招股說明書連結：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.html
2025 年4 月1 日，Circle Internet Financial 向美國證券交易委員會（SEC）提交了S-1 招股說明書，計劃在紐交所上市，股票代號"CRCL"。這家以USDC 穩定幣為核心的公司，曾在2022 年嘗試透過SPAC 上市未果，如今帶著更清晰的財務數據和策略目標重返公眾視野。 Circle 的上市意圖是什麼？它的財務狀況能否支撐這一步？業務模式有何獨特之處？對加密產業又意味著什麼？透過剖析這份招股說明書，本文將逐一解答這些問題，探索這家穩定幣巨頭的內在邏輯及其潛在影響。
第一部分：Circle 的財務畫像
1.1 收入成長與利潤下滑的矛盾
Circle 的財務數據呈現出成長與壓力的雙重面貌。 2024 年，總營收和儲備收入達到16.76 億美元，年增16%，從2023 年的14.50 億美元穩定上升。然而，淨收入卻從2.68 億美元下降至1.56 億美元，跌幅達42%。收入漲了，利潤卻少了，背後藏著什麼？
數據顯示，營收成長主要由儲備收入驅動，2024 年為16.61 億美元，佔總營收的99%。這得益於USDC 流通量的顯著提升——截至2025 年3 月，流通量達到320 億美元，年增36%。但成本端的壓力不容忽視。分佈及交易成本從7.20 億美元增至10.11 億美元，成長40%，營運費用也從4.53 億美元漲到4.92 億美元，其中一般行政費用從1.00 億美元增至1.37 億美元。究其原因，與Coinbase 的收入分成協議是重要因素，這部分後面會再細說。我覺得，這表示Circle 的財務成長雖亮眼，但利潤壓力也不小。
1.2 儲備收入的秘密
儲備收入是Circle 的核心支柱，2024 年達到16.61 億美元，佔總收入的99%。這部分收入來自管理USDC 儲備資產的利息收益。 USDC 是與美元1:1 掛鉤的穩定幣，每發行1 USDC，背後有1 美元支援。截至2025 年3 月，320 億美元的流通量意味著等額的儲備資產，這些資產被投資於低風險工具，包括美國國債（85% 由BlackRock 的CircleReserveFund 管理）和現金（10-20% 存於全球系統重要性銀行）。
以2024 年為例，假設平均儲備規模為310 億美元，國債殖利率以5.35%（美國財政部數據），年化利息約為16.59 億美元，與實際的16.61 億美元幾乎吻合。但一個意外的細節是，Circle 需與Coinbase 平分這筆收入。根據Decrypt 報導，Coinbase 分走50%，即8.305 億美元，Circle 實際保留一半。我看到這個分成比例時，明白了淨收入為何偏低。這部分收入的穩定性也取決於流通量和利率，若未來聯準會降息或USDC 需求波動，可能會帶來風險。
1.3 資產與流動性概況
Circle 的資產結構著重於流動性與透明度。 85% 的USDC 儲備投資於國債，10-20% 為現金，存放於頂級銀行，每月公開報告增強了信任。然而，公司本身的現金和短期投資利息收入為負，2024 年為-3,471.2 萬美元，可能受管理費影響。具體總資產和負債數據未在現有資訊中完整揭露，但儲備管理的穩健性顯而易見。 Circle 的財務底子紮實，但外部環境的影響不容忽視。
第二部分：Circle 業務模式的解構
2.1 USDC 的核心地位
Circle 的業務以USDC 為核心，這款穩定幣在全球排名第二。根據CoinGecko 數據，USDC 流通量為601 億美元（可能因時間差與S-1 的320 億不同），市佔率約26%，僅次於USDT。它廣泛應用於支付、跨境轉帳（市場規模150 兆美元）和去中心化金融（DeFi），利用區塊鏈技術實現快速、低成本交易，優於傳統SWIFT 系統。
USDC 的優勢在於合規性與透明度。它符合歐盟MiCA