著者: JD.com のチーフエコノミスト、Jianguang Shen 氏JD.comのシニアリサーチディレクター、Taihui Zhu氏
導入
欧州連合は2023年6月に「暗号資産市場法」（MiCA）を正式に発表し、2024年12月30日に完全施行される予定です。この法律は、EU加盟国27か国と欧州経済領域内の他の3か国（ノルウェー、アイスランド、リヒテンシュタイン）に適用されます。これは、EUおよび欧州経済地域諸国における暗号資産規制の断片化と規制裁定の問題を解決し、世界で最も広く適用されている暗号通貨規制法です。
MiCAは、分類された監督の理念に基づき、暗号資産の定義と使用、暗号資産発行者およびサービスプロバイダーへのアクセス許可、暗号資産発行者およびサービスプロバイダーの運営と管理、暗号資産発行者の準備金と償還の管理、暗号資産取引活動のマネーロンダリング防止監督などについて詳細な規定を設けています。これは現在までに世界で最も包括的な暗号資産規制法です。
MiCAは、暗号資産開発が金融サービスの効率性向上、金融包摂の向上、経済成長の促進に果たす役割だけでなく、暗号資産開発が決済システムの運用、金融システムの安定性、金融政策の伝達（通貨主権）にもたらす課題にも注目し、金融イノベーションと公正な競争の支援と金融の安定および消費者の権利の維持との間でバランスの取れた道を歩んできました。 2025年から、MiCAが欧州諸国で徐々に施行されるにつれて、世界の暗号資産市場のコンプライアンスの発展を大きく促進するとともに、他国の暗号資産規制政策の策定や世界的なガバナンス調整システムの構築をリードすることになります。
1. 暗号資産を分類・定義し、使用および取引要件を明確にする
1. 資産の定義に関して、MiCAは規制対象の暗号資産を3つのカテゴリーに分類しています。
暗号資産が他の資産を参照して価値を安定させようとするかどうかに応じて、MiCA は規制対象の暗号資産を、電子マネートークン (EMT)、資産参照トークン (ART)、「ユーティリティトークン」(UT)、およびその他の暗号資産の 3 つのカテゴリに分類しています。一方、完全に分散化された暗号資産は MiCA によって規制されていません。
このうちEMTは、公式通貨（法定通貨に裏付けられたステーブルコイン）を参照することで資産の価値を維持し、支払い手段となります。 EMT の発行者は、EMT に対する利息（非銀行決済に関する国内要件と同様の補償、割引などを含む）を支払うことが禁止されています。
ART は、1 つ以上の価値や権利、商品、法定通貨、暗号資産など、別の価値や権利、またはその 2 つの組み合わせを参照することで安定した価値を維持します。それは取引手段であり、投資ツールです。発行者およびサービスプロバイダーは、ART に関連するサービスを提供する際に、ART の保有期間に関連する利息を保有者に支払うべきではありません。
EMT と法定通貨に裏付けられた ART の違いは請求権にあります。 EMT 保有者はいつでも EMT を額面価格で償還することができ、その権利を有しますが、ART 保有者の償還時期と償還価値はそれほど強く保証されていません。
UT などのその他の暗号資産は、特定の商品またはサービスへのデジタル アクセスを提供し、分散型台帳技術に基づいて提供され、トークンの発行者によってのみ受け入れられ、デジタル プラットフォームおよびデジタル サービスの運用に関連する非財務目的を持ち、特定の種類の暗号資産です。また、非代替性トークン（NFT）や中央銀行デジタル通貨（CBDC）はMiCAの規制範囲外であり、セキュリティトークンもMiCAの規制対象ではなく、証券規制に従って規制されます。
表1：MiCAの暗号資産とその発行者に対する規制要件
2. 利用と取引に関しては、暗号資産の1日あたりの取引量と外貨ステーブルコインの使用制限が設定されている。
MiCA では、単一の ART または EMT の 1 日の取引量が 500 万ユーロを超えないことが規定されており、ART または EMT の市場価値が 5 億ユーロを超える場合、発行者は規制当局に報告し、追加のコンプライアンス措置を講じる必要があります。
MiCA は、暗号通貨取引や分散型金融 (DeFi) 活動に EMT (ステーブルコイン) の使用を許可していますが、商品やサービスの支払いにおける EMT の使用には異なる制限が設けられています。 EUの通貨主権を守り、外貨建てステーブルコインの開発がEUの通貨システムに影響を及ぼさないようにするため、日常の商品やサービスの支払いにはユーロ建てステーブルコインのみを使用できます。
