著者: Maxxx 、Metalpha エコシステム マネージャー
最前線のマーケットメーカーからの告白、プロジェクトオーナーが暗い森の中で自分自身を救うためのガイド、それがあなたにとって少しでも役立つことを願っています:)
自己紹介させてください。私はマックス、2000年代以降に生まれ、とても年を取ったと感じている人間です。私はもともと香港で金融を熱心に学んでいた学生でしたが、21年間暗号通貨の世界に携わってきました（私を救ってくれた業界に感謝します）。私自身、業界歴は長くないのですが、最初はプロジェクト関係者として業界に入りました。その後、自分で起業したり、開発者コミュニティやアクセラレーターを立ち上げたりと、常に第一線の起業家に近い立場にいたと言えます。現在、私は@MetalphaProでマーケットメーカー事業ラインを担当しています。エコシステム責任者という肩書きを与えてくれた上司に感謝しますが、実際にはBDとセールスを担当しています。過去 1 年ほど、私は @binance、@okx、@Bybit_Official などの第 2 層取引所で 12 種類以上のコインの上場とその後のマーケット メイキングに携わってきたので、基本的な経験はあります。
最近は激動の時代で、マーケットメーカーの話題も最前線にあります。私はずっとこの業界におけるマーケットメーカーの特別な役割について体系的に議論したいと思っていましたが、この機会に整理してみました。私はこの分野の専門家ではないので、抜け落ちている点がありましたらご容赦ください。この記事は私の個人的な意見のみを表しており、100% 私が執筆したものです。この記事を読んで何か得られたと感じた方は、フォローして「いいね」して、私の KPI 達成にご協力いただければ幸いです。ありがとうございます。
まずはGPS「観測タグ」から始めましょう…
GPSがBinanceによって「観察タグ」に載っていると聞いたとき、私は1年以上知られていたプロジェクトの創設者であり、この男は非常に若く、ハンサムで有能ですが、彼の会話のトーンは疲労していると聞いています一年で、彼は一方では、新しいラウンドを閉じようとしています。プロジェクトに取り組んできました...私たちがこれについておしゃべりしていたように、Binanceの通知は突然目を引きましたが、プロジェクトとの協力はありませんでした。
噂話は迷惑なので、この件についてはあまり分析やコメントはしません。Binanceとプロジェクトチームからの通知と発表を待ちましょう。しかし、過去 2 年間で、私はあまりにも多くのプロジェクト開発者や個人投資家がマーケット メーカーに騙されているのを見てきました。この機会にこの記事を書き、プロジェクト開発者や業界の友人たちの役に立ちたいと思いました。さて、ナンセンスは十分です、本題に入りましょう。
マーケットメーカーのビジネスモデル：噂ほど魔法的ではなく、単なる「砂金採掘者」
マーケット メーカーは暗号通貨の世界では新しい用語ではありません。従来の金融業界にも「マーケット メーカー」は存在しますが、このサービスには Greenshoe というもっと落ち着いた名前が付けられています (このメカニズムが 1963 年の Boston Greenshoe Company の IPO で初めて使用されたため)。仕組みは若干異なりますが、責任は基本的に同じで、IPO 中に二者間の売買見積もりを行い、市場の流動性と相対的な価格の安定性を維持することです。しかし、厳格なコンプライアンス監視により、グリーンシュー業務は「水と油」がほとんどない、非常に標準的なトレーディングデスク支店業務です。大手トレーディングデスクでさえ、私たちがこれを行っているとPRするためにこれを選び出すことはありません。しかし皮肉なことに、このような標準的なビジネスが、暗号業界の多くの人々が市場をコントロールするために使用する鎌となっているのです。
