서론: 유동성 게임의 기본 논리

금융 시장에서 개인 투자자는 기관 투자자가 유동성을 인출할 때 "가방을 쥐는 사람"으로 여겨지는 경우가 많습니다. 기관 투자자가 대량으로 매도해야 할 때 개인 투자자는 종종 가격이 하락하는 자산을 수동적으로 인수합니다. 이러한 비대칭성은 암호화폐 분야에서 더욱 확대되는데, 중앙집중형 거래소(CEX)의 시장 조작자 메커니즘과 다크풀 거래는 이러한 정보 격차를 심화시킵니다. 하지만 분산형 거래소(DEX)가 발전하면서 dYdX와 Antarctic으로 대표되는 새로운 오더북 DEX는 메커니즘 혁신을 통해 유동성 힘의 분포를 재편하고 있습니다. 본 논문에서는 기술적 아키텍처, 인센티브 메커니즘, 거버넌스 모델을 진입점으로 삼아 우수한 DEX가 소매 투자자와 기관 유동성 간에 물리적 분리를 어떻게 달성할 수 있는지 분석합니다.

유동성 계층화: 수동적 수행에서 권력 재건으로

기존 DEX의 유동성 딜레마

초기 AMM(자동 시장 조작자) 모델에서는 소매 투자자의 유동성 공급(LP) 행동에 있어 역선택의 위험이 상당히 존재합니다. 예를 들어 유니스왑 V3를 살펴보면, 중앙집중형 유동성 설계로 자본 효율성은 개선되었지만, 소매 LP의 평균 포지션은 29,000달러에 불과하고, 대부분 일일 거래량이 10만 달러 미만인 소규모 풀에 분포되어 있는 것으로 나타났습니다. 반면 전문 기관은 평균 포지션이 370만 달러인 대규모 거래 풀을 장악하고 있으며, 기관은 일일 거래량이 1,000만 달러를 초과하는 풀의 70~80%를 차지합니다. 이러한 구조에서 기관이 대규모 매도를 실행하면 개인 투자자의 유동성 풀이 가격 하락에 대한 첫 번째 완충 장치가 되어 전형적인 "탈출 유동성 함정"을 형성합니다.

유동성 계층화의 필요성

국제결제은행(BIS)의 조사에 따르면 DEX 시장에서는 상당한 전문가 계층화가 나타났습니다. 소매 투자자가 전체 유동성 공급자의 93%를 차지하지만 실제 유동성의 65~85%는 소수 기관이 제공합니다. 이런 계층화는 우연이 아니라, 시장 효율성 최적화의 불가피한 결과입니다. 우수한 DEX는 메커니즘 설계를 통해 소매 투자자의 "롱테일 유동성"과 기관의 "핵심 유동성"을 분리하고 관리해야 합니다. 예를 들어, dYdX Unlimited가 출시한 MegaVault 메커니즘은 알고리즘을 통해 소매 투자자가 예치한 USDC를 기관이 지배하는 하위 펀드 풀에 할당하여 유동성의 깊이를 보장할 뿐만 아니라 소매 투자자가 대규모 거래의 영향에 직접 노출되는 것을 방지합니다.

기술적 메커니즘: 유동성 방화벽 구축

주문장 모델의 혁신

주문장을 사용하는 DEX는 기술 혁신을 통해 다단계 유동성 보호 메커니즘을 구축할 수 있습니다. 핵심 목표는 소매 투자자의 유동성 요구를 기관의 대규모 거래 행동에서 물리적으로 분리하여 소매 투자자가 급격한 시장 변동의 "피해자"가 되는 것을 방지하는 것입니다. 유동성 방화벽을 설계할 때는 효율성, 투명성, 위험 격리 기능을 고려해야 합니다. 이것의 핵심은 온체인과 오프체인에서 협업하는 하이브리드 아키텍처를 사용하여 시장 변동과 유동성 풀에 대한 악의적인 작업의 영향을 저항하는 동시에 사용자 자산의 자율성을 보호하는 것입니다.

