암호화폐는 금융 기술 분야에서 가장 역동적이고 유망한 분야 중 하나가 되었습니다. 많은 기관 자금이 유입되면서 암호화폐 프로젝트의 가치를 합리적으로 평가하는 것이 핵심 문제가 되었습니다. 전통적인 금융자산은 할인현금흐름모형(DCF모형)과 주가수익비율(P/E) 평가방법 등 성숙한 평가체계를 갖추고 있습니다.
공개 체인, CEX 플랫폼 코인, DeFi 프로젝트, 밈 코인 등 다양한 유형의 암호화폐 프로젝트가 있으며, 각각 다른 특성, 경제 모델 및 토큰 기능을 갖추고 있습니다. 각 트랙에 적합한 가치평가 모델을 탐색하는 것이 필요하다.
1. 퍼블릭 체인 - 메트칼프의 법칙
법률 분석
메트칼프 법칙의 핵심 내용은 다음과 같습니다. 네트워크의 가치는 노드 수의 제곱에 비례합니다.
V = K*N² (여기서 V는 네트워크 값, N은 유효 노드 수, K는 상수)
메트칼프의 법칙은 인터넷 회사의 가치 예측에 널리 알려져 있습니다. 예를 들어, 논문 "중국 최대 소셜 네트워킹 기업인 페이스북과 텐센트의 가치에 대한 독립적인 연구(장 등, 2015)"에서는 10년간의 통계적 기간 동안 이들 기업의 가치와 사용자 수가 메트칼프 법칙의 특징을 보였다고 밝혔습니다.
ETH 예시
메트칼프의 법칙은 블록체인 공개 체인 프로젝트의 가치 평가에도 적용됩니다. 서양 학자들은 이더리움의 시장 가치가 일일 활성 사용자 수와 대수적 선형 관계를 가지고 있다는 것을 발견했는데, 이는 기본적으로 메트칼프 법칙의 공식과 일치합니다. 그러나 이더리움 네트워크의 시장 가치는 사용자 수 N^(1.43)에 비례하며, 상수 K는 3000입니다. 계산 공식은 다음과 같습니다.
V = 3000 * N^1.43
통계에 따르면 Metcalfe의 법칙 가치 평가 방법과 ETH 시장 가치 추세 사이에는 상관관계가 있습니다.
대수 추세 차트:
한계 분석
메트칼프의 법칙은 신규 퍼블릭 체인에 적용하기에는 한계가 있습니다. 퍼블릭 체인 개발의 초기 단계에서는 사용자 기반이 상대적으로 작았고, 초기 솔라나와 트론과 같은 메트칼프의 법칙에 따른 가치 평가에 적합하지 않았습니다.
또한, 메트칼프 법칙은 토큰 가격에 대한 약속 비율의 영향, EIP1559 메커니즘에 따른 가스 수수료 소각의 장기적 영향, 그리고 보안 비율 대 TVS(총 담보 가치)에 따른 퍼블릭 체인 생태계의 가능한 게임을 반영하지 못합니다.
2. CEX 플랫폼 코인 - 수익성 있는 환매 및 소각 모델
모델 분석
중앙화 거래소의 플랫폼 화폐는 주식 토큰과 유사하며 거래소의 수익(거래 수수료 수입, 상장 수수료, 기타 금융 서비스 등), 퍼블릭 체인 생태계의 발전, 거래소의 시장 점유율과 관련이 있습니다. 플랫폼 코인은 일반적으로 재매수 및 소각 메커니즘을 가지고 있으며, 퍼블릭 체인에서는 가스 수수료 소각 메커니즘을 가지고 있을 수도 있습니다.
플랫폼 코인의 가치를 평가하려면 플랫폼의 전반적인 수익을 고려해야 하며, 미래 현금 흐름을 할인하여 플랫폼 코인의 내재적 가치를 추정해야 합니다. 또한 플랫폼 코인의 파괴 메커니즘을 고려하고 희소성 변화를 측정해야 합니다. 따라서 플랫폼 코인의 상승과 하락은 일반적으로 거래 플랫폼의 거래량 성장률과 플랫폼 코인 공급량 감소율과 관련이 있습니다. 단순화된 이익매수소멸 모델 가치평가 방법은 다음과 같이 계산됩니다.