しかし、マーケットメーカーが本当に業界規制に従って流動性を提供しているのであれば、「鎌」のようなものは実際には存在しません。いわゆる流動性の提供は、主に取引テーブルで二者間の見積もりを行うことを伴います。もちろん、暗号通貨業界にはマーケットメーカーのカテゴリやビジネスが他にもいくつかあります。今日は、プロジェクトトークンを提供するという、誰にとっても最も関連性の高い狭いカテゴリにのみ焦点を当てます。これは、大まかに次のビジネスモデルに分けることができます。
アクティブマーケットメーカー
実際、業界におけるマーケット メーカーの悪者扱いの多くは、業界の初期における活発なマーケット メーカーの存在と活動に起因しています。広東語には「台所になる」という諺があり、北京語では「銀行家になる」と言います。アクティブなマーケット メーカーは、マーケットの「マーケット メーカー」に関する幻想をすべて満たします。一般的に、アクティブマーケットメーカーはプロジェクト関係者と協力して市場価格を直接操作し、価格を押し上げたり抑制したりして利益を上げ、市場の個人投資家を獲得し、プロジェクト関係者と利益を分配します。協力条件も多様で、コインの借入、APIへの接続、資金の割り当て、利益分配などのさまざまなモデルが含まれます。ワイルドディーラーがプロジェクト側と連絡を取らず、自分の資金を使って直接チップを掴み、十分なチップを掴んだ後、自ら市場を運営するケースもあります。
市場で活動しているマーケットメーカーは誰ですか? 実際、PRやイベントの開催に積極的で、比較的知名度が高く、名前を聞いたことがあるようなマーケットメーカーは、すべてパッシブなマーケットメーカーです。少なくともそう主張しているはずです。そうでなければ、コンプライアンスの問題が発生するでしょうし、露骨にマーケティングを行うことは言うまでもありません（ただし、一部のマーケットメーカーが業界の初期に積極的な事例をいくつか行っていた、または現在もひそかに行っている可能性も否定できません）。
活発なマーケット メーカーのほとんどは、規制に準拠していないため、非常に控えめで、名前も知られていません。業界が徐々に標準化されるにつれ、以前は目立った行動をとっていたZMQとGotbitはFBIに名指しされ、深刻なコンプライアンス問題に陥った。残っているアクティブなマーケットメーカーもより匿名になった。大手の中には、いわゆる「成功事例」をいくつかこなしたため「業界での地位」を得たものもある。主な取引も知人からの紹介を通じて行われている。
パッシブマーケットメーカー
弊社やその他多くの友好的な企業を含むパッシブ マーケット メーカーは、このカテゴリに属します。彼らが主に行うことは、集中型取引所の注文簿の両側にメーカー注文を出し、市場の流動性を提供することです。主なビジネスモデルは 2 つあります。
- トークンローン
- リテーナー（月額料金）
トークンローン
これは現在主流であり、最も広く使用されている協力モデルです。つまり、通貨を一定期間マーケットメーカーに貸し出し、マーケットメーカーがマーケットメイクサービスを提供するモデルです。
典型的なトークンローン取引は、いくつかの側面から構成されます。
- 借用トークン量 x%: 一般的にトークンの総供給量の割合
- 借用期間×ヶ月：サービス終了時の借用期間は、ご契約いただいたオプションに従って精算されます。
- オプション構造: マーケットメーカーがサービスの満了時に設定しているデリバリー価格
- 流動性 KPI: つまり、マーケット メーカーは市場価格で注文を出しますが、これにはさまざまな取引所やさまざまな価格帯が関係する場合があります。
このモデルではマーケットメーカーはどうやって利益を上げるのでしょうか?