さらに、MiCA は ART の日常的な使用にも厳しい制限を課しています。単一通貨圏における1日あたりの使用件数が100万件を超える場合、または取引額が2億ユーロ（四半期平均）を超える場合、ARTの発行を停止する必要があります。
2.暗号資産発行者およびサービス提供者に対するライセンス要件を明確化し、分類された監督を実施する
1. 暗号資産の種類ごとに異なるアクセスとライセンス要件を実装する
MiCA は、ART が保有者によって価値の移転や交換手段として広く使用される可能性があると考えています。保有者（特に小売保有者）の利益と市場の健全性を保護するために、ART発行者に対してより厳しい要件を提示しました。
MiCAは、ART発行者の入国認可要件を明確にしています。ART発行者は、EU内で法人として設立され、まず自国の指定規制当局から認可を取得し、その資産が暗号資産取引プラットフォームで取引される必要があります。ただし、ART 発行者がすでに信用機関である場合、ART の残高が 500 万ユーロ未満である場合、または ART が適格投資家に発行される場合は、アクセス許可が免除されることがあります。
EMT の発行者については、MiCA では、信用機関または電子マネー機関として認可され、電子マネー指令 (EMD2) の電子マネー機関の要件に準拠することが求められています。 EMTの金額が500万ユーロを超えない場合、EMT発行者はアクセス許可の免除も受けられますが、規制に従ってホワイトペーパーを公開する必要があります。
ARTとEMT以外の暗号資産の発行者については、MiCAの要件は主に開示規則に重点を置いていますが、これらの暗号資産のホワイトペーパーは欧州証券市場監督局（ESMA）に登録する必要があります。
2. 暗号資産サービスの範囲と暗号資産サービスプロバイダーに対するライセンス要件を明確化する
MiCAは暗号資産サービスの範囲を比較的広く定義しており、主に以下の10の事業活動をカバーしています：顧客に代わって暗号資産の保管および管理を提供すること、暗号資産取引プラットフォームを運営すること、暗号資産を法定通貨と交換すること、暗号資産を他の暗号資産と交換すること、顧客に代わって暗号資産の注文を実行すること、暗号投資を行うこと、顧客に代わって暗号資産の注文を受信および送信すること、暗号資産に関するアドバイスを提供すること、暗号資産ポートフォリオ管理を提供すること、および顧客に代わって暗号資産の移転サービスを提供することです。
これに基づき、MiCA は、商業的に暗号資産サービスを提供する個人または団体を暗号資産サービスプロバイダー (CASP) として分類します。暗号資産サービスを提供しようとするサービスプロバイダーは、EU加盟国のいずれかにオフィスを登録し、登録オフィスが所在する加盟国の管轄当局にCASP認可を申請する必要があります。仲介者なしで完全に分散化された方法で提供される暗号資産サービスは、MiCA 規制の範囲外であることに注意してください。
3. 暗号資産の発行者とサービス提供者に対する運用要件を明確化し、資本監督に重点を置く
1. 暗号資産発行者の運営・監督において、資本監督は最優先事項である
MiCAは、ART発行者の情報開示と誠実な運営、コーポレートガバナンスメカニズム、内部統制メカニズム、リスク管理手順、準備資産の管理と償還に関する明確な要件を定めており、あらゆる種類の暗号資産発行者にホワイトペーパーの公開を義務付けています（UTと小規模な暗号通貨を除く）。 EMT 発行者は、電子マネーおよび決済手段機関に対する運用規制要件を満たす必要があります。
同時に、ARTの広範な発行が金融システムの安定性に及ぼす影響に対処するため、MiCAはART発行者に対して特定の資本要件を提示し（基本的にはART発行規模との比例原則に従い）、ART発行者が常に以下の金額のうち少なくとも高い方の自己資金を持つことを要求しています：1つ目は35万ユーロ、2つ目はMiCA第32条に規定される準備資産/発行トークンの平均額の2％、3つ目は前年の固定間接費の4分の1（ART発行者が信用機関である場合は、信用機関の資本規制要件に従う必要があります）。 EMT発行者の資本要件は、EMT発行流通規模の2％以上であり、信用機関または電子マネー機関の資本規制要件も満たす必要があります。
