Crypto 已成為金融科技領域中最具活力與潛力的板塊之一。隨著眾多機構資金入場，如何合理估值Crypto 計畫成為關鍵議題。傳統金融資產有成熟的估價體系，如現金流量折現模型（DCF Model）、本益比估值法（P/E）等。
Crypto 項目種類繁多，包括公鏈、CEX 平台幣、DeFi 項目、meme 幣等，它們各自具有不同的特徵、經濟模型和Token作用。需探索適配各賽道的估值模型。
一、公鏈——梅特卡夫定律
定律解析
梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）的核心內容：網路價值與節點數平方成正比。
V = K*N²（其中：V 為網路價值，N 為有效節點數， K 為常數）
梅特卡夫定律在網路公司的價值預測中受到廣泛認可，例如《關於Facebook和中國最大社交網路公司騰訊的價值的獨立研究（Zhang et al.，2015）》論文中，在10年的統計時間裡，這些公司的價值與用戶數量呈現出了梅特卡夫定律的特徵。
ETH實例
梅特卡夫定律同樣適用於區塊鏈公鏈專案估值。西方學者研究發現，以太坊市值與每日活躍用戶呈對數線性關係，與梅特卡夫定律的公式基本擬合。不過，以太坊網路市值是與用戶的N^(1.43)成正比，常數K 取值3000。計算公式如下：
V = 3000 * N^1.43
根據統計，梅特卡夫定律估價法與ETH 市值走勢確有一些相關性：
對數形式的走勢圖：
局限性分析
梅特卡夫定律應用於新興公鏈時有其限制。在公鏈發展初期，使用者基數相對較小，較不適合依據梅特卡夫定律進行估值，例如早期的Solana，Tron 等。
此外，梅特卡夫定律也無法反映質押率對代幣價格的影響、EIP1559 機制下Gas fee burn的長期影響、以及公鏈生態可能基於Security Ratio對TVS（Total Value Secured）的博弈等。
二、CEX 平台幣－獲利回購&銷毀模型
模型解析
中心化交易所平台幣類似股權通證，與交易所收入（交易手續費收入、上幣費、其他金融業務等）、公鏈生態發展、交易所市場佔有率相關。平台幣一般都有回購銷毀機制，也可能兼具公鏈中的Gas Fee Burn 機制。
平台幣的估價既需要考慮平台整體收入狀況，需要折現未來現金流來估算平台幣內在價值，也需要考慮平台幣的銷毀機制，需要衡量其稀缺性變化。所以平台幣的漲跌一般與交易平台的交易量成長率和平台幣供應量減少率有關，簡化的獲利回購&銷毀模型估價法估價計算方式：
平台幣價值成長率= K*交易量成長率*供應量銷毀率（其中K 為常數）
BNB 實例
BNB 是最經典的交易所平台幣。 2017 年誕生以來，獲得了投資者的廣泛好評。 BNB 的賦能方式，經歷了兩個階段：
階段一：獲利回購－2017 年-2020 年，幣安每季以20% 的利潤回購並銷毀BNB；
階段二：自動銷毀+BEP95－2021 年開始執行Auto-Burn 機制，不再參考幣安利潤，而是根據BNB 的價格和BNB Chain季度區塊數量，根據公式計算銷毀量；此外，還有一個BEP95 即時銷毀機制（類似Ethereum 的EIP1559）。每個區塊Reward 的10% 會被銷毀，截至目前透過BEP95 機制已經累計銷毀2599141 個BNB。
Auto-Burn 機制是根據下面這個公式計算銷毀量：
其中，N 是BNB Chain 季度區塊產量，P 是BNB 季度均價，K 是一個常數（初始數值是1000，透過BEP 調整）。
假設2024 年Binance交易量成長率為40%， 2024 年BNB 供應量銷毀率為3.5%，取常數K 為10，則：
BNB 價值成長率= 10*40%*3.5% = 14%
也就是說假設依照這個數據，2024 年相較於2023 年，BNB應該會漲14%。
