저자: Nancy, PANews
스테이블코인 USDC를 발행한 Circle은 수년간 IPO를 준비했으나 실패한 후 최근 뉴욕 증권거래소에 상장을 위한 신청서를 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출했습니다. 그러나 거의 절반으로 떨어진 가치 평가, 미국 채권에 크게 의존하는 매출, 수익을 잠식하는 높은 수수료 등의 문제로 인해 시장에서는 Circle의 사업 전망에 의문을 제기하게 되었습니다.
평가액이 거의 절반으로 감소, 전체 USDC 발행권과 교환하여 Coinbase에 주식 매각
미국 하원이 스테이블코인 규제 법안인 GENUS법을 개정하고 투표하기로 계획하기 전날, 미국 SEC(미국 증권거래위원회) 웹사이트 문서에 따르면 Circle은 SEC에 S-1 문서를 제출했으며, 주식 코드 "CRCL"로 신규 주식 공모를 실시하고 뉴욕 증권거래소 상장을 신청할 계획이라고 밝혔다. 동시에 Circle은 IPO를 위해 JPMorgan Chase와 Citigroup을 고용했습니다. 이 두 기관은 Coinbase의 IPO를 위한 재무 자문팀의 구성원이기도 했습니다.
하지만 서클은 자사의 모집설명서에서 발행 주식의 구체적인 수와 목표 주가 범위에 대한 자세한 내용을 공개하지 않았습니다. 그러나 Circle의 가치 평가는 2021년 SPAC 합병 거래에서 45억 달러에서 2022년 합병 계약 개정 후 90억 달러로, 2024년 2차 시장 거래 가치 평가 약 50억 달러로 시장 환경과 자체 규모에 따라 여러 차례 바뀌었습니다. Forbes에 따르면 이러한 전통적인 IPO 계획에서 Circle의 목표 가치는 40억~50억 달러 사이로, 최고치 대비 거의 절반으로 줄었습니다.
Circle은 USDC의 IPO 전에 해당 발행권을 완전히 통제했습니다. The Block에 따르면 Circle은 이전에 Coinbase가 보유했던 Centre Consortium의 나머지 50% 지분을 2023년에 2억 1,000만 달러의 주식으로 인수했습니다. Centre Consortium은 Coinbase와 Circle이 2018년에 설립한 USDC 스테이블코인 발행을 담당하는 합작 투자 회사입니다.
Circle은 모집설명서의 "주요 거래" 섹션에서 "2023년 8월, 협력 계약을 체결하는 동시에 Coinbase로부터 Centre Consortium LLC의 나머지 50% 지분을 인수했습니다."라고 밝혔습니다. 거래 대가는 약 840만 주의 Circle 보통주(공정 가치로 총 2억 990만 달러)로 지불되었습니다. 인수가 완료되면서 Centre는 Circle의 완전 자회사가 되었으며, 2023년 12월에 해산되었고 순자산은 Circle의 다른 완전 자회사로 이전되었습니다. 또한 Coinbase는 현금 매수가 아닌 계약 수여를 통해 Circle의 지분을 취득했다고 밝혔습니다. 이는 또한 Circle이 USDC에 대한 완전한 통제권을 얻는 대가로 회사 주식을 사용한다는 것을 의미하며, 이 거래는 Circle의 현금 흐름에 직접적인 영향을 미치지 않습니다.
실제로 Circle은 2021년 초에 IPO를 준비하기 시작했으며 SPAC 회사인 Concord Acquisition과 합병 계약을 맺고 SPAC 경로를 통해 상장할 계획이었습니다. 하지만 SEC 승인을 받지 못해 거래가 연기되었고, 결국 2022년 말에 종료된다고 발표되었습니다. 2024년 1월, Circle은 다시 한번 비밀리에 IPO 신청서를 제출했으며, SEC가 검토 과정을 완료한 후 진행하겠다고 밝혔습니다.
이전 시도와 비교했을 때, 이 애플리케이션의 배경은 상당히 바뀌었습니다. 스테이블코인 시장 규모는 질적 도약을 이루었고, 강력한 성장 모멘텀을 보였으며, USDC를 포함한 스테이블코인이 글로벌 금융에서 미치는 영향력이 계속 증가하고 있습니다. 동시에 미국은 규정을 준수하는 스테이블코인에 대해 긍정적인 태도를 가지고 있으며, 스테이블코인 개발을 위한 더 많은 개발 공간을 마련하고 있습니다. JPMorgan Chase, PayPal, Visa, Fidelity, Ripple을 포함한 거대 기업들은 모두 스테이블코인을 배포할 계획이며, 트럼프 가족 프로젝트인 WLFI도 스테이블코인을 출시할 계획입니다. 동시에, 미국 암호화폐 규제 정책이 점점 더 명확해지면서 Kraken, eToro, Gemini, CoreWeave와 같은 암호화폐 회사들이 IPO를 추진하고 있습니다.
매출은 미국 부채에 크게 의존하고 있으며 Coinbase의 높은 수수료는 이익을 잠식합니다.
그러나 Circle의 IPO 전망은 여러 가지 의문에 직면해 있으며, 핵심 사업 모델과 수익성은 시장에서 격렬한 논의를 불러일으켰습니다.
