近一年加密產業一級市場的萎靡不振，有些倒回解放前，「熊市」中各種人性和「去中心化」的監管漏洞被揭露無遺。而業界當中做市商本該是新專案的“幫手”，透過提供流動性、穩定價格，幫專案站穩腳跟。但有種叫「貸款選擇權模式」的合作方式在牛市中可以普遍皆大歡喜，但熊市中正在被一些不地道的行為者濫用，悄悄坑害小型加密項目，造成信任崩塌、市場混亂。傳統金融市場也遇到類似的問題，但它們靠著成熟的監管和透明機制，把傷害降到了最低。個人認為，加密產業完全可以從傳統金融那兒學點東西，解決這些亂象，打造相對公平的生態。這篇文章會深入聊聊貸款選擇權模型的運作、它怎麼挖坑、傳統市場的對照，以及現況探討。
一、貸款選擇權模型：聽起來不錯，實際上有坑
在加密市場，做市商的任務是透過頻繁買賣代幣，確保市場有足夠的交易量，價格不會因為沒人買或賣而大起大落。對於剛起步的項目，找個做市商合作幾乎是必須的──不然很難上交易所、吸引投資者。 「貸款選擇權模型」是常見的一種合作方式：專案方把一大堆代幣借給做市商，通常是免費或成本很低；做市商拿這些代幣去交易所「做市」，維持市場活躍。合約裡往往還有個選擇條款，允許做市商在未來某個時間點，以某個價格把代幣還回去，或者乾脆買下來，但他們可以選擇不這麼做。
聽起來，這是個雙贏的deal：專案方得到市場支持，做市商賺點交易差價或服務費。可問題就出在選擇條款的「彈性」和合約的不透明上。專案方和做市商的資訊不對等，給了某些不老實的做市商鑽空子的機會。他們拿著借來的代幣，不是去幫項目，而是搞亂市場，把自己的利潤放在第一位。
二、掠奪性行為：項目怎麼被坑的
如果貸款選擇權模型被濫用，真的能把專案害得很慘。最常見的手法是「砸盤」：當市商把借來的代幣一股腦拋到市場上，價格瞬間被壓低，散戶一看不對勁，跟著拋售，市場就徹底慌了。做市商可以從中漁利，例如透過「做空」——先高價賣出代幣，等價格崩了再低價買回來還給專案方，差價就是他們的利潤。或者，他們利用選擇條款，在價格最低時「還」代幣，成本低到離譜。
這種操作對小型專案的打擊是毀滅性的。我們也看過不少案例，代幣價格幾天內腰斬，市值直接蒸發，專案想再融資基本上沒戲。更糟的是，加密項目的命根子是社區信任，價格一崩，投資者要么覺得項目是“騙局”，要么徹底失去信心，社區就散了。交易所對代幣的交易量和價格穩定有要求，價格暴跌可能直接導致下架，項目基本上「涼涼」。
雪上加霜的是，這些合作協議往往藏在保密協議（NDA）後面，外人看不見細節。專案團隊多是技術出身的新手，對金融市場和合約風險的認知還很薄弱。面對經驗老到的做市商，他們完全被牽著鼻子走，根本不知道自己簽了什麼「坑」。這種訊息不對等，讓小型計畫成了掠奪性行為的「肥肉」。
三、其他坑
另外我們也接觸不少客戶回饋的案例，加密市場的做市商除了「貸款選擇權模型」裡透過拋售借來的代幣壓價、濫用選擇權條款低價結算的坑，還有一堆其他套路專門害沒經驗的小項目。例如，他們會搞“洗售”，用自己的帳戶或“馬甲”互相買賣，刷出虛假交易量，讓項目看起來很火，吸引散戶入場，可一旦停手，交易量立刻歸零，價格崩盤，項目還可能被交易所踢出去。
合約裡也常藏“隱形刀”，比如高額保證金、離譜的“績效獎金”，甚至讓做市商低價拿代幣，上市後高價拋售，製造拋壓害得價格暴跌，散戶虧慘，項目方背鍋。還有的做市商利用資訊優勢，提前知道專案利好或利空，搞內線交易，拉高價格誘散戶接盤後拋售，或散佈謠言壓價吸籌。流動性「綁架」更狠，他們讓專案方依賴服務後威脅加價或撤資，不續約就砸盤，讓專案方動彈不得。
