作者：Nancy，PANews
經過多年備戰IPO未果，近期穩定幣USDC發行商Circle再次向美SEC提交了擬在紐交所上市的申請。然而，估值近乎腰斬、收入高度依賴美債以及高昂分成侵蝕利潤等問題，也引發市場對Circle商業前景的質疑。
估值幾乎腰斬，賣給Coinbase股權換購USDC完整發行權
在美國眾議院計劃修改並表決穩定幣監管法案GENIUSAct的前一天，美SEC網站文件顯示，Circle向SEC提交S-1文件，擬進行首次公開募股，股票代碼為“CRCL”，併申請在紐約證券交易所上市。同時，Circle已聘請摩根大通和花旗銀行協助其IPO，這兩家機構也曾是Coinbase IPO的財務顧問團隊成員。
不過，Circle在本次招股說明書並未詳細揭露其具體發行股數及目標價區間。但Circle的估值已隨著市場環境以及自身規模幾度變化，從2021年SPAC合併交易時的45億美元，到2022年修訂合併協議後增至90億美元，再到2024年二級市場交易估值約50億美元。根據《富比士報》報道，在此次傳統IPO計畫中，Circle目標估值介於40億至50億美元，較巔峰已縮水近一半。
Circle在IPO前已徹底掌控USDC發行權。根據The Block報道，Circle在2023年以價值2.1億美元的股票收購了Centre Consortium剩餘50%的股權，該股權先前由Coinbase持有。 Centre Consortium是負責發行USDC穩定幣的合資企業，由Coinbase和Circle於2018年聯合成立。
Circle在招股書「重大交易」章節披露，「2023年8月，在簽訂合作協議的同時，我們從Coinbase收購了Centre Consortium LLC剩餘50%股權。」此次交易對價以約840萬股Circle普通股（以公允價值計算2.099億美元）支付。完成收購後，Centre成為Circle全資子公司，並於2023年12月解散，其淨資產轉移至Circle另一家全資子公司。 Coinbase也同樣揭露稱，其取得的是Circle股權系協議授予而非現金購買。這也意味著，Circle使用公司股份換取對USDC的全部控制權，這筆交易不會直接影響Circle的現金流。
實際上，早在2021年Circle就已開始籌備IPO，曾與SPAC公司Concord Acquisition達成合併協議，計劃透過SPAC途徑上市，但該交易因未獲SEC批准而被推遲，並最終於2022年底宣布終止。 2024年1月，Circle再次透露已秘密提交IPO申請，並表示將在SEC完成審查程序後進行。
與以往嘗試相比，此次申請的背景有了顯著變化：如今穩定幣市場規模已實現質的飛躍，增長勢頭強勁，包括USDC在內的穩定幣在全球金融中的影響力不斷提升；與此同時，美國對合規穩定幣持積極態度，為穩定幣賽道發展創造更多發展空間，包括摩根大通、PayPalPalVisa、Fidelity、Vipchaity，同時，在美國加密監管政策日趨明朗下，Kraken、eToro、Gemini和CoreWeave等加密企業都在尋求IPO。
收入高度依賴美債， Coinbase高抽成吞噬利潤
然而，Circle的IPO前景正面臨多重質疑，其核心商業模式和獲利能力引發市場熱議。
首先，Circle的收入高度依賴美國公債殖利率，而聯準會降息預期籠罩下，這個模式岌岌可危。根據IPO文件顯示，Circle在2024年的總收入為16.76億美元，收入成長主要來自儲備金收入，即USDC儲備所產生的利息收入，佔總收入99%以上，而這部分利息收入主要來自美國國債。在某種意義上來說，Circle的收入模型像是美債套利遊戲。
其次，高昂的經銷成本進一步侵蝕了Circle的利潤。 2024年Circle的淨利為1.5567億美元，比起2023年下降了41.8%。這一數字下降背後是分銷和交易成本的大幅上升，2024年Circle共花費10.108億美元，佔總收入的60.7% ，相比2023年增長40.4%。其中，Coinbase為USDC的主要分發平台。根據Coinbase先前財報披露，僅在2024年Q4，Coinbase就從USDC獲得2.259億美元收入，全年預計將獲得約9億美元。這意味著Circle正花費更多資金來維持USDC生態系統的流通，但收入成長卻未能同步跟上。
實際上，根據S-1上市文件顯示，Coinbase作為其核心合作夥伴，可獲得USDC穩定幣儲備金剩餘收益的50%份額。 Coinbase的分成比例與其交易所持有的USDC數量直接掛鉤。文件指出，當Coinbase平台託管的USDC增加時，其分成比例相應提高；反之則下降。在2024年，Coinbase平台持有的USDC佔比已從2022年的5%大幅提升至20%。
而VanEck數位資產研究主管Matthew Sigel表示，儘管整體收入有所增長，但Circle在分銷和交易方面成本的大幅上升對其EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）和淨利潤產生了負面影響。 Circle對此也警告稱，Coinbase的業務策略和政策直接影響USDC的分銷成本和收入分成，而Circle無法控製或監管Coinbase的決策。
不過，為了降低對Coinbase的依賴，Circle近年來也大力拓展全球合作夥伴，包括與Grab、Nubank和Mercado Libre等全球數位金融公司建立合作。
但在Dragonfly Capital合夥人Omar Kanji看來，在Circle的IPO申請中看不到任何值得期待的東西，也完全無法理解它如何定價到50億美元。利率被分銷成本嚴重侵蝕、核心收入驅動因素利率已經見頂並開始下行、估值高得離譜、每年薪酬支出超過2.5億美元等。感覺更像是絕望的變現嘗試，在大玩家進場前趕緊套現跑路。
「隨著Nubank、Binance以及其他大型金融機構開始與Circle合作，市場如何評估其分銷網絡以及Circle的淨利潤率仍然不明朗。市場如何接受Circle，部分取決於他們如何向投資者傳遞這一信息、如何執行他們對市場講述的故事、哪項穩定較高錢擴展的市場潛力是巨大的。
總的來說，儘管美國加密監管環境改善與穩定幣賽道熱潮為其提供了上市窗口，但在美聯儲降息預期與推廣成本飆升的雙重壓力下，能否憑藉IPO進一步建立競爭力，仍是未知數。