マーケット メーカーは 2 つの源から収益を得ています。1 つはマーケット メーカーの注文処理中に発生する買い注文と売り注文の価格差で、通常はその割合は小さいです。もう 1 つはプロジェクト パーティからマーケット メーカーに提供されるオプションで、通常は比較的大きな割合を占めます。
金融に詳しい友人なら、すべてのオプションは契約初日に価値があることを知っているかもしれません。この価値は、借りた通貨の価値のパーセンテージです。たとえば、合計100wUの通貨を借りた場合、このオプションの価値は初日に3％になります。つまり、アルゴリズム（デルタヘッジ）に厳密に従って注文を出せば、比較的確実に3万ドルの利益を実現できるということです。したがって、通常の状況では（コイン価格が急騰したり、すぐにゼロに戻ったりする極端な状況は除きます。このような市場状況では効果的なデルタヘッジを実行することは不可能であるため）、この協力に署名することによるトレーディングデスクの利益は、30,000米ドル+注文時の価格差から得られるいくらかのお金です。
マーケットメーカーは想像していたほど稼いでいないと感じますか？しかし、実際には、私が言及した利益率は現実と完全にかけ離れているわけではありません。マーケットメーカーは現在非常に競争が激しく、競争力のあるオプション価格はますます高騰しなくなっています。
リテーナー（月額料金モデル）
これは現在2番目に比較的主流のモデルであり、プロジェクト側がマーケットメーカーに通貨を貸し出すのではなく、自身の取引口座に通貨を保管し、マーケットメーカーがAPIアクセスを通じてマーケットを作るというものです。このモデルの利点は、コインが依然としてプロジェクト当事者の手に残っており、取引口座内のすべての操作がプロジェクト当事者に公開され、透明であることです。理論的には、プロジェクト当事者はいつでも口座から資金を引き出すことができるため、マーケットメーカーが悪事を働くリスクを心配する必要はありません。ただし、このモデルでは、プロジェクト側は、二者間注文を行うためにアカウント内にトークンと U を準備する必要があり、通常、月ごとにマーケットメーカーのサービス料金を支払う必要があります。
この場合、マーケットメーカーは顧客の流動性KPIに応じて注文を出し、毎月のサービス料金を稼ぎます。アカウント内の資金はマーケットメーカーとは何の関係もありません。極端な流動性の低下/投機の場合、注文を出すことで損失が発生し、これらの損失もプロジェクト当事者自身が負担します。
トークンローンとリテイナーにはそれぞれ長所と短所があると思います。トレーディングデスクの中には、どちらか一方にのみ焦点を当てているところもありますが、私たちのように両方を行うことができるところもあります。プロジェクト関係者は、自分のニーズとプロジェクトの状況に応じて選択する必要があります。
よくある誤解
マーケットメーカーは「価格を引き上げる」、「ラインを引く」、「マウスポジションを構築する」責任を負っている。
資格のあるパッシブ マーケット メーカーは中立的であり、ポンピング、市場価値管理、または収穫には積極的に参加しません。
マーケットメーカーは流動性を提供するが、これは「ウォッシングボリューム」と呼ばれる。
取引所の注文板には、メーカー注文とテイカー注文の2種類の注文があります。パッシブマーケットメーカーの主な仕事はメーカー注文を出すことであり、テイカー注文の割合は非常に小さいです。料理が上手でも米がなければ料理はできません。市場にどれだけメーカー注文があっても、取引を実行する相手方のテイカーがいなければ、直接取引量が増えることはありません。しかし、左手が右手を誘導して自分のメイカー注文を実行する「自己取引」と呼ばれる行為は、コンプライアンス上のリスクを伴います。大手取引所もこのような行為を厳しく調査します。自己取引の割合が高すぎる場合、マーケットメーカーアカウントとトークンの両方が取引所からの警告と処理に直面する可能性があります。
パッシブマーケットメーカーは役に立たないように思えますか?
通貨の価格に直接責任があるわけではなく、取引量にも直接責任がありません。役に立たないように思えます。しかし、良好な流動性はすべての基礎です。小額の資金は通貨価格の動向に注目しますが、大口の資金はまず取引量と取引の深さに注目します。活発な取引と健全な価格を持つトークンは、プロジェクト当事者の製品力とマーケティング能力に密接に関連しており、実際にはマーケットメーカーとの緊密な協力が必要です。一歩引いて考えても、トップクラスの一流取引所や二流取引所では、プロのマーケットメーカーなしでコインを上場させることはほとんどなく、そうしないと市場が開いたときに混乱が生じる可能性が高く、マーケットメーカーは事前に登録する必要があります。したがって、現段階では、受動的なマーケットメーカーと協力することは、トップクラスのCEXに上場するすべてのプロジェクト関係者が通過しなければならないステップです。
マーケットメーカーは注文を出すだけなので、ハードルは高くないようです。プロジェクト側が自分でできるのでしょうか？
はい、またいいえです。独自のトレーディングチームがあり、プロジェクトが比較的大きい場合は、2 次企業によっては、自分で行うことを許可する場合があります。しかし、もしあなたがチームを持っていない、または新しいチームを構築する必要がある場合、専門的なことは専門家に任せることをお勧めします。一方で、チームを構築するコストとリスクは、信頼できるマーケットメーカーを見つけるほど良くはありません。一方、mmに精通していない場合、さまざまな極端な市場状況に直面したときに自分で注文を出すと、多額のお金を失うことになります。