하이브리드 모델은 주문 매칭과 같은 고빈도 작업을 오프체인으로 처리하여 오프체인 서버의 낮은 지연 시간과 높은 처리량 특성을 활용하여 거래 실행 속도를 크게 높이고 블록체인 네트워크 혼잡으로 인해 발생하는 슬리피지 문제를 방지합니다. 동시에, 온체인 결제는 자산 자체 보관의 보안과 투명성을 보장합니다. 예를 들어, dYdX v3, Aevo, Antarctic 등의 DEX는 오프체인 주문장을 통해 거래를 매칭하고 온체인에서 최종 결제를 완료합니다. 이를 통해 분산화의 핵심적인 이점을 유지할 수 있을 뿐만 아니라 CEX에 가까운 거래 효율성을 달성합니다.

동시에, 오프체인 주문장의 개인 정보 보호 덕분에 거래 정보의 사전 노출이 줄어들어 프런트러닝 및 샌드위치 공격과 같은 MEV 행동을 효과적으로 억제할 수 있습니다. 예를 들어, Paradex와 같은 프로젝트는 하이브리드 모델을 통해 체인 상의 투명한 주문장으로 인해 발생하는 시장 조작 위험을 줄입니다. 하이브리드 모델은 기존 시장 조성자의 전문 알고리즘에 대한 액세스를 제공하여 오프체인 유동성 풀의 유연한 관리를 통해 더 좁은 입찰-매도 스프레드와 심도를 제공합니다. Perpetual Protocol은 순수 온체인 AMM의 높은 슬리피지 문제를 완화하기 위해 오프체인 유동성 보충 메커니즘과 결합한 가상 자동 시장 조작자(vAMM) 모델을 채택합니다.

복잡한 계산을 오프체인으로 처리하면(동적 자금 조달 비율 조정 및 고빈도 거래 매칭 등) 온체인 가스 소비가 줄어드는 반면, 주요 결제 단계만 온체인에서 처리하면 됩니다. Uniswap V4의 싱글톤 계약 아키텍처는 여러 풀 작업을 단일 계약으로 통합하여 가스 비용을 99%까지 절감하고, 하이브리드 모델의 확장성을 위한 기술적 기반을 제공합니다. 하이브리드 모델은 오라클 및 대출 프로토콜과 같은 DeFi 구성 요소와의 긴밀한 통합을 지원합니다. GMX는 Chainlink 오라클을 통해 오프체인 가격 데이터를 얻고 이를 온체인 청산 메커니즘과 결합하여 파생상품 거래의 복잡한 기능을 실현합니다.

시장 요구에 부합하는 유동성 방화벽 전략 구축

유동성 방화벽은 기술적 수단을 통해 유동성 풀의 안정성을 유지하고 악의적인 운영과 시장 변동으로 인해 발생하는 체계적 위험을 방지하는 것을 목표로 합니다. 일반적인 관행은 LP가 해지될 때 시간 잠금(예: 24시간 지연, 최대 7일)을 도입하여 고빈도 인출로 인한 즉각적인 유동성 고갈을 방지하는 것입니다. 시장이 격렬하게 변동할 때, 타임락은 공황 인출을 완충하고 장기 LP의 수익을 보호할 수 있습니다. 동시에, 잠금 기간은 공정성을 보장하기 위해 스마트 계약을 통해 투명하게 기록됩니다.

유동성 풀의 자산 비율에 대한 오라클의 실시간 모니터링을 기반으로 거래소는 동적 임계값을 설정하여 위험 제어 메커니즘을 작동시킬 수도 있습니다. 풀에서 특정 자산의 비중이 사전 설정된 상한선을 초과할 경우, 해당 거래가 중단되거나 리밸런싱 알고리즘이 자동으로 호출되어 일시적 손실이 확대되는 것을 방지합니다. LP의 잠금 기간과 기여도에 따라 단계별 보상을 설계할 수도 있습니다. 장기간 자산을 묶어 두는 LP는 더 높은 거래 수수료 공유 또는 거버넌스 토큰 인센티브를 누릴 수 있어 안정성을 장려할 수 있습니다. Uniswap V4의 Hooks 기능을 이용하면 개발자가 LP 인센티브 규칙(수수료 자동 재투자 등)을 사용자 정의하여 접착성을 높일 수 있습니다.