플랫폼 코인 가치 증가율 = K * 거래량 증가율 * 공급 파괴율 (여기서 K는 상수)
BNB 인스턴스
BNB는 가장 전통적인 거래소 플랫폼 코인입니다. 2017년 출시 이후 투자자들로부터 폭넓은 호평을 받았습니다. BNB의 권한 부여는 두 단계를 거쳤습니다.
1단계: 이익 재매수 - 2017년부터 2020년까지 바이낸스는 매 분기마다 이익의 20%를 사용하여 BNB를 재매수하고 소각했습니다.
2단계: 자동 소각 + BEP95 - 자동 소각 메커니즘은 2021년부터 구현됩니다. 소각 금액은 바이낸스 수익을 참조하는 것이 아니라, BNB 가격과 BNB 체인 분기 블록 수를 기반으로 한 공식을 기반으로 계산됩니다. 또한 BEP95 실시간 파괴 메커니즘(이더리움의 EIP1559와 유사)도 있습니다. 각 블록 보상의 10%가 소멸됩니다. 지금까지 BEP95 메커니즘을 통해 총 2,599,141개의 BNB가 소각되었습니다.
자동 연소 메커니즘은 다음 공식을 기반으로 파괴량을 계산합니다.
이 중 N은 BNB 체인의 분기별 블록 생산량, P는 BNB의 분기별 평균 가격, K는 상수(초기값은 1000이며 BEP에 따라 조정됨)입니다.
2024년 바이낸스 거래량 성장률이 40%, 2024년 BNB 공급량 소멸률이 3.5%, 상수 K가 10이라고 가정하면 다음과 같습니다.
BNB 가치 성장률 = 10*40%*3.5% = 14%
즉, 이 데이터를 가정하면 BNB는 2023년 대비 2024년에 14% 증가할 것으로 예상됩니다.
2017년 이후 총 5,952만 9,000개 이상의 BNB가 소실되었으며, 매 분기마다 남은 BNB의 평균 1.12%가 소실되었습니다.
한계 분석
실제 운영에 이 가치평가방법을 적용할 때에는 거래소의 시장점유율 변화에 주의 깊게 주의를 기울여야 합니다. 예를 들어, 거래소의 시장 점유율이 지속적으로 감소하는 경우, 현재 수익성이 수용 가능하더라도 향후 수익 기대치가 영향을 받을 수 있으며, 이로 인해 플랫폼 화폐의 가치가 하락할 수 있습니다.
규제 정책의 변화는 CEX 플랫폼 코인의 가치 평가에도 상당한 영향을 미칩니다. 정책의 불확실성으로 인해 플랫폼 코인에 대한 시장 기대치가 바뀔 수 있습니다.
3. DeFi 프로젝트 - 토큰 현금 흐름 할인 평가 방법
할인된 현금 흐름(DCF) 가치 평가 방법을 사용하는 DeFi 프로젝트의 핵심 논리는 토큰이 미래에 창출할 수 있는 현금 흐름을 예측하고 특정 할인율로 현재 가치로 할인하는 것입니다.
이 중 FCFt는 t년도의 자유현금흐름(Free Cash Flow), r은 할인율, n은 예측기간, TV는 종료가치입니다.
이 평가 방법은 DeFi 프로토콜의 미래 수익을 예상하여 토큰의 현재 가치를 결정합니다.
예를 들어 RAY를 살펴보자
2024년 Raydium의 매출은 9,890만 달러가 될 것입니다. 연간 성장률을 10%, 할인율을 15%, 예측 기간을 5년, 영구 성장률을 3%, FCF 전환율을 90%로 가정합니다.
향후 5년간의 현금 흐름:
향후 5년간 총 할인 FCF: 3억 9,030만
터미널 가치 할인은 611.6m입니다.
총 DCF 평가액 = TV + FCF = 611.6m + 390.3m = 1.002B
RAY의 현재 시가총액은 1.16B로 전반적으로 비슷합니다. 물론, 이러한 평가는 향후 5년간 연 10%의 성장률을 가정한 것입니다. 실제로 레이듐은 하락장에서 마이너스 성장을 경험할 가능성이 높고, 상승장에서 성장률은 10%가 넘을 수 있습니다.