また、MiCAは「システム上重要な金融機関」の監督にも言及し、顧客数、時価総額、取引規模、従来の金融システムとの相関関係などの観点からARTとEMTが「重要な暗号資産」に該当するかどうかを評価し、重要な暗号資産の発行者に追加的なリスクと資本要件を課しています。
2. 異なる範囲の暗号資産サービスプロバイダーに対して差別化された規制要件を実施する
MiCAは、暗号資産サービスプロバイダーの種類ごとに異なる最低資本要件を設定しており、以下の基準以上、または前年度の固定管理費用の4分の1以上で実施されます。取引プラットフォームは、最低15万ユーロの永久資本（自己資本）を維持する必要があります。暗号資産の保管業者とブローカーは、最低125,000ユーロの永久資本を維持する必要があります。その他のサービスを提供する CASP は、最低 50,000 ユーロの永久資本を保持する必要があり、規制要件は毎年見直されます。
同時に、MiCA はさまざまな CASP の実装に向けた対象を絞った規制要件も提示しています。例えば、MiCAでは、暗号資産カストディアンに対し、明確なカストディポリシーを策定し、顧客に資産状況を定期的に伝達し、ネットワーク攻撃や障害などによる顧客資産の損失に責任を負うことを義務付けています。取引プラットフォームは、市場操作の監視を実施し、売買価格や取引深度などを開示する必要があります。取引ブローカーは、非差別的なポリシーなどを策定する必要があります。アドバイザーやポートフォリオマネージャーは、顧客のリスク許容度と知識に基づいて、暗号資産への投資の可否を評価する必要があります。
表2：MiCAによる暗号資産サービスプロバイダーに対する差別化された資本要件
IV.発行者の準備資産管理の監督を強化し、隔離保管と適時の償還を重点とする。
1. 準備資産の保管と投資に関する明確な要件
ART の準備資産を発行者および保管人の債権者による請求から保護するために、MiCA では ART の準備資産が発行者自身の資産から常に完全に分離されていることを要求しています。発行者は、準備資産を適格な信用機関、投資会社、または暗号資産サービスプロバイダーに引き渡して、別途保管する必要があります。発行者は準備資産を担保または保証として使用することはできません。損失が発生した場合、保管人は返済責任を免除されることを証明できない限り、失われた資産と同じ種類または対応する価値の暗号資産を ART 発行者に返却する必要があります。
発行者が破産に直面し、保有者に対する義務を履行できない場合、まず準備資産が ART 保有者への償還支払いを保証するために使用される必要があります。しかし、MiCA は、準備資産がすべての保有者に対して額面価格での償還を保証できない場合に、すべての保有者の償還権を保護するために従うべき原則に関する具体的な要件をまだ示していません。
EMT の準備資産の管理に関して、MiCA は発行者に EU 電子マネー指令 (EMD2) および決済サービス指令 (PSD2) の保護要件を遵守することを要求しています。準備資産は、いかなる場合も決済サービス利用者以外の自然人/法人の資金と混合してはなりません。準備金は、通貨間リスクを回避するために、電子マネートークンが参照する通貨と同じ通貨建ての資産に投資されるべきである。資金が決済機関によって保持され、翌営業日の終了時に支払いに使用されない場合は、信用機関の別の口座に預け入れられるか、または加盟国の管轄当局によって決定された安全で流動性のある低リスクの資産に投資されるべきである。 EMT 発行者は、準備資産を他の債権者の請求から分離し、発行者が破産した場合には EMT 保有者に最初に支払いが行われるようにする必要があります。
さらに、MiCAは暗号資産発行者の準備資産の投資方向と構造に対して厳しい要件を設けており、一般的なARTおよびEMT発行者は準備資産の30％を信用機関（銀行機関）に預金する必要があり、重要なARTおよびEMT発行者は準備資産の60％を信用機関に預金する必要があります。
2. 保有者の資産償還権の保護に重点を置く