マーケットメーカーの生態学的立場：流動性開放は最も貴重な資源である
ビジネスモデルについてご説明した後、より理解を深めていただくために現状についてお話しさせていただきます。
2024年から2025年にかけて暗号通貨の世界はどうなるのでしょうか? モビリティの観点から見ると、私は次のように考えています。
- BTCは独立した市場を持ち、ずっと上昇しています。上部の流動性は十分です。最近は反落していますが、基盤は揺らいでいません。マイナーの採掘コストはすべて5桁、6桁の範囲にあり、彼らは非常に喜んでいます。市場に殺到した伝統的な機関も非常に喜んでいます。
- 終盤のPVPは熾烈で、流動性は比較的十分でした。@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base、@BNBCHAINはお金を失うことに夢中になり（私も少し貢献しました、くそ）、アウトライアーとインサイダーはお金を稼ぐことに満足していました。
- 中間部分の流動性が枯渇し、トランプとリブラの波をピークに、中間部分の流動性と購買力がほぼ枯渇し、構造的に不可逆的に内側から外側に吸い込まれています。時価総額が数億から数十億のトークンの位置付けはぎこちなく、一、二層取引所で新しく発売されたトークンを買う人はいません。トークンの取引量は発売後2か月以内に急落しました。取引量と深さのほとんどはオープニングで発生し、すぐにVCのプライマリー価格を下回りました。VCのロック解除を待つと損失が発生する可能性が高く、チームトークンのロック解除を待つとゼロに戻る可能性が高くなります。
このサイクルでは、これらのミッドレンジトークンが最も苦戦しているようです。しかし、もう一つの残酷な事実は、私たちの業界のいわゆる「Web3ネイティブ」実践者の90％以上が、実際に報酬を得て、カンファレンスに出席し、VC、プロジェクト関係者、アクセラレータ、BD、マーケティング、開発など、毎日ビジネスを行っている人たちだということです。全員が中レベルのトークンビジネスを行っています。投資・資金調達、商品開発、マーケティング、信用取引、取引所への上場といった一連の活動を見てみると、実はこれらは中央集権型取引所に上場されている中堅プロジェクトを中心に展開されていることがわかります。そのため、このサイクルでは多くの実践者がお金を稼げず、苦労しました。
ミッドティアトークンの最も希少なリソースである「初期流動性」をコントロールしているのはマーケットメーカーだけだと私は考えています。はい、流動性だけでは十分ではありません。流動性は早期に確保し、開始時に利用可能にする必要があります。そうしないと、プロジェクトがゼロに戻ったときに、コインがいくらあっても役に立たなくなってしまいます。たとえば、プロジェクトのオープニング循環が 15% の場合、マーケット メーカーには常に 1 ～ 2 ポイント、またはそれ以上のポイントが付与されます。オープニングで解放される流動性は、現在の市場状況では非常に貴重なリソースです。そのため、マーケットメーカーがますます内向きになっているだけでなく、多くの VC やプロジェクト所有者も一時的にチームを編成して MM として活動し始めています。一部のチームには基本的な取引機能すらありませんが、いずれにせよコインはゼロに戻ることを承知で、まずコインを受け取るだけなので、引き換えができないことを心配する必要はありません。
悪貨が良貨を駆逐する暗い森：正直で寛大な性格は「悪党」に勝てない
このような市場環境の下で、今日ではマーケットメーカーの非常に独特なエコシステムが形成されています。一方では、マーケットメーカーがますます増え、見積もりが極端に内向きになっています。他方では、サービス品質と専門能力が大きく異なり、さまざまなアフターセールスの問題が頻繁に発生し、その中で最も一般的なのは流動性の引き出しと販売不履行です。まず、マーケットメーカーがコインを売ることを禁止されていないことを明確にしておきましょう。実際、コインの価格が高騰した場合、注文配置アルゴリズムは売りに偏ります。借りたのはコインであり、プロジェクト当事者との最終決済はUです（わからない場合は、トークンローンオプションの部分をもう一度読んでください）。しかし、資格のあるパッシブマーケットメーカーは、テイカーとして行動して市場を破壊するのではなく、アルゴリズムに従って通常どおり注文を出す必要があります。このような操作はプロジェクトにとって非常に有害です。
マーケットメーカーはなぜこのようなことをするのでしょうか?先ほどお話ししたオプションの部分に戻りましょう。マーケット メーカーはトークン ローン クォータを取得し、アルゴリズムに従って通常どおり注文を出します。市場が低調なままであれば、オプションの価値を実現して 3% の利益を得ることになります。しかし、決済期限が切れるとプロジェクトがゼロに戻ると信じれば、オープニングで叩き出すことで100％の利益を実現でき、これはMMの通常利益の33倍になります。もちろん、これは最も直感的で極端な例です。実際の操作のほとんどははるかに複雑ですが、基本的なロジックは、トークンに対して弱気になり、価格が高く流動性が高いときに事前に売却し、期限が切れたときに決済のために買い戻すことです。
もちろん、そうすることは非倫理的で非準拠であることに加えて、追加のリスクも伴います。一方では、マーケットメーカーは健全な在庫を持っていないため、契約期間内にKPIに従って流動性を提供することがまったくできません。他方では、トークンが間違った方向に賭けられた場合、多額のお金が失われ、それを償還する方法がなくなります。
なぜこのような行動が一般的なのでしょうか?
