本文作者：劉紅林、鄭弘德
前不久，去中心化交易所（DEX）Hyperliquid因「JELLY 扎空事件」再度成為加密圈熱議焦點。這場危機不僅讓Hyperliquid的公信力跌至谷底，也讓人們重新思考一個老生常談的問題：去中心化交易所（DEX）真的有望超越中心化交易所（CEX）嗎？
業界大佬對此觀點不一。 Arthur Hayes在部落格中預言Hyperliquid將走向衰落，CZ則重申CEX的無可替代性，而DEX的支持者們依然堅信「去中心化才是未來」。本文將從事件複盤出發，分析DEX與CEX現狀與未來趨勢，為這場爭論提供想法。
危機複盤：去中心化的「偽裝」暴露
我們先一起來了解Hyperliquid 風波的前因後果。
Hyperliquid 是一個去中心化交易所，專注於永續合約交易，透過平台流動性池提供交易對手支持，標榜高效、低成本和高槓桿。截至2025 年初，Hyperliquid 已佔據去中心化永續合約市場約70% 的份額，成為與中心化交易所競爭的重要玩家。
事件的起因是一名攻擊者利用平台高槓桿交易機制，於2025 年3 月26 日晚間透過鏈上及其他交易所大量買入JELLY 現貨，在短時間內將JELLY價格推高近10倍，隨後迅速拋售，精準打擊平台資金池。由於JELLY 部位規模過大且流動性不足，平台資金池被迫接管約3.98 億枚JELLY 的空單，浮虧一度高達1200 萬美元，若價格繼續上漲，2.4 億美元儲備金可能全額清算，導致平台巨額虧損。
當晚，Hyperliquid 採取了兩項緊急措施：
1. 宣布以優惠價格強制清算受影響的部位。
2. 動用基金會儲備資金對用戶進行部分補償。
而透過優惠價格強制清算頭寸，Hyperliquid不僅沒有產生任何損失，甚至獲利了70.3萬美元。標榜為去中心化交易所，Hyperliquid卻有權利做出如此中心化的決策，令人有些匪夷所思，引發社群對其去中心化承諾的廣泛質疑。統計顯示，事件發生後，Hyperliquid的TVL（總鎖倉價值）在48小時內驟降30%，從8億美元跌至5.6億美元，交易量也萎縮至危機前的50%。
Hyperliquid在市場即將進入清算螺旋前踩下剎車，應對雖然看似果斷，保住了資金與核心流動性，但其實可以說是用信任換取了生存時間，暴露出平台在機制設計和治理上的許多缺陷：
決策高度中心化
以優惠價格強制清算的決定，雖然是危機下的應急之舉，卻帶有濃厚的中心化色彩，類似於傳統金融中的「政府救市」。 Hyperliquid官方聲稱這項決定經過「驗證者投票」通過，但社群普遍質疑投票的透明度和參與度，認為更像是團隊單方面推動，而非真正的社群共識。這種做法與平台標榜的「去中心化自治」原則背道而馳。
機制設計的短板
Hyperliquid允許高達50倍的槓桿交易，卻缺乏動態風控機制來應對市場操縱。攻擊者利用此漏洞，透過短時拉盤觸發清算，精準打擊HLP資金池，顯示出平台在風險管理上的不足。事後降低槓桿上限和動用基金會資金的補救措施，雖然緩解了短期壓力，但不能解決交易機制和權力架構的深層問題，有點「治標不治本」。
信任危機加劇
事件處理過程削弱了Hyperliquid的公信力，使用者對其去中心化程度的信任大幅下降。根據Dune Analytics數據，事件後一週內，Hyperliquid的每日活躍用戶數下降25%，部分資金流向其他DEX或如幣安等CEX。社區論壇上，「Hyperliquid已死」的言論層出不窮。
對於一個志在挑戰中心化交易所的DEX 來說，出現這樣的事件無疑是個危險訊號。這場危機不僅是Hyperliquid自身的滑鐵盧，也為整個DEX產業敲響了警鐘：去中心化不能只停留在口號上，必須有相符的技術架構和治理機制來支撐。否則，DEX的理想將難以抵禦現實的衝擊。
Arthur Hayes 的衰落預言：Hyperliquid 還有救嗎？
在《聖經·舊約》中，「David vs. Goliath」（大衛對戰歌利亞）是一個廣為人知的俗語故事，Goliath是一個身材高大、裝備精良的戰士，代表強大和不可戰勝的形象。而David只是一個弱小的少年，帶著彈弓和幾塊石頭迎戰。
*圖源：來自於網路
加密圈知名人物Arthur Hayes在最新推文中引用這個俗語，把Hyperliquid比作“David vs Goliath”中的牧羊人大衛，認為他在強大競爭對手（如Binance、dYdX）面前處於絕對劣勢。他指出，JELLY事件的處理暴露了Hyperliquid其去中心化的虛假性及其在危機中的脆弱性，直言“不要再假裝Hyperliquid是去中心化的”，預言其將就此走上如FTX的衰落之路，最終被市場淘汰。
