビデに例え、強力な競合他社（バイナンスやdYdXなど）の前ではハイパーリキッドは絶対的に不利な立場にあると主張した。同氏はJELLY事件の対応がHyperliquidの分散化の虚偽と危機に対する脆弱性を露呈させたと指摘し、「Hyperliquidが分散化されていると偽るのはやめろ」と率直に述べ、FTXと同じ衰退の道を辿り、最終的には市場から淘汰されるだろうと予測した。
ヘイズ氏の「衰退予測」は根拠がないわけではない。 Hyperliquid 社のこの事態への対応は、プラットフォームのリスク管理と製品設計における問題を露呈させ、短期的には信頼の危機は避けられないものとなった。しかし、Hyperliquid の運命は不可逆的ではないと思います。鍵となるのはチームの次の行動です。
2016年、イーサリアムはTheDAO事件を経験し、5,000万ドル相当のETHが盗まれました。コミュニティは分裂し、ハードフォークのロールバック取引をめぐる論争さえ引き起こしました。しかしイーサリアムは下落しなかった。むしろ、スマートコントラクトのセキュリティ基準を改善する機会を得て、その開発の基盤を築きました。
Hyperliquid にも同様の機会があります。 JELLY 事件によって明らかになった脆弱性は、開発への足がかりとなる可能性があります。プラットフォームは次のような是正措置を講じる必要があります。
1. 信頼性を再構築するための透明な監査：ファンドプールの監査報告書と清算決定の詳細を公開し、コミュニティに誠実さを見せます。
2. メカニズムを最適化し、リスクを防止する：清算メカニズムを改善し、レバレッジ比率のリアルタイム調整などの動的なリスク管理を導入して、同様の価格牽引攻撃を防止します。 dYdX の永久契約は、オラクルと動的マージンを通じてシステムリスクを効果的に削減しました。 Hyperliquid の技術的なアップグレードの方向性が参考になるかもしれません。
3. 分散型ガバナンスとコンセンサスの再構築：「バリデータ投票」を形式主義から真の自律性へと変革し、コミュニティの参加を拡大する。
透明性の高い監査を実施し、清算メカニズムを最適化し、信頼を再構築できれば、まだ業績回復のチャンスはあるかもしれない。ヘイズの「ダビデ対ゴリアテ」は悲観的すぎるかもしれない。ご存知のとおり、旧約聖書の物語の結末は、ダビデが知恵と勇気で一見無敵の巨人ゴリアテを倒したというものです。
Hyperliquid は生死を分ける試練に直面しているものの、DEX トラックの需要は依然として堅調です。 2024年には、世界中のDeFiユーザー数は1億5000万人を超え、DEXの1日あたりの取引量のピークは20億米ドルに達するでしょう。強固な需要基盤により、「自分の資産を管理する」と「分散化」に対するユーザーの需要は弱まることはありません。 Hyperliquid ユーザーは、危機を理由にこのモデルを完全に放棄するわけではなく、より安全で公平なプラットフォームを期待しています。
もちろん、Hyperliquid がその仕組みを改善し、抜け穴を塞ぐことができなければ、衰退は避けられません。市場は非常に現実的です。信頼が失われると、資金とユーザーはすぐに CEX や Binance などの他の DEX に目を向けるでしょう。 Hyperliquid が下落しても、DEX トラックは終了しません。新しいプレーヤーが次々と現れ、その仕組みを正しく理解できる者だけが最終的な勝者となるでしょう。 DEX にはまだ長い道のりが残っています。 Hyperliquid は衰退するかもしれないが、DEX は決して衰退しない。
DEXとCEXのどちらが未来でしょうか？
前回の強気相場以来、多くの人が DEX が最終的に CEX を上回ると信じていました。しかし最近、DEXはCEXほど優れていないと繰り返し主張する趙長鵬氏など、疑問の声が上がっている。 DEXとCEXのどちらが未来でしょうか？
実際、現段階ではDEXとCEXはゼロサムゲームや生死をかけた競争関係にあるわけではなく、むしろ補完的に共存している。それぞれが不可欠な生態学的地位を占め、さまざまなユーザーのニーズを満たし、独自の問題も抱えています。 DEX は Hyperliquid 事件などの事件を経験しており、CEX もつい最近 Bybit などの最大規模の暗号通貨盗難事件を経験しています。 CEXとDEXにはそれぞれ利点があり、ユーザーの利用ニーズにも違いがあり、常にメリットとデメリットを天秤にかけられているのが現状であることは容易に理解できます。
CEXの利点：「集中化された利便性」は短期的には代替が難しい
現在、CEX は主に初心者が取引を始める最初の場所としての役割を果たしており、また大規模なトレーダーの拠点でもあります。