結局のところ、業界のコンプライアンスはまだ初期段階にあります。トークンローンモデルに関しては、マーケットメーカーが日報、週報、ダッシュボードなどを通じてプロジェクト側にサービス状況を報告し、市場には第三者の監督機関やツールが存在するものの、マーケットメーカーの口座にある通貨に何が起こるかは結局のところブラックボックスであり、市場には有効な監督方法が欠けている。結局のところ、確固たる証拠を持ち、マーケット メーカーのすべての取引を見ることができるのは、中央集権型取引所自身だけです。しかし、マーケット メーカーの多くは中央集権型取引所 V8 および V9 の顧客であり、毎年数億ドルの手数料と資本を取引所にもたらしています。取引所には顧客のプライバシーを保護する義務もあります。プロジェクト関係者が権利を保護できるように、取引所はどのようにして取引の詳細を公開できるでしょうか。この時点で、私は@heyibinance @cz_binanceの迅速かつ決断力のある行動に感心せざるを得ません。私の記憶にある限り、マーケットメーカーの取引の詳細が、時間、操作の詳細、キャッシュアウト額など、すべて完全に開示されたのはこれが初めてです。このような行動をとるべきかどうかは熟考する価値がありますが、本来の意図は良いものでなければなりません。
プロジェクト関係者と業界全体は、マーケットメーカーに対する理解をさらに深める必要があります。実際、私が驚いたのは、プライマリー投資の大物や、数千万ドルを調達したプロジェクトの創設者、さらには私が話を聞いた取引所の実務家でさえ、マーケットメーカーのビジネスについてあまり知らない人が多かったことです。これも、私がこの記事を書いた重要な理由です。なぜなら、プロジェクトの当事者のほとんどは実際には「初心者」ですが、マーケットメーカーは百戦錬磨の「クズ」だからです。最前線で働いている者として、プロジェクト関係者がいわゆる「より良い条件」を選択するのを見ると、自分も競合他社が提示する法外な条件に合わせて先に契約を獲得すべきだろうかと自問することがあります。このマーケットメーカーの暗い森の中では、利益を維持するのは困難です。気取った悪党は、正直な人よりも常に魅力的です。業界に対する全員の理解が一致して初めて、悪貨が良貨を駆逐する状況を避けることができます。
マーケットメーカーはどのように選びますか?
重要だと思う質問とヒントがいくつかあります。
私たちが主導権を握るという選択ができないというのは本当でしょうか?
実際、プロジェクト側からこの質問をされたとき、私は直接的に、恣意的に、それを選択しないでくださいとは言いませんでした。コンプライアンスを別にすれば、これは議論する価値のある問題だと思います。確かに、いくつかのプロジェクトは、アクティブなマーケットメーカーとの緊密な協力を通じて、より見栄えの良いチャート、より多くの取引量、より多くのキャッシュアウトをもたらしましたが、もちろん、失敗したプロジェクトも無数にあります。ここで私が言いたいのは、ただ 1 つの点だけです。あなたが実際にお金を引き出すのを手伝ってくれる人たちも容赦なくお金を引き出すだろうということ、そして市場の流動性は限られているということに気付かなければなりません。結局のところ、あなたは相手方であり、市場のお金はあなたか、あなたのアクティブなマーケット メーカーが稼いだものです。
協力方法としては、トークンローンとリテイナーのどちらを選択すべきでしょうか?