Hayes的「衰退預言」並非空穴來風，Hyperliquid的處理確實揭露了平台在風險管理和產品設計上的問題，短期內信任危機難免。不過我認為Hyperliquid的命運並非無可挽回，關鍵在於團隊接下來的動作。
2016年以太坊經歷TheDAO 事件，價值5000 萬美元的ETH被盜，社區為此分裂，甚至觸發了硬分叉回滾交易的爭議。但以太坊並沒有就此衰落，而是藉機完善了智慧合約安全標準，奠定了發展基石。
Hyperliquid 也有類似的機會。 JELLY 事件暴露的漏洞或許是發展的墊腳石。平台應該採取一些修正措施，例如：
1. 透明審計，重塑公信力：公開資金池的審計報告，揭露清算決策的細節，讓社區看見誠意。
2. 最佳化機制，防範風險：改善清算機制，引入如即時調整槓桿倍數等動態風控，防止類似拉盤狙擊。 dYdX 的永續合約透過預言機和動態保證金，已有效降低了系統性風險，Hyperliquid 的技術升級方向不妨參考。
3. 去中心化治理，重建共識：將「驗證者投票」從形式主義變成真自治，擴大社區參與。
如果能透明審計、優化清算機制、重塑信心，或許還有翻盤的機會。 Hayes 眼中的「David vs. Goliath」或許過於悲觀。要知道，舊約中的故事結局，其實是大衛用智慧和勇氣戰勝了看似不可戰勝的巨人歌利亞。
即便Hyperliquid 面臨生死考驗，DEX 賽道的需求依然穩固。 2024 年全球DeFi 用戶數超過1.5 億，DEX 日交易量高峰達到20 億美元，坐擁紮實的需求基本盤，用戶對「自己掌握資產」和「去信任化」的需求從未減弱。 Hyperliquid 的用戶不會因為危機而徹底放棄這種模式——他們期待的是更安全、更公平的平台。
當然，如果Hyperliquid 無法改進機制、堵住漏洞，衰退在所難免。市場很現實，信任沒了，資金和用戶會立刻轉向如幣安的CEX或其他DEX。即使Hyperliquid 倒下，DEX 賽道也不會完畢。新玩家會不斷冒出來，能把機製做好才能成為最後的贏家。 DEX 的路還很長。 Hyperliquid可能走向衰落，但DEX永遠不會。
DEX 與CEX 到底誰是未來？
從上輪牛市開始，許多人認為DEX 終將超越CEX；但近期出現了質疑的聲音，包括趙長鵬也重申DEX 不如CEX。 DEX 與CEX 到底誰是未來？
其實當前階段DEX 和CEX 並不是零和遊戲、「你死我活」的競爭關係，而是互補共存，各自都處在不可或缺的生態位，滿足著不同的用戶需求，也會有各自的問題。 DEX 出現如這次Hyperliquid事件，CEX 也發生過有如前不久Bybit 的最大加密貨幣被竊事件。我們不難看出現狀是在CEX 和DEX各有優勢，使用者使用需求存在分野，並且不斷地進行權衡。
CEX 的優勢：「中心化便利性」短期內難被取代
目前，CEX 還是很大程度上充當了新手入門的第一站，也是大額交易者的主場。
1. CEX 提供方便的法幣儲值管道，成為新用戶從法幣進入加密世界的主要橋樑。
2. 成熟的基礎設施和與傳統金融的銜接能力。例如，CEX 提供更高的交易深度、更低的延遲以及專業的客戶服務。大額交易者則需要能快速處理大單的平台，CEX 深厚的流動性可以輕鬆消化。
3. CEX具有合規性保障，透過身分驗證和反洗錢檢查，跟著傳統金融接軌。例如中心化交易所Coinbase 在美國很受歡迎，因為機構資金覺得它可靠。
核心特色：門檻低、流動性深厚、合規性強
DEX 的吸引力：透明自由的核心價值寶貴
隨著像Uniswap、GMGN 這樣的DEX平台，生態與營運越來越友好，交易速度與流動性也逐漸提升，中心化特性帶來的更多CEX 所不具備的優勢：
1. DEX 以錢包作為接口，直接透過智能合約完成交易，資產始終掌握在自己手中，模式天然契合區塊鏈「去信任化」的理念。
2. 不同於CEX 的“黑箱”，DEX 全程用智能合約，規則公開鏈上可查，公平性更有保障；
3. 去中心化特性帶來了彈性和機會。例如，面對TRUMP 這樣的發幣事件，新幣往往第一時間在DEX 上線交易，CEX 由於中心化的審核和上幣流程，通常會慢一拍甚至錯過窗口期，DEX 可以讓玩家抓住早期機會而不用受限於CEX 的節奏。
4. 開源性和社區驅動特性使創新速度更快，能夠快速孵化新穎的機制，為開發者新興項目提供交易場所，這是許多CEX 因合規或商業考慮不願涉足的領域。
核心特色：非託管安全、透明自由、靈活、創新驅動