비정상적인 거래 패턴(대규모 차익 공격 등)을 파악하고 온체인 서킷 브레이커 메커니즘을 작동시키기 위해 오프체인 실시간 모니터링 시스템을 구축합니다. 특정 거래 쌍에 대한 거래를 중단하거나 대량 주문을 제한하는 것은 기존 금융의 "서킷 브레이커" 메커니즘과 유사합니다. 유동성 풀 계약의 보안은 공식적인 검증과 제3자 감사를 통해 보장되며, 긴급 업그레이드를 지원하기 위해 모듈식 설계가 채택되었습니다. 프록시 계약 모델을 도입하면 유동성을 마이그레이션하지 않고도 취약점을 수정할 수 있어 DAO와 유사한 사건이 재발하는 것을 방지할 수 있습니다.

사례 연구

dYdX v4 — 주문장 모델의 완전 분산 구현

dYdX v4는 오프체인 주문장을 유지 관리하여 오프체인 주문장과 온체인 결제의 하이브리드 아키텍처를 형성합니다. 60개의 검증 노드로 구성된 분산형 네트워크는 실시간으로 거래를 매칭하고, Cosmos SDK 기반으로 구축된 애플리케이션 체인을 통해 거래가 완료된 후에만 최종 정산이 완료됩니다. 이러한 설계는 고빈도 거래가 오프체인 소매 유동성에 미치는 영향을 분리하고, 결과만 온체인에서 처리하므로, 소매 LP가 대량 주문 취소로 인한 가격 변동에 직접적으로 노출되는 것을 방지합니다. 가스 프리 거래 모델은 거래가 성공한 후에만 비례적인 처리 수수료를 부과하므로, 소매 투자자가 고빈도 주문 취소로 인해 높은 가스 비용을 부담하는 것을 방지하고 수동적으로 "퇴장 유동성"이 되는 위험을 줄입니다.

소매 투자자가 DYDX 토큰을 지분으로 보유하면 거래 수수료 공유를 통해 연 15%의 USDC 스테이블코인 수입을 얻을 수 있는 반면, 기관 투자자는 검증 노드가 되고, 오프체인 주문장 유지 관리에 참여하고, 더 높은 수익을 얻기 위해 토큰을 지분으로 보유해야 합니다. 이러한 계층적 설계는 소매 투자자 수익과 기관 노드 기능을 분리하여 이해 상충을 줄입니다. 허가받지 않은 상장은 유동성에서 고립되고, 소매 투자자가 제공한 USDC는 알고리즘을 통해 여러 하위 풀에 할당되어 단일 자산 풀이 대규모 거래로 인해 침범당하는 것을 방지합니다. 토큰 보유자는 온체인 투표를 통해 수수료 분배 비율 및 새로운 거래 쌍과 같은 매개변수를 결정합니다. 기관은 소매 투자자의 이익을 해치기 위해 규칙을 일방적으로 수정할 수 없습니다.

Ethena — 스테이블코인 유동성 해자

사용자가 델타 중립 스테이블코인 USDe를 생성하기 위해 ETH를 약속하면 Ethena 프로토콜은 자동으로 CEX에서 동일한 양의 ETH 영구 계약 숏 포지션을 열어 헤지를 실현합니다. USDe를 보유한 소매 투자자는 ETH 스테이킹 수입과 자금 조달 비율 간의 스프레드만 부담하며, 현물 가격 변동에 대한 직접적인 노출을 피합니다. USDe 가격이 1달러에서 벗어나면, 중재자는 온체인 계약을 통해 담보를 상환해야 하며, 이를 통해 기관이 집중 매도를 통해 가격을 조작하는 것을 방지하기 위해 동적 조정 메커니즘이 작동합니다.

