摘要

資產代幣化曾被視為區塊鏈技術的最佳用例，為現實世界資產（RWA）實現無國界交易市場、全年無休的交易、可零碎化資產所有權、即時結算與更高的資本效率。然而，早期此領域的機構採用受到前美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler 主導下的監管不確定性與強硬執法所抑制，導致創新延遲多年。如今，在新政府上任後，市場環境已有顯著改變。 RWA 的採用在2024 年與2025 年迅速加速。 BlackRock 推出的代幣化貨幣市場基金BUIDL 僅在2025 年3 月的資產規模就增加了224.5%，新增資產達12.83 億美元。 BlackRock 執行長Larry Fink 在致股東的年度信中強調代幣化的顛覆潛力，表示： 「每一支股票、每一張債券、每一個基金，每一種資產，都能被代幣化；若真如此，投資將被徹底改革」 。整個產業正持續擴張中。 Fidelity 已向SEC 提交申請，擬於以太坊上推出代幣化美國國債基金，預計將於5 月30 日正式上線。與此同時，整體市場預期亦偏向樂觀。根據Kaito 的市場關注度（mindshare）顯示，RWA 與穩定幣是加密市場中成長最快的敘事主題之一。

雖然許多加密資深人士早已熟悉Centrifuge、Maple 與Goldfinch 等早期RWA 協議，本報告將聚焦於新一代專門處理RWA 的公鏈項目。這些項目包括Mantra 、 Plume 、 Ondo 鏈、 Chintai 、 Converge （由Ethena 與Securitize 合作推出）、Clearpool 的Ozeon 、 RedBelly和Polymesh 。雖然這些項目皆致力於將鏈下資產導入區塊鏈上，但它們在架構設計、策略夥伴的類型以及監管策略上各具特色。本報告將深入探討這些RWA 公鏈的設計特點，分析近期OM 代幣暴跌的案例，並基於現有市場指標提出評估其原生代幣價值的分析架構。

龍頭RWA的崩盤

為何RWA需要一個專屬公鏈

Mantra OM代幣2025年價格走勢圖

在討論RWA 公鏈時，Mantra 無疑是無法忽視的關鍵項目。自2024 年以來，Mantra 的原生代幣OM 漲幅超過10,000%，高峰期間完全稀釋估值（FDV）一度達到150 億美元。然而，2025 年4 月，該代幣經歷閃崩，數小時內市值蒸發超過50 億美元。 4 月13 日當日，OM 價格暴跌約90%，從約6.32 美元急跌至0.49 美元。根據Mantra 聯合創始人的說法，這一暴跌據稱是由於「某鯨魚在流動性極低的交易所遭遇大規模強制平倉」所導致。

儘管這次暴跌的具體原因仍具爭議，可是我們可以從交易數據提供了一些線索。事發前，OM 的日均交易量不足20 萬美元，卻擁有近100 億美元的FDV，顯示流動性極為薄弱。相較之下，FDV 類似的資產如Chainlink 與Avalanche，日均交易量分別高達8 億與4 億美元。部分分析者也指出團隊背景引發疑慮，特別是部會團隊成員與先前詐騙性ICO 項目有聯繫，進一步損害市場對其項目的信任。

事件發生後，Mantra 團隊提議銷毀3 億枚OM 代幣，佔總供代幣應量的16.5%，試圖挽回投資者信心。然而，在如此重創之後重建市場信任，挑戰極大。 Mantra 的案例突顯了一項關鍵教訓：即便擁有高估值與亮眼的合作夥伴，若缺乏足夠的市場深度與流動性，這一切都可能瞬間崩解。

為何需要全新RWA鏈：Plume網絡

為何RWA需要一個專屬公鏈

Plume測試網用戶數

一個常見的問題是：為何不直接在以太坊或其他現有公鏈上發行RWA 代幣？實務上，若要提供無縫的RWA 使用體驗，所需的功能遠遠超出一般區塊鏈可提供的範疇。

首先，合規性是所有RWA 專屬公鏈的基礎層。任何涉及證券的應用都必須執行KYC、AML（反洗錢）、投資者資格審查、轉帳限制，以及維持審計備抵金等要求。這些「審查與資格」機制往往很難事後才整合上。雖然以太坊上的ERC-3643 代幣標準已引入身份驗證與轉帳控制，但專屬的RWA 公鏈可以將合規要求內置至整個網絡的所有合約與交易中，實現全局強制執行。

以Plume Protocol 為例，其Plume Arc架構允許用戶自由選擇身份驗證供應商（如Persona、Sumsub、Gateway 和Ankr Verify），透過零知識證明（ZK）或全同態加密（FHE）技術產生加密式KYC 憑證。此KYC 憑證讓使用者可在多個dApp 之間來回穿梭，無需重複進行繁瑣的手動驗證。 Plume Arc 也提供其他模組化服務，包括代幣化合作夥伴、發行方、法幣出入金頻道、AML 合規服務，以及另類交易系統（ATS）合作方，大幅提升機構與投資人參與RWA 發行與交易的體驗。