1. CEX は、法定通貨を再チャージするための便利なチャネルを提供し、新規ユーザーが法定通貨から暗号通貨の世界に参入するための主要な架け橋となります。
2. 成熟したインフラストラクチャと従来の金融機関との接続能力。たとえば、CEX は、より深い取引、より低いレイテンシー、プロフェッショナルな顧客サービスを提供します。大規模なトレーダーは大量の注文を迅速に処理できるプラットフォームを必要としており、CEX の豊富な流動性により、簡単に大量の注文を処理できます。
3. CEX はコンプライアンス保証を備え、本人確認とマネーロンダリング対策チェックに合格しており、従来の金融に準拠しています。たとえば、中央集権型取引所の Coinbase は、機関投資家から信頼性が高いと評価されているため、米国で非常に人気があります。
主な特徴: 低い敷居、高い流動性、強力なコンプライアンス
DEXの魅力：透明性と自由という中核価値は貴重である
UniswapやGMGNなどのDEXプラットフォームでは、エコシステムと運用がますますフレンドリーになり、取引速度と流動性が徐々に向上しています。集中化された特性により、CEX にはない次のような利点がもたらされます。
1. DEX はウォレットをインターフェースとして使用し、スマート コントラクトを通じて直接トランザクションを完了します。資産は常に自分の手の中にあります。このモデルは、ブロックチェーンの「分散化」という概念に自然に適合します。
2. CEXの「ブラックボックス」とは異なり、DEXはプロセス全体でスマートコントラクトを使用し、ルールはチェーン上でオープンかつ追跡可能であるため、公平性が保証されます。
3. 分散化により柔軟性と機会がもたらされます。たとえば、TRUMP のようなコイン発行イベントが発生すると、新しいコインができるだけ早く DEX に上場され、取引されるようになることがよくあります。 CEX の集中的なレビューおよび上場プロセスにより、通常は少し遅くなったり、ウィンドウ期間を逃したりすることがあります。 DEX を使用すると、プレイヤーは CEX のリズムに制限されることなく、早い段階でチャンスをつかむことができます。
4. オープンソースとコミュニティ主導の機能により、イノベーションが加速し、新しいメカニズムがすぐに生み出され、開発者の新しいプロジェクトに取引の場が提供されます。これは、コンプライアンスや商業上の配慮から多くの CEX が参入に消極的である分野です。
主な特徴: 非管理型セキュリティ、透明性のある自由、柔軟性、革新主導
CEXは堀を再考する必要がある
DEX は、チェーンの抽象化やチェーン間の相互運用性などの分野で画期的な進歩を遂げ、急速に発展していることがわかります。 UniversalXのような次世代DEXを例にとると、ユーザー操作の複雑さが大幅に軽減されます。ユーザーは基盤となるチェーン間の違いを理解する必要がなく、ウォレットを通じてどのチェーンでもトークンをシームレスに取引できます。 「プラグアンドプレイ」モデルは、従来のDEXの技術的障壁を排除し、ユーザーをサードパーティの保管への依存から解放し、真の資産の自律性を実現します。
1990 年代のコンピューター操作を思い出すと、システムは複雑で理解しにくく、使いこなせる人はごくわずかでした。コマンドラインインターフェース、複雑な構成要件、および技術的な知識のハードルが、ほとんどの人のやる気を削いでいました。今日のオンチェーン運用と DEX は同様の段階に直面しています。秘密鍵管理、クロスチェーン相互作用、ガス料金などの概念は、一般ユーザーにとってまだわかりにくく、難しいものです。
CEX は現在多くの大きな利点を有しており、取引量とユーザーベースの面で依然として業界を支配していますが、UniversalX などのイノベーションにより、この状況は徐々に変化しつつあります。最終的に何千もの家庭にコンピューターをもたらしたグラフィカルインターフェース革命と同様に、DEX の進化は、オタク文化から大衆の共感まで、ブロックチェーン技術の普及を促進し、CEX のユーザーベースを揺るがし続けるでしょう。
DEX がユーザー エクスペリエンスをさらに最適化し、メカニズムを最適化して流動性を向上させ、徐々に CEX の現在のレベルに到達できれば、CEX はその堀とは何かを再考する必要が出てきます。取引の効率性や法定通貨チャネルだけに頼っていては、もはや競争上の優位性を維持するのに十分ではないかもしれません。なぜなら、DEX の分散性と透明性はブロックチェーンの長期的なビジョンに沿ったものであり、また、ウォレットをトラフィックの入り口として利用する利便性も、より多くのユーザーを CEX から DEX に切り替えるきっかけとなる可能性があるからです。