CEX 需要重新思考自己的護城河
我們可以看到DEX 正在快速發展，例如鏈抽象（Chain-Abstraction）和跨鏈互通性等領域的突破。類似UniversalX 這樣的下一代DEX 為例，大幅降低了用戶操作的複雜性，用戶無需理解底層鏈的差異，只需透過錢包即可無縫交易任何鏈上的代幣。 「即插即用」的模式消除了傳統DEX 的技術壁壘，也讓使用者擺脫了對第三方託管的依賴，真正實現了資產自主權。
聯想到90 年代的電腦操作，當時系統複雜難懂，能熟練使用的人寥寥無幾，命令列介面、複雜的配置要求和技術知識門檻，讓大多數人望而卻步，而如今的鏈上操作和DEX 也面臨類似的階段——私鑰管理、跨鏈交互、Gas 費用等概念對普通用戶來說依然晦澀難懂。
雖然目前CEX 有許多顯著優勢，在交易量和用戶基礎上仍佔據行業主導地位，但像類似UniversalX 這樣的創新正在逐步改變這一現狀，就像當年的圖形介面革命最終讓電腦走進千家萬戶一樣，DEX 的進化也將推動區塊鏈技術的大眾化大眾普及，從極客文化走向大眾共鳴，持續動搖CEX 的用戶基本動盤普及。
如果DEX 能夠進一步優化使用者體驗，優化機制提高流動性，逐漸達到CEX 目前的水平，那麼CEX 將不得不重新思考自己的護城河是什麼。單純依靠交易效率或法幣通道可能不再足以維持競爭優勢，因為DEX 的去中心化特性和透明度更符合區塊鏈的長期願景，錢包作為流量入口的便利性也可能吸引更多用戶從CEX 轉向DEX。
CEX 可以延續合規性的優勢，從便利性轉向合規性的進一步突破。透過與監管機構深度合作，定位為傳統資本進入加密世界的橋樑，從而鞏固其市場地位。這種轉型或許能延續CEX 的現有優勢，也能開啟新的成長空間。
春江水暖鴨先知，曼昆律師始終保持對全球主流國家和地區區塊鏈政策的研究和關注，明顯感知到加密產業正逐步從「野蠻生長」走向規範化。 2024 年，全球已有超過50 個國家推出加密資產監管框架，如歐盟的MiCA法規和美國的《穩定幣透明法案》。機構投資者（如對沖基金、退休基金）對合規性的需求日益強烈，他們需要合法、安全的管道進入加密市場，而這正是CEX 的天然優勢。相較於DEX 的去中心化特性，CEX 更容易與現有金融體系對接，提供KYC、AML 等合規服務，滿足監管和機構的要求。
香港HashKey 就是一個典型例子。作為香港首批獲得證券及期貨事務監察委員會（SFC）頒發的虛擬資產交易牌照的CEX，HashKey 透過合規化營運成功吸引了傳統金融的關注。 HashKey 推出面向機構客戶的託管和交易服務，與渣打銀行合作提供法幣出入金通道，累計吸引了超過20 家機構客戶，管理資產規模突破5 億美元。此外，HashKey 還計劃推出合規的穩定幣產品，進一步打通傳統資金與加密市場的連結。這種「合規先行」的策略，不僅讓HashKey 在亞洲市場站穩腳跟，也為其他CEX 的發展提供了借鏡。
這種合規性突破不僅能鞏固CEX 在現有市場的地位，還能為產業帶來增量資金，將傳統領域的大河匯入Web3市場。根據摩根士丹利預測，到2030 年，傳統金融機構對加密資產的配置將達到1.5 兆美元，而CEX 若能成為這一趨勢的“守門人”，護城河將堅不可摧。相較之下，DEX 因去中心化特性在短期內難以滿足監管要求，這為CEX 提供了寶貴的時間窗口。
曼昆律師總結
Hyperliquid 的危機如同一面鏡子，映照出DEX 在追求去中心化理想時所面臨的現實挑戰：同時，CEX 也並非固若金湯，中心化平台的風險同樣不容忽視。 DEX 與CEX 之爭並非簡單的“誰取代誰”，而是一場關於便利性與自主性、合規性的長期博弈。
短期來看，CEX 憑藉著成熟的基礎設施、深厚的流動性和合規性優勢，仍將是加密市場的主導力量，尤其是對於新手和機構投資者。但DEX 的崛起不可逆轉，其透明自由的核心價值和技術創新正在逐步打破使用門檻，吸引越來越多的用戶擁抱「去信任化」的未來。 Hyperliquid 的成敗只是DEX 賽道的縮影，DEX 的發展不會停滯且持續兌現超越CEX 的潛力。
對CEX 而言，或許未來的護城河在於合規性的深入突破。以HashKey 為代表的實踐表明，透過與監管深度合作，CEX 有望成為傳統資本與加密世界的橋樑，抓住機構資金的萬億級增量市場。
最終，DEX 和CEX 或許不會走向“一家獨大”，而將在各自的生態位中並存與進化，攜手驅動加密行業邁向成熟。我們有幸置身於Web3 的“90 年代”，一個充滿變革與可能的時代，讓我們共同見證這場技術與理念的偉大演進。