소매 투자자는 USDe를 지분으로 지분화하여 sUSDe(수익 토큰)를 획득하는데, 이때 발생하는 수익은 ETH 지분 보상과 자금 조달 요율에서 발생합니다. 기관은 시장 조작을 통해 온체인 유동성을 제공함으로써 추가적인 인센티브를 받으며, 두 역할의 수익원은 물리적으로 분리되어 있습니다. Curve와 같은 DEX의 USDe 풀에 보상 토큰을 주입하면 소매 투자자가 낮은 슬리피지로 거래할 수 있고 유동성이 부족하여 기관 매도 압박을 받는 상황을 피할 수 있습니다. 향후에는 거버넌스 토큰인 ETA를 통해 USDe 담보 유형과 헤지 비율을 제어할 계획이며, 커뮤니티는 기관의 과도한 레버리지 운영을 제한하기 위해 투표할 수 있습니다.

ApeX Protocol — 유연한 시장 조성 및 프로토콜 제어 가치

ApeX 프로토콜은 StarkEx에서 zkLink X로 마이그레이션하여 오프체인 매칭과 온체인 결제를 갖춘 효율적인 주문장 계약 거래 모델을 구축했습니다. 사용자 자산은 자체 보관 메커니즘을 채택하고 모든 자산은 온체인 스마트 계약에 저장되어 플랫폼이 자금을 오용하지 못하도록 보장합니다. 플랫폼이 운영을 중단하더라도 사용자는 안전을 보장하기 위해 여전히 인출을 강제할 수 있습니다. ApeX Omni 계약은 멀티 체인 자산의 원활한 입금 및 출금을 지원하고 KYC가 필요 없는 디자인을 채택합니다. 사용자는 지갑이나 소셜 계정만 연결하면 거래할 수 있으며, 가스 수수료를 없애 거래 비용을 크게 줄일 수 있습니다. 또한, ApeX 현물 거래는 USDT의 멀티체인 자산에 대한 원클릭 매매를 혁신적으로 지원하여, 크로스체인 브리징의 번거로운 과정과 추가 수수료를 없애고, 특히 멀티체인 Meme 코인의 효율적인 거래에 적합합니다.

ApeX의 핵심 경쟁력은 기반 인프라인 zkLink X의 획기적인 설계에서 비롯됩니다. zkLink X는 기존 DEX가 겪는 유동성 분산, 높은 거래 비용, 크로스체인 복잡성 문제를 영지식 증명(ZKP)과 집계 롤업 아키텍처를 통해 해결합니다. 멀티체인 유동성 집계 기능을 통해 이더리움, 아비트럼 등의 L1/L2 네트워크에 분산된 자산을 통합하고 통합하여 깊은 유동성 풀을 형성하고, 이를 통해 사용자는 체인을 교차하지 않고도 최상의 거래 가격을 얻을 수 있습니다. 동시에 zk-Rollup 기술은 오프체인 일괄 거래 처리를 가능하게 하고 재귀적 증명과 결합하여 검증 효율성을 최적화합니다. ApeX Omni의 처리량은 CEX 수준에 가깝고 거래 비용은 비슷한 플랫폼의 작은 부분에 불과합니다. Hyperliquid 등 단일 체인 최적화 DEX와 비교했을 때 ApeX는 크로스 체인 상호 운용성과 통합된 자산 상장 메커니즘을 통해 사용자에게 보다 유연하고 임계값이 낮은 거래 경험을 제공합니다.