自2017 年至今，已經累計銷毀了5952.9w餘個BNB，平均每季銷毀剩餘BNB 數量的1.12%。
局限性分析
在實際操作中運用此估值法時，需要密切注意交易所的市佔率變化。例如，如果某家交易所的市場份額持續下降，即使其當前獲利表現尚可，未來的獲利預期也可能受到影響，從而降低平台幣的估值。
監管政策的變化對CEX 平台幣的估值也有很大影響，政策的不確定性可能導致市場對平台幣的預期改變。
三、DeFi 專案—代幣現金流折現估值法
DeFi專案採用代幣現金流量折現估值法（Discounted Cash Flow，DCF）的核心邏輯在於，將代幣未來所能產生的現金流量進行預測，並以一定的折現率折現為當前的價值。
其中，FCFt為第t 年的自由現金流量（Free Cash Flow），r 為折現率，n 為預測年限，TV 即Terminal Value 終值。
這種估值方法是透過對DeFi 協議未來收益的預期來確定Token的當前價值。
以RAY 為例
2024 年Raydium 的Revenue為98.9m，假如年增長率為10%，折現率為15%，預測年限5 年，永續成長率3%，FCF 轉換率90%。
未來五年現金流：
未來五年折現FCF 總和：390.3m
Terminal Value 折現為611.6m
DCF 總估值= TV + FCF = 611.6m + 390.3m = 1.002B
RAY 現在的市值為1.16B，整體相近。當然，這個估值是建立在未來5 年每年增長率10% 的基礎上，實際上熊市裡Raydium 很可能是會負增長，牛市裡可能增長率不止10%。
局限性分析
DeFi 協議的估值主要有幾個挑戰：一是治理代幣普遍未捕獲協議營收價值，為規避SEC 判定為證券的風險，不能直接分紅，雖有規避方式（質押獎勵、回購銷毀等），但DeFi 協議將盈利反饋到Token 的動力不足；二是未來現金流牛預測極難，因為市場熊迅速，因熊轉換迅速， DeFi協議的現金流量波動大，競爭對手和用戶行為多變；三是折現率的確定複雜，需要綜合考慮市場風險、專案風險等多種因素，不同折現率的選擇會對估值結果產生巨大影響；四是有些DeFi 專案有採用獲利回購銷毀機制，這類機制的實施會影響現況代幣的流通量和價值，估價這類代幣則有使用這類代幣評估現現代幣的現價。
四、比特幣－多元估值法的綜合考量
挖礦成本估價法
根據統計，在過去五年裡，比特幣價格低於主流礦機挖礦成本的時間佔比僅為10% 左右，這充分說明了挖礦成本在比特幣價格支撐方面的重要作用。
因此，比特幣挖礦成本可視為比特幣價格的底限。比特幣的價格只有少數時間低於主流礦機挖礦成本，從過去情況來看這些時候都是極佳的投資機會。
黃金替代品模型
比特幣常被視為“數位黃金”，能夠取代部分黃金的“價值儲存” 功能。當下，比特幣市值在黃金市值中所佔比例為7.3%。若這一比例分別提升至10%、15%、33%、100%，依相應換算，比特幣單價將分別達到92,523 美元、138,784 美元、305,325 美元、925,226 美元。這個模型基於兩者在價值儲存屬性上的類比，為比特幣估值提供了一個宏觀的參考視角。
然而，比特幣與黃金在物理屬性、市場認知、應用場景等方面仍存在諸多差異，黃金歷經數千年成為全球公認的避險資產，具有廣泛的工業用途和實物支撐；而比特幣是基於區塊鏈技術的虛擬資產，其價值更多源於市場共識和技術創新。因此，在運用此模型時，需充分考慮這些差異對比特幣實際價值的影響。
總結
本文旨在提倡為Crypto 專案尋找估值模型，以推動產業內有價值專案的穩健發展，同時吸引更多機構投資者配置加密資產。
尤其在市場走熊時，大浪淘沙，我們必須用最嚴格的標準、最樸素的邏輯，去尋找那些有長期價值的項目。透過合理的估值模型，就像2000 年時抓住「泡沫破滅」的Google、Apple一樣，在熊市裡挖掘Crypto 領域的「Google、Apple」。