ART の場合、MiCA では、資産の流動性と顧客の償還要件を確保するために、発行者が流動性メカニズムを確立し、トークンの秩序ある償還計画を策定することが義務付けられています。 ART の市場価格が準備資産の価値と大幅に異なる場合、発行者が契約を通じてこの権利を付与していなくても、ART 保有者は発行者から直接 ART を償還する権利を有します。しかし、MiCA は保有者による ART 資金の償還期限について具体的な要件を示しておらず、EU 加盟国の具体的な実施要件を引き続きフォローアップする必要があります。
EMT については、MiCA では、発行者がいつでも額面価格で償還できること、保有する EMT の金銭的価値を現金またはクレジット振替で償還できること、償還条件が暗号資産ホワイトペーパーに記載され、償還に手数料が請求されないことが規定されています。 EMT 発行者が 30 日以内に EMT 保有者の償還要求に応じなかった場合、保有者は EMT 資産の保管人および/または EMT 発行者に代わって行動する販売業者に頼ることができます。
5. 暗号通貨に対する厳格なマネーロンダリング対策を実施し、トラベルルールの実施基準を改善する
暗号資産はブロックチェーンに基づいて発行・取引されており、分散性、グローバル性、匿名性、兌換性（法定通貨への交換可能性）、取引の不可逆性などの特徴を持っています。さらに、チェーンブリッジ技術は、さまざまなブロックチェーンの相互接続性と相互運用性を強化し、暗号資産のマネーロンダリングやテロ資金供与のリスクの防止をより複雑にします。 MiCA および関連する EU 規制では、この点に関して対象を絞った要件が定められています。
1. MiCAは、暗号資産取引に包括的なマネーロンダリング防止規制要件の遵守を義務付けている。
MiCAは、ステーブルコインおよび暗号資産市場における違法行為や犯罪行為（インサイダー取引、市場操作など）の可能性を非常に重視しており、すべての暗号資産サービスプロバイダーに、厳格なKYC手順と取引監視を含む包括的なマネーロンダリング防止およびテロ資金供与防止対策の実施、厳格な顧客デューデリジェンス（CDD）手順の実施、疑わしい取引の監視、マネーロンダリングおよびテロ資金供与活動の防止のための関係当局への報告を要求しています。
ARTとEMTは発行者との直接的な関係を必要とせずオープンシステム上で動作するトークンですが、MiCAは発行者がトークンの使用状況を把握するためにチェーン分析を使用する必要があることを強調しています。これにより、発行者は、保有者の行動（取引所と個人ウォレット、保有期間など）、複数のブロックチェーン全体の取引量、制裁対象の組織や管轄区域が関与する取引規模など、トークンを保持しているアクティブなウォレットをリアルタイムで確認でき、トークンが違法行為に使用されるのを防ぐことができます。
2. MiCAは暗号資産に対するマネーロンダリング対策「トラベルルール」の要件を強化します
MiCAと同時に可決された資金移転規則は、暗号資産のマネーロンダリング防止およびテロ資金供与防止業務について、より的を絞った要件を定めており、暗号資産サービスプロバイダーは、暗号資産を移転する際に送金者と受取人に関する情報を含める必要があります（マネーロンダリング防止およびテロ資金供与防止の「トラベルルール」）。個人識別情報がなければ、暗号資産サービスプロバイダー (CASP) のアカウント間で暗号通貨を転送することはできません。 FATF が「トラベル ルール」の実施のために設定した 1,000 ユーロ/ドルのしきい値と比較すると、資金移転規則の上記の要件は間違いなくより厳格です。
さらに、欧州銀行監督機構（EBA）は2024年12月、EUの「トラベルルールガイダンス」を暗号資産サービスプロバイダーとその仲介業者に拡大適用し、ユーザーの資金または暗号資産の移転に関する情報の収集と報告、取引がサービスの購入に関連しているかどうかの判断、疑わしい暗号資産取引の監視などを義務付けると正式に発表した。暗号通貨サービスプロバイダーと仲介業者は、複数の仲介業者と国境を越えた送金ポリシーを宣言する必要があります。
6.世界的な暗号資産の開発と規制への影響
MiCAの実施は、世界の暗号資産市場が「自由発展」の段階から「コンプライアンス競争」の段階に移行することを意味し、世界の暗号資産市場の発展構造、世界の暗号資産監督の方向、そして世界の暗号資産協調ガバナンスシステムの構築に重要な影響を与えるでしょう。
1. MiCAは、世界の暗号資産市場の発展の標準化と階層化を促進します。