Antarctic Exchange - ZK Rollup을 기반으로 한 개인 정보 보호 및 효율성 혁신

Antarctic Exchange는 Zero Knowledge 기술을 사용하여 Zk-SNARK의 개인 정보 보호 특성과 주문장 유동성을 긴밀하게 결합합니다. 사용자는 포지션 세부 정보를 노출하지 않고도 거래의 유효성(예: 증거금 적정성)을 익명으로 검증하여 MEV 공격과 정보 유출을 방지할 수 있으며, "투명성과 개인 정보 보호는 동시에 달성할 수 없다"는 업계 문제를 성공적으로 해결합니다. 머클 트리를 사용하여 수천 개의 거래 해시를 체인 상의 단일 해시로 집계하면, 체인상 저장 비용과 체인상 가스 소비가 크게 줄어듭니다. Merkle Tree를 온체인 검증과 결합함으로써 소매 투자자는 CEX 수준의 경험과 DEX 수준의 보안을 갖춘 "타협 없는 솔루션"을 제공받습니다.

LP 풀을 설계할 때 Antarctic은 스마트 계약을 통해 사용자 스테이블코인과 LP 토큰(AMLP/AHLP)의 거래 작업을 원활하게 연결하는 하이브리드 LP 모델을 채택하는 동시에, 온체인 투명성과 오프체인 효율성의 이점도 고려합니다. 빈번한 진입 및 퇴장으로 인해 불안정한 시장 유동성 공급을 방지하기 위해 사용자가 유동성 풀에서 나가려고 할 때 지연을 도입합니다. 이러한 메커니즘은 가격 하락 위험을 줄이고, 유동성 풀의 안정성을 높이며, 장기 유동성 공급자의 이익을 보호하며, 시장 조작자와 기회주의적 거래자가 시장 변동을 이용해 이익을 취하는 것을 방지합니다.

기존 CEX에서 대규모 자본 고객이 유동성을 인출하려면 주문장에 있는 모든 사용자의 유동성에 의존해야 하는데, 이로 인해 폭주와 시장 붕괴가 쉽게 발생할 수 있습니다. 하지만 남극의 헤지 시장 조성 메커니즘은 유동성 공급을 효과적으로 균형시킬 수 있어, 기관 투자자의 퇴장이 개인 투자자 자금에 지나치게 의존하지 않게 되고, 개인 투자자는 과도한 위험을 감수할 필요가 없습니다. 높은 레버리지와 낮은 슬리피지를 선호하며 시장 조작을 싫어하는 전문 트레이더에게 더 적합합니다.

미래 방향: 유동성 민주화 가능성

미래의 DEX 유동성 설계는 두 가지 다른 개발 분기를 가질 수 있습니다. 글로벌 유동성 네트워크 : 크로스 체인 상호 운용성 기술은 섬을 깨고 자본 효율성을 극대화합니다. 소매 투자자는 "원활한 크로스 체인"을 통해 최상의 거래 경험을 얻을 수 있습니다. 공동 거버넌스 생태계 : 메커니즘 설계 혁신을 통해 DAO 거버넌스는 "자본 파워"에서 "기여 확인"으로 전환되고 소매 투자자와 기관은 게임에서 역동적인 균형을 형성합니다.

크로스 체인 유동성 집계: 단편화에서 글로벌 유동성 네트워크로

이 경로는 크로스 체인 통신 프로토콜(IBC, LayerZero, Wormhole 등)을 사용하여 기반 인프라를 구축하고, 여러 체인 간의 실시간 데이터 동기화와 자산 전송을 가능하게 하며, 중앙 집중식 브리징에 대한 의존성을 제거합니다. 크로스체인 거래의 보안성과 즉시성은 제로 지식 증명(ZKP) 또는 라이트 노드 검증 기술을 통해 보장됩니다.

AI 예측 모델과 온체인 데이터 분석을 결합한 스마트 라우팅은 최적의 체인의 유동성 풀을 자동으로 선택합니다. 예를 들어, 이더리움 메인넷에서 ETH 매도로 인해 슬리피지가 증가하면 시스템은 폴리곤이나 솔라나의 슬리피지가 낮은 풀에서 유동성을 즉시 해체하고 원자 스왑을 통해 크로스 체인 헤징을 완료하여 소매 풀의 영향 비용을 줄일 수 있습니다.