雖然這種內置式合規機制對受監管的RWA 應用至關重要，但我們也不可忽視一個潛在風險：若現有公鏈廣泛採用同一種可模組化合規標準，可能會削弱RWA 專屬公鏈的存在價值。

第二，RWA 嚴重依賴鏈下資料，如法律文件、資產價格和登記記錄。 Plume Nexus模組專為此設計，由頂級數據供應商將鏈下數據低延遲地同步至鏈上，確保數據即時且可信。

第三，RWA 公鏈的目標族群並不限於原生加密貨幣用戶。鑒於Web3錢包是主要的使用界面，Plume 推出Plume Passport智慧錢包，讓用戶無需依賴第三方託管即可完全掌控其RWA 持倉。此外，該錢包支援免gas 交易，並整合資產管理於單一直覺界面中。

第四，RWA 代幣在加密市場中普遍面臨流動性不足的問題。 Plume 推出pUSD穩定幣，由多種受信任穩定幣組成的資產籃子，並在生態多個dApp 中整合採用。 pUSD 不僅提供深度流動性和價格穩定性，也增強用戶對其作為主要交易媒介的信心。

第五，Plume 公鏈具備EVM 相容性，讓開發者無需大幅修改即可部署現有應用，並能與整個EVM 生態無縫整合。同時， Plume Skylink可實現跨鏈互通性，覆蓋18 個區塊鍊網絡，並能將收益即時串流至其他鏈上用戶錢包。

最後，針對代幣化資產的監管清晰度正在迅速提升。能主動配合監管標準的區塊鏈項目，預計未來搶得先機。雖然Plume 尚未獲得主要牌照，但其完整的基礎設施已為未來的成功奠定堅實基礎，一旦取得監管批准，將具備強勁競爭優勢。

RWA公鏈之間的區別

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RWA整體社群量，RWA.io

所有RWA 公鏈項目皆以實現RWA 上鍊為共同目標，致力於內置合規機制、串接鏈下數據、實現低延遲交易，並在各自的網絡中匯聚更深的流動性以獲取競爭優勢。然而，各項目在實現方式與產品重點上仍存在部分差異。

以Mantra 為例，其推出的去中心化身份識別（DID）模組，在用戶通過特定司法管轄區內的合規機構完成KYC 認證後，會發行一個綁定靈魂（soulbound）的NFT 作為數字身份。 Ondo 鏈則引入了內置的儲備證明（Proof of Reserves ）與擔保證明（ Proof of Collat​​eral ）機制，以增強市場對每個RWA 代幣均具足額支持的信心，並為開發更複雜且資本效率更高的鏈上金融工具奠定基礎。另外，Chintai 則提供白標服務，讓企業可以依照自身需求客製化平台，包括調整使用者界面、設定交易規則與手續費、管理使用者帳戶、設定存取權限，並運用其專有的自動化合規引擎Sentinel AI 。

各鏈在合規策略上亦顯示高度差異化。 Mantra 已獲得迪拜虛擬資產監管局（VARA）核發的虛擬資產服務供應商（ VASP ）執照，並能於阿聯與中東北非地區經營虛擬資產交易所、提供經紀商與投資管理等服務。 Chintai 則持有新加坡金融管理局（MAS）核發的資本市場服務（ CMS ）與認可市場運營商（ RMO ）執照，使其得以交易代幣化證券並經營交易平台。 Clearpool 已完成美國金融業監管局（FINRA）經紀商註冊，並獲得英國金融行為監管局（FCA）授權營運多邊交易設施（ MTF ）。

總簽署價值

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RWA的總鏈上價值，RWA.xyz

許多聚焦於RWA 的公鏈仍處於早期開發階段。事實上，本文所探討的項目中約有一半尚未正式上線主網。因此，傳統評估區塊鏈項目的指標，例如gas 消耗量、活躍位址數與總鎖定價值（TVL），目前尚無法適用於這些項目。為了評估這些公鏈的潛力，我們可以轉而參考其已公佈的合作協議內容，匯集其預計上鏈的資產規模，我們稱之為總簽署價值（ TVS ）。然而，我們必須審慎解讀這類數據。舉例而言，Redbelly 宣布將與CarbonHood 合作，代幣化高達700 億美元的碳信用，儘管價值相當可觀，仍應謹慎看待其最終能否真正落地實現。