CEX はコンプライアンスの利点を継続し、利便性からコンプライアンスのさらなる進歩へと進むことができます。規制当局と緊密に連携し、従来の資本が暗号通貨の世界に参入するための架け橋としての地位を確立することで、市場での地位を強化しています。この変革により、CEX の既存の優位性が継続されるだけでなく、新たな成長の余地が開かれる可能性もあります。
アヒルは春に水が温まることを最初に知ります。マンキュー弁護士は、常に世界の主流国や地域のブロックチェーン政策を研究し、注目しており、暗号化業界が徐々に「野生の成長」から標準化へと移行していることを明確に感じ取っています。 2024年までに、世界50カ国以上が、EUのMiCA規制や米国のステーブルコイン透明性法など、暗号資産規制の枠組みを導入する予定です。機関投資家（ヘッジファンドや年金基金など）によるコンプライアンスへの要求はますます強くなっています。暗号通貨市場に参入するには合法かつ安全なチャネルが必要であり、その点では CEX が当然ながら優位に立っています。 DEX の分散型の性質と比較すると、CEX は既存の金融システムとの接続が容易で、KYC や AML などのコンプライアンス サービスを提供し、規制や制度の要件を満たすことができます。
香港のHashKeyが典型的な例です。 HashKey は香港で最初に証券先物取引委員会 (SFC) が発行する仮想資産取引ライセンスを取得した CEX の 1 つであり、コンプライアンスに準拠した運用を通じて従来の金融機関の注目を集めることに成功しました。 HashKey は機関投資家向けに保管および取引サービスを開始し、スタンダードチャータード銀行と協力して法定通貨の入出金チャネルを提供しました。同社は20社を超える機関投資家の顧客を獲得し、5億ドルを超える資産を運用しています。さらに、HashKey は、従来のファンドと暗号通貨市場をさらに結び付けるために、準拠したステーブルコイン製品を発売する予定です。この「コンプライアンス第一」の戦略により、HashKeyはアジア市場に足場を築くだけでなく、他のCEXの開発にも参考になります。
このコンプライアンスの突破口は、CEX の既存市場での地位を強化するだけでなく、業界にさらなる資金をもたらし、従来の分野を Web3 市場に流入させることになるでしょう。モルガン・スタンレーの予測によれば、2030年までに従来の金融機関の暗号資産への割り当ては1.5兆米ドルに達するだろう。 CEX がこのトレンドの「ゲートキーパー」になれば、その堀は破壊不可能なものとなるでしょう。対照的に、DEX は分散型の性質上、短期的には規制要件を満たすことが困難ですが、これは CEX に貴重な時間的余裕をもたらします。
マンキュー弁護士の要約
Hyperliquid の危機は鏡のようなもので、分散化の理想を追求する上で DEX が直面する実際の課題を反映しています。同時に、CEX は難攻不落ではなく、集中型プラットフォームのリスクを無視することはできません。 DEX と CEX の戦いは、単に「誰が誰に取って代わるか」という問題ではなく、利便性、自律性、コンプライアンスに関する長期的なゲームです。
短期的には、CEX は、その成熟したインフラストラクチャ、高い流動性、コンプライアンス上の利点により、特に新規参入者や機関投資家にとって、暗号通貨市場における支配的な勢力であり続けるでしょう。しかし、DEX の台頭は不可逆的です。透明性と自由、そして技術革新というその中核的な価値観は、徐々に利用障壁を打ち破り、ますます多くのユーザーを惹きつけ、「信頼のない」未来を受け入れています。 Hyperliquid の成功または失敗は、DEX トラックの縮図にすぎません。 DEXの開発は停滞することなく、CEXを上回る可能性を実現し続けています。
CEX にとって、将来の堀はおそらくコンプライアンスにおける大きな進歩にあるでしょう。 HashKey に代表される実践は、規制当局との緊密な協力を通じて、CEX が伝統的な資本と暗号通貨の世界の架け橋となり、機関投資家の資金の兆単位の増分市場を獲得することが期待されていることを示しています。
最終的には、DEX と CEX は「支配的」にはならないかもしれませんが、それぞれの生態学的ニッチで共存して進化し、協力して暗号通貨業界を成熟へと導くでしょう。幸運なことに、私たちは変化と可能性に満ちた時代である Web3 の「90 年代」に生きています。テクノロジーとコンセプトのこの偉大な進化を一緒に目撃しましょう。