또는 통합 유동성 계층을 설계 및 개발하여 크로스체인 유동성을 집계할 수 있으며(예: Thorchain 모델), 이를 통해 사용자는 단일 지점에서 다중 체인 유동성 풀에 액세스할 수 있습니다. 자본 풀은 "서비스로서의 유동성"(LaaS) 모델을 채택하여 수요에 따라 다양한 체인에 할당하고, 차익 거래 로봇을 통해 체인 간 가격 차이를 자동으로 균형화하여 자본 효율성을 극대화합니다. 또한 크로스체인 보험 풀과 동적 요율 모델을 도입하여 다양한 체인의 유동성 사용 빈도와 보안 수준에 따라 보험료를 조정합니다.

DAO 거버넌스의 게임 밸런스: 고래 독점에서 다중 견제와 균형으로

이전 경로와 다르게 DAO 거버넌스는 투표 가중치를 동적으로 조정합니다. 거버넌스 토큰의 투표 가중치는 보유 시간에 따라 증가합니다(예: veToken 모델). DAO는 조직 구성원이 장기적으로 커뮤니티 거버넌스에 참여하도록 장려하고 단기 조작을 억제합니다. 가중치는 대량의 코인 축적으로 인한 권한 집중을 방지하기 위해 온체인 동작(유동성 제공 기간 및 거래량 등)을 기반으로 동적으로 조정됩니다.

기존의 이중 트랙 시스템과 결합하여, 유동성 배분과 관련된 핵심 결정은 고래의 일방적 통제를 방지하기 위해 동시에 "전체 투표의 절반 이상"과 "소매 투자자 주소의 절반 이상"을 충족해야 합니다. 소매 투자자는 토큰을 스테이킹하고 투명한 감사를 거쳐야 하는 평판 인증 "거버넌스 노드"에 투표권을 위임할 수 있습니다. 그들이 권력을 남용하면 그들의 지분은 몰수됩니다. 거버넌스에 참여하는 유동성 공급자(LP)에게는 추가적인 혜택이 제공되지만, 투표 행동이 커뮤니티 합의에서 벗어나는 경우 혜택은 비례적으로 감소합니다.

NFT는 노동관계의 전송 및 거래 매체로서 DAO의 거버넌스에서 중요한 역할을 할 수 있습니다. 예를 들어, 모든 거래소가 가지고 있는 리베이트 관계는 NFT에 직접 바인딩될 수 있습니다. NFT가 거래될 때 리베이트 관계와 해당 고객 리소스가 함께 전송되고 이 NFT의 가치는 리소스 수로 직접 정량화될 수도 있습니다. 현재 일부 DEX는 이에 상응하는 시도를 했으며, 이를 통해 opensea에서 거래를 통해 DEX를 홍보하려는 사용자에게 NFT가 신속하게 공급될 수 있게 되었습니다. 전체 운영 부서 실적의 90% 이상이 NFT 리베이트에서 발생합니다. NFT의 익명성은 DAO가 BD 부서를 보다 효과적으로 관리하고 특정 BD의 이탈로 인한 사용자 손실을 방지하는 데에도 도움이 될 수 있습니다.

결론: 유동성 파워의 패러다임 전환

우수한 DEX는 본질적으로 기술적 아키텍처를 통해 재정적 권력의 분배를 재구축합니다. dYdX, Antarctic 등의 사례를 보면, 유동성 공급 메커니즘이 '수동적 수용'에서 '능동적 관리'로 전환되고, 거래 매칭이 '가격 우선'에서 '위험 분리'로 업그레이드되면, 소매 투자자는 더 이상 기관 인출의 희생자가 아니라 생태계 공동 구축에 평등하게 참여하게 됩니다. 이러한 변화는 기술적 효율성에 대한 것일 뿐만 아니라 DeFi 정신의 핵심 구현이기도 합니다. 즉, 금융을 제로섬 게임의 전장이 아닌 서비스의 본질로 되돌리는 것입니다.