有些還推銷「全家桶」服務，像是行銷、公關、拉盤，聽著高大上，其實全是假流量，價格拉高後崩盤，專案方花了大錢還惹麻煩。更有甚者，做市商同時服務多個項目，偏心大客戶，故意壓低小項目的價格，或者在項目間轉移資金，製造“此消彼長”，讓小項目血虧。這些坑都利用了加密市場監管漏洞、專案方經驗不足的弱點，害得專案市值蒸發、社區散夥。
四、傳統金融：也有類似問題，但處理得更好
傳統金融市場──像是股票、債券、期貨這些領域──其實也曾經遇到類似的麻煩。例如，「熊市襲擊」就是透過大量賣出股票，壓低股價，然後從做空中賺錢。高頻交易公司做市時，有時會用超快的演算法搶先機，放大市場波動，賺自己的錢。在場外交易（OTC）市場，資訊不透明也讓一些做市商有機會搞不公平的報價。 2008年金融危機時，有些對沖基金被指透過惡意賣空銀行股，把市場恐慌推向高潮。
不過話說回來，傳統市場應對這些問題已經有了很成熟的方法，值得加密產業好好學。以下是幾個關鍵點：
- 嚴格監管：在美國，證券交易委員會（SEC）有一套《規則SHO》，要求賣空前得確保股票真的能藉到，防止「裸賣空」。還有個“上漲價格規則”，規定只有股價上漲時才能賣空，限制惡意壓價。市場操縱更是明令禁止，違反《證券交易法》第10b-5條款的，可能被罰得傾家蕩產，甚至吃牢飯。歐盟也有類似的《市場濫用條例》（MAR），專門對付價格操控。
- 資訊透明：傳統市場要求上市公司把和做市商的協議報給監管機構，交易資料（價格、成交量）公開可查，散戶都能透過彭博終端機看到。任何大額交易都得報告，防止偷偷「砸盤」。這種透明度讓做市商不敢亂來。
- 即時監控：交易所用演算法監控市場，發現異常波動或交易量，例如某檔股票突然暴跌，就會觸發調查。熔斷機制也很實用，價格波動太大時，交易自動暫停，給市場喘口氣，避免恐慌擴散。
- 產業規範：像美國金融業監理局（FINRA）這樣的機構，給做市商定了道德標準，要求他們提供公平報價、維護市場穩定。紐交所的指定做市商（DMM）得滿足嚴格的資本和行為要求，不然就乾不了。
- 保護投資人：如果做市商搞亂市場，投資人可以透過集體訴訟追責。 2008年後，不少銀行因為操縱市場被股東告上法庭。還有證券投資人保護公司（SIPC），為經紀商不當行為造成的損失提供一定賠償。
這些措施雖然不完美，但確實讓傳統市場的掠奪性行為少了很多。我覺得，傳統市場的核心經驗是把監管、透明和問責結合在一起，建造了一個多層次的防護網。
五、加密市場為啥這麼容易中招？
我認為，加密市場比傳統市場脆弱得多，主要有幾個原因：
監管不成熟：傳統市場有上百年的監理經驗，法律體系很完善。加密市場呢？全球監管像個拼圖，好多地方根本沒針對市場操縱或做市商的明確法規，不良行為者簡直如魚得水。
市場太小：加密貨幣的市值和流動性跟美股比差遠了。單一做市商的操作就能讓一個代幣價格翻天覆地，傳統市場的大盤股可沒這麼容易被操控。
專案方太「嫩」：很多加密專案團隊是技術geek，對金融一竅不通。他們可能壓根沒意識到貸款選擇權模型的坑，簽約時被做市商忽悠得暈頭轉向。
不透明的習慣：加密市場愛用保密協議，合約細節藏得嚴嚴實實。在傳統市場，這種隱密性早就被監管盯上了，但在加密世界卻是常態。
這些因素加起來，讓小型項目成了掠奪性行為的“靶子”，也整個行業的信任和健康生態都在被這些亂像一點點侵蝕。