現状では、まだトークンローンモデルが主流ですが、リテイナーの市場シェアも徐々に増加しています。これはプロジェクト側の好みや需要の問題です。例えば、資金調達を厳しく管理しているプロジェクト側は、外部から制御不能な大規模な流動性を持ちたくないかもしれません。
パッシブマーケットメーカーを1つだけ選ばないようにしてください
全ての卵を一つのバスケットに入れないでください。2～4 のマーケット メーカーを選択し、お互いの条件を比較します。1 つがダウンしても、他のメーカーがそれを補います。さらに、取引を勝ち取るために、マーケット メーカーは通常、さまざまな付加価値を提案します。複数の会社を選択すると、より多くの支援を受けることができます。ただし、「三僧に水がない」問題を回避するために、マーケットメーカーを異なる取引所に割り当てることをお勧めします。混在すると、監視の難易度が急激に増加します。
投資でマーケットメーカーを選ぶだけではだめ
マーケットメーカーから投資を受けることができ、ランウェイが長いことは常に良いことです。しかし、マーケットメーカーとVCの投資は同じゲームではないことも理解する必要があります。マーケットメーカーは初期流動性のかなりの部分をコントロールしているため、投資したがまだロック解除していないコインの価格をロックしたり、ヘッジしたり、その他の操作を行う方法を持っています。したがって、マーケットメーカーがトークンローンを受け取り、トークン投資ポジションのかなりの部分を持っていることは、プロジェクト側にとって必ずしも100％良いことではありません。
流動性KPIのみに基づいてマーケットメーカーを選択しない
流動性 KPI は実際には正確に検証することが難しいため、流動性 KPI のみに基づいてマーケット メーカーを選択しないでください。条件がどれだけ美しくても、実行できなければ役に立ちません。コインを貸し出す前は、あなたは父親です。コインがマーケットメーカーに貸し出された後は、あなたは息子となり、マーケットメーカーはあなたを騙す方法をいくつも持っています。
考え方を変えて、自分自身が「クズ」になる
あなたが当事者 A であることを忘れないでください。契約に署名する前に、条件を慎重に比較し、マーケット メーカーのデフォルトを監視して防止する方法について話し合い、プロジェクトの開発に適したソリューションを選択してください。ある会社の規約を利用して別の会社に圧力をかけ、価格を比較することができます。規約には曖昧さがあってはなりません。不明な点がある場合は、自分で調べるのではなく、直接尋ねてください。
少しの感情
私はこの業界では新人ですが、業界を深く理解し、触れる機会を大切にしています。業界の汚さや混沌さを感じることは多いですが、同時に業界の活気や活力も常に感じています。私は自分が最も賢い人の一人だとは思っていません。業界内の同年代の若者の多くは非常に優秀で、すぐに自分の立場を見つけますが、実際には非常に混乱している若者の方が多くいます。Web3業界がなければ、上昇の道を見つけるのは難しいでしょう。
また、私には非常に前向きな価値観を持つ上司と、舞台裏で働く非常にプロフェッショナルなトレーディングチームがいます。安定した資産運用ビジネスにより、チームのサポートにマーケットメイクビジネスに頼るのではなく、マーケットメイクビジネスを利用して友人を作ることができます。私も自分のペースでプロジェクト関係者と仲良くなってきました。いくつかの取引を逃したこともありましたが、誇らしい取引についても話しました。ビジネスにならなかったプロジェクトもありましたが、プロジェクト関係者と仲良くなりました。
私はたくさん話しましたが、この記事を発表する過程で非常に葛藤しました。一方では、自分の仕事が下手だったり、うまく表現できなかったりして、プロジェクト関係者や読者に誤解を与えてしまうのではないかと心配していました。他方では、マーケットメーカーは業界で常に非常に秘密主義であり、これらのことについて話すときに規模を把握できず、誰かのビジネスに影響を与えてしまうのではないかとも恐れていました。
しかし、業界が発展し、コンプライアンスが徐々に主流になるにつれて、ある日、マーケットメーカーの役割はもはや悪者扱いされず、再び明るい光の中に戻ってくると私は本当に信じています。この記事が少しでも役割を果たせれば幸いです。