透過分析這些資產上鏈協議，我們也能辨識出各公鏈所專注的關鍵資產類別。例如，Mantra、Chintai 與Polymesh 專注於房地產代幣化。根據Deloitte 金融服務中心的預測，該市場至2035 年可能會成長至4 兆美元規模。其他公鏈則聚焦於證券與投資基金代幣化，我們認為這類資產可望更快實現大規模採用。值得注意的是，Plume 已建立大量合作關係，其中主要集中在信貸資產代幣化領域。

此外， Ondo GM預計將於Ondo 鏈上線，預計將實現上兆美元規模的上市公司股票代幣化至鏈上交易，這將是該行業的一大里程碑。雖然像Ondo、Converge 與Clearpool 等協議尚未宣布驚人的簽約資產規模，但它們目前已在鏈上運作著相當可觀的代幣化資產。例如：

  • Ondo 目前持有超過10 億美元的代幣化美國國債；

  • Converge 擁有超過47 億美元的USDe 與14 億美元的代幣化國債（USDtb）；

  • Securitize 的代幣化RWA 資產總額超過40 億美元；

  • Clearpool 現有約2,300 萬美元的活躍貸款部位，TVL 約為7,400 萬美元（若排除CPOOL 質押則約為5,100 萬美元）。

這些已上鏈的代幣化資產為相關公鏈協議奠定了堅實基礎，有助於進一步擴展其新興鏈上生態。

RWA代幣的評估

為何RWA需要一個專屬公鏈

RWA公鏈對比圖

這些RWA 公鏈項目的代幣用途大致相似，主要用於治理、交易費用與質押。然而，部分設計上仍存在重要差異。例如，Clearpool 的Ozeon 與Converge 的代幣並不作為gas 使用，其交易手續費係以自家穩定幣USDX與USDe支付。儘管如此，所有代幣皆可作為質押資產，以協助維護網路安全。此外，CHEX 可與美元穩定幣組成流動性池進行質押，從鏈上交易活動中獲得額外獎勵。同時，Chintai 採用代幣回購與銷毀機制，將平台所得的5%收益用於二級市場回購CHEX 並銷毀。 Clearpool 也採用類似機制，將協議收入的50%用於CPOOL 的回購與銷毀。 Plume 雖具備龐大合作關係的優勢，但其代幣流通量偏低，同時需面臨即將解鎖的大量代幣所帶來的通膨壓力。 Mantra 的OM 代幣可為質押者提供額外的stakedrops 收益，即來自於新登上Mantra 鏈的協議所發放的代幣空投。 Ondo 目前擁有RWA 公鏈中最高的FDV 。該團隊擁有極大的野心，若其成功實現證券代幣化（尤其是股票代幣化）交易的願景，FDV 或仍有進一步上升空間。

總體而言，RWA 公鏈賽道仍處於早期階段。各協議需持續推進產品落地，並維持市場關注度，才能實現長期成長。作為最早的RWA 公鏈之一，Polymesh 雖然很早就成功引入幣安成為驗證者，但在社群影響力上逐漸邊緣化，這點也反映在其FDV 表現上。當前，Mantra、Plume 與Ondo 明顯在mindshare上居於領先地位，這種「敘事紅利」可在短期內推升估值。同時，因Ethena 擁有約0.27% 的高mindshare，Converge 預計很快就會藉此累積更多的市場關注度。最後，從各個角度Clearpool 的估值顯示相對合理，較低的估值，同時有一定程度的市場關注度、低預期通膨率，並擁有7,700 萬美元的TVL 以及累計7.84 億美元貸款發放總額的戰績。

總結

所有RWA 公鏈項目目前仍處於非常早期的發展階段。它們必須持續推進產品落地，並緊跟著監管框架的變化，才能在監管明朗化後取得先驅優勢。舉例而言，Ondo 已與美國SEC 旗下的加密資產專責小組展開對話，提出將證券代幣化的解決方案。這是一項關鍵進展，因為在此領域中，搶得先機的項目可建立流動性深度以加強競爭優勢。

對投資人而言，在各公鏈主網上線後持續追蹤其發展情況，將有助於第一時間掌握網路採用與實際用例落地的情況。重大合作公告雖值得關注，但更應評估合作方的參與深度與實際承諾。優質項目除了具備強大執行力，其代幣估價也需合理，才能為投資人帶來實質報酬。了解何時獲利、何時持續持有，是參與該賽道的關鍵策略。

從風險報酬角度來看，RWA 公鍊是相對較安全的參與RWA 賽道的方式。根據FAT 協議論點，基礎公鏈將受惠於其上建構的應用生態發展與擴張。 RWA 賽道預期在2025 年將快速成長，其上升勢頭已不可忽視。根據波士頓顧問公司預測，RWA 市場規模可望在2030 年達到16 兆美元，對應年均複合成長率達63.72% 。

參考

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