한계 분석
DeFi 프로토콜의 가치 평가에는 몇 가지 주요 과제가 있습니다. 첫째, 거버넌스 토큰은 일반적으로 프로토콜의 수익 가치를 포착하지 못합니다. SEC에 의해 증권으로 판단될 위험을 피하기 위해 배당금을 직접 분배할 수 없습니다. 이를 피할 수 있는 방법(스테이킹 보상, 재구매 및 파괴 등)은 있지만, DeFi 프로토콜에는 토큰으로 수익을 되돌려주려는 동기가 부족합니다. 둘째, 시장이 급격하게 상승에서 하락으로 전환되고, DeFi 프로토콜의 현금 흐름이 크게 변동하며, 경쟁자와 사용자의 행동이 변화하기 때문에 미래 현금 흐름을 예측하는 것은 극히 어렵습니다. 셋째, 할인율 결정은 복잡하며, 시장위험, 프로젝트위험 등 다양한 요소를 종합적으로 고려할 필요가 있습니다. 다양한 할인율을 선택하는 것은 가치 평가 결과에 큰 영향을 미칩니다. 넷째, 일부 DeFi 프로젝트는 이익 재매입 및 소각 메커니즘을 채택했습니다. 이러한 메커니즘을 구현하면 토큰의 유통과 가치에 영향을 미칩니다. 이러한 메커니즘을 갖춘 DeFi 토큰은 할인된 현금 흐름 평가 방법에 적합하지 않을 수 있습니다.
4. 비트코인 - 다양한 가치평가방법에 대한 종합적 고찰
채굴 비용 평가 방법
통계에 따르면, 지난 5년 동안 비트코인 가격이 주류 채굴기의 채굴 비용보다 낮았던 시기는 약 10%에 불과했습니다. 이는 채굴 비용이 비트코인 가격을 뒷받침하는 데 중요한 역할을 한다는 것을 충분히 보여줍니다.
따라서 비트코인 채굴 비용은 비트코인 가격의 바닥으로 볼 수 있습니다. 비트코인 가격이 주류 채굴기의 채굴 비용보다 낮은 경우는 극히 드뭅니다. 과거의 경험에 비추어 볼 때, 지금이야말로 훌륭한 투자 기회입니다.
골드 대체 모델
비트코인은 금의 "가치 저장" 기능 중 일부를 대체할 수 있는 "디지털 금"으로 여겨지곤 합니다. 현재 비트코인의 시장 가치는 금의 시장 가치의 7.3%를 차지합니다. 이 비율을 각각 10%, 15%, 33%, 100%로 높이면 비트코인의 단가는 해당 환산에 따라 각각 92,523달러, 138,784달러, 305,325달러, 925,226달러에 도달하게 됩니다. 이 모델은 가치 저장 속성 측면에서 두 가지의 유추에 기반을 두고 있으며, 비트코인 가치 평가에 대한 거시적 참조 관점을 제공합니다.
그러나 비트코인과 금 사이에는 물리적 특성, 시장 인식, 적용 시나리오 등 측면에서 여전히 많은 차이점이 있습니다. 금은 수천 년에 걸쳐 전 세계적으로 인정받는 안전 자산이 되었으며 광범위한 산업적 용도와 물리적 지지력을 가지고 있습니다. 비트코인은 블록체인 기술을 기반으로 한 가상 자산이며, 그 가치는 시장의 합의와 기술 혁신에서 비롯됩니다. 따라서 이 모델을 사용할 때 이러한 차이가 비트코인의 실제 가치에 미치는 영향을 충분히 고려할 필요가 있습니다.
요약하다
본 논문은 암호화폐 산업에서 가치 있는 프로젝트의 꾸준한 발전을 촉진하고 더 많은 기관 투자자가 암호화폐 자산에 투자하도록 유치하기 위해 암호화폐 프로젝트에 대한 가치 평가 모델을 모색하는 것을 목표로 합니다.
특히 시장이 하락세를 보일 때는 가장 엄격한 기준과 가장 간단한 논리를 사용해 장기적 가치가 있는 프로젝트를 찾아야 합니다. 합리적인 가치 평가 모델을 통해, 2000년에 구글과 애플이 "거품 붕괴"를 겪었던 것처럼, 우리는 암호화폐 분야에서도 약세장 속에서 "구글과 애플"을 탐색해 볼 수 있습니다.