MiCAは、暗号資産の種類の差別化に基づいて、暗号資産の発行者とサービスプロバイダーに対して差別化されたライセンスアクセスと運用監督を実施し、さまざまなタイプの発行者とサービスプロバイダーに差別化された資本と流動性要件を提案し、暗号資産市場主体の事業活動のための標準化された行動規範を提供します。
同時に、MiCAの規制要件は、準備資産の分別保管、最低資本要件、マネーロンダリング防止監督など、高水準の監督など比較的厳しいため、暗号資産市場での事業運営のコンプライアンスコストが増加し、主要なコンプライアンス発行者とサービスプロバイダー（CircleのUSDCなど）がライセンス障壁を通じて市場シェアを統合する一方で、非コンプライアンスの暗号資産発行者とサービスプロバイダーの撤退を加速させることになります。
さらに、MiCAは完全に分散化された暗号資産を規制から免除していますが、法定通貨の交換や保管サービスを伴う分散型取引所（DEX）は依然としてCASP規制に含める必要があり、分散型暗号資産取引プラットフォームはEUユーザーへのアクセスを制限せざるを得なくなり、分散型プラットフォームの疎外が促進されます。暗号資産市場全体にとって、これらは最終的に市場全体の集中度を高めることになります。
2. MiCAは、各国の暗号資産規制政策策定のための「参考システム」となる
国際規制機関の政策勧告を見ると、2023年7月に金融安定理事会（FSB）が「グローバル・ステーブルコインの規制に関するハイレベル勧告」と「暗号資産ビジネスと市場の監視、監督、規制に関するハイレベル勧告」を発表した。ステーブルコインや暗号通貨の発行者やサービス提供者に対するガバナンスフレームワーク、リスク管理、情報開示、準備資産管理、ステーブルコインの償還に関する勧告や、「同じ活動、同じリスク、同じルール」や技術中立性の規制原則もMiCAの要件であり、MiCAルールの影がそこに見られる。
各国の規制当局の規制実務から判断すると、EU 諸国の規制当局は MiCA の要件に基づいて具体的な実施方針を策定することになります。 MiCAの暗号資産の分類と定義、発行者とサービスプロバイダーのアクセス監視と運用要件、マネーロンダリング防止規制の「実施規則」の適用の強化、および物理的な取引支払いにおける他国の法定通貨に裏付けられたステーブルコインの制限に関する具体的な要件は、シンガポールや日本などのEU域外の国における暗号通貨規制法と規制の策定においても重要な参考資料となっている。
この点において、MiCA は世界的な暗号資産市場の発展のためのコンプライアンス プロセスを開始しただけでなく、世界的な暗号通貨市場の規制のための標準化プロセスも開始しました。もちろん、このプロセスにおいて、一部の国が自国の暗号通貨市場における発展上の優位性の確立を促進するために規制要件（規制競争）を引き下げる可能性も排除されません。
3. 暗号資産の協調的なグローバルガバナンスシステムの構築も加速すると予想される
暗号資産は本質的にグローバルかつ国境を越えたものです。従来の銀行・金融市場と比較して、暗号資産市場はよりグローバル化しており、グローバルな規制ガバナンスシステムの構築がより緊急に必要とされています。 2023年後半以降、世界のステーブルコインと暗号通貨市場は急速な発展軌道に入りました。トリプルAのモニタリングデータによると、2024年に世界の暗号資産保有者数は5億6000万人を超え、暗号資産の時価総額は2025年以降、ほとんどの期間で3兆米ドルを超えています。暗号資産と従来の金融システムや実体経済取引との融合が急速に進み、世界的な暗号資産ガバナンスシステムの構築がより顕著になっています。
現在、世界的な暗号通貨規制は依然として断片化された状態にあります。国際規制機関は「バーゼル合意」に類似したステーブルコインおよび暗号資産の規制基準をまだ発行しておらず、各国におけるステーブルコインおよび暗号資産の規制システムの構築に向けた具体的なロードマップ・スケジュールも存在しない。 EUでのMiCAの完全実施に伴い、米国もステーブルコインと暗号資産の規制枠組みを加速させています。 FSBなどの国際規制機関が、世界的な暗号資産に関する統一規制基準の研究・策定、そして世界的な暗号通貨の協調的なガバナンスメカニズムの構築を加速させることが期待されます。 MiCA法案では、EUは国際機関（金融安定理事会、バーゼル銀行監督委員会、金融活動作業部会など）を通じて暗号資産および暗号資産サービスの世界的な協調的ガバナンスの推進を継続的に支援していくことも明記されています。