첫째, Circle의 수익은 미국 재무부 채권 수익률에 크게 의존하는데, 연방준비제도의 금리 인하 예상 속에서 이 모델이 위기에 처해 있습니다. IPO 문서에 따르면, Circle의 2024년 총 수익은 16억 7,600만 달러입니다. 수익 증가는 주로 준비금 소득, 즉 USDC 준비금에서 발생하는 이자 소득에서 비롯되며, 이는 총 수익의 99% 이상을 차지합니다. 이 이자 소득은 주로 미국 국채에서 발생합니다. 어떤 의미에서 Circle의 수익 모델은 미국 재무부의 차익거래 게임과 같습니다.
둘째, 높은 유통 비용으로 인해 Circle의 수익이 더욱 침식되었습니다. Circle의 2024년 순이익은 1억 5,567만 달러로 2023년 대비 41.8% 감소했습니다. 이러한 감소의 배경에는 유통 및 거래 비용이 급격히 증가한 것이 있습니다. Circle은 2024년에 총 10억 1,080만 달러를 지출하여 전체 수익의 60.7%를 차지할 예정이며 , 2023년 대비 40.4% 증가했습니다. 이 중 Coinbase는 USDC의 주요 유통 플랫폼입니다. Coinbase의 이전 재무 보고서에 따르면, Coinbase는 2024년 4분기에만 USDC에서 2억 2,590만 달러의 수익을 올렸으며, 1년 전체로는 약 9억 달러를 벌 것으로 예상됩니다. 즉, Circle은 USDC 생태계에서 유통을 유지하기 위해 더 많은 돈을 쓰고 있지만 수익 성장은 그에 비례하지 않습니다.
실제로 S-1 상장 문서에 따르면 핵심 파트너인 Coinbase는 USDC 스테이블코인 보유금의 나머지 수입에서 50%를 얻을 수 있습니다. Coinbase의 점유율은 거래소에서 보유한 USDC의 양에 직접적으로 연결됩니다. 해당 문서에서는 Coinbase 플랫폼에서 보유한 USDC의 양이 늘어나면 그에 따라 해당 USDC의 지분 비율도 증가한다고 명시되어 있습니다. 그렇지 않으면 감소합니다. 2024년에는 Coinbase 플랫폼이 보유한 USDC 비중이 2022년 5%에서 20%로 크게 증가했습니다.
VanEck의 디지털 자산 연구 책임자인 매튜 시겔은 전반적인 매출이 증가했음에도 불구하고 Circle의 유통 및 거래 비용이 급격히 증가하여 EBITDA(이자, 세금, 감가상각 및 상각 이전 이익)와 순이익에 부정적인 영향을 미쳤다고 말했습니다. 또한 Circle은 Coinbase의 사업 전략과 정책이 USDC의 유통 비용과 수익 분배에 직접적인 영향을 미치며, Circle은 Coinbase의 결정을 통제하거나 감독할 수 없다고 경고했습니다.
그러나 Circle은 Coinbase에 대한 의존도를 줄이기 위해 최근 몇 년 동안 글로벌 파트너십을 적극적으로 확대해 왔으며, Grab, Nubank, Mercado Libre와 같은 글로벌 디지털 금융 회사와 협력을 구축하는 등 다양한 노력을 기울이고 있습니다.
하지만 Dragonfly Capital의 파트너인 오마르 칸지의 견해에 따르면 Circle의 IPO 신청에는 기대할 만한 것이 전혀 없으며, 어떻게 50억 달러라는 가격이 매겨질 수 있는지 전혀 이해할 수 없습니다. 이자율은 유통 비용으로 인해 심각하게 침식되고, 핵심 수익 동력인 이자율은 정점에 도달했다가 하락하기 시작했으며, 가치 평가는 터무니없이 높고, 연봉 비용은 2억 5천만 달러를 초과합니다. 이건 대형 업체들이 들어오기 전에 돈을 빼내려는 필사적인 시도처럼 느껴집니다.
"Nubank, Binance 및 기타 대형 금융 기관이 Circle과 협력을 시작하면서, 시장이 Circle의 유통망과 순이익 마진을 어떻게 평가할지는 여전히 불분명합니다. 시장이 Circle을 어떻게 받아들이는지는 부분적으로 그들이 투자자에게 이 메시지를 어떻게 전달하는지, 그들이 시장에 전하는 이야기를 어떻게 실행하는지, 어떤 스테이블코인 법안이 승리하는지, 그리고 가장 중요한 것은 시장이 어떻게 진화하고 스테이블코인이 어떻게 대규모로 채택되는지에 달려 있습니다. USDC가 지배적이라면, Circle은 수수료율이 감소하더라도 더 높은 평가 배수를 얻을 수 있을 것입니다. 왜냐하면 그들이 확장할 수 있는 시장 잠재력이 엄청나기 때문입니다. 어떤 경우든, 몇 가지 요점은 분명합니다. 1) B2B 파트너와 수익을 공유하는 모델은 오랫동안 존재할 것입니다. 2) 전체 스테이블코인 시장이 성장함에 따라 발행자의 이익 마진은 줄어들 것입니다. 3) 발행자는 순이자 마진에만 의존하지 않고 수익원을 다각화해야 합니다." VanEck Ventures의 파트너인 Wyatt Lonergan의 말입니다.
전반적으로 미국 암호화폐 규제 환경이 개선되고 스테이블코인 시장이 붐을 이루면서 상장을 위한 기회가 생겼지만, 연방준비제도의 금리 인하 기대와 급증하는 홍보 비용이라는 이중 압박 속에서 IPO를 통해 경쟁력을 더욱 확립할 수 있을지 여부는 여전히 불확실합니다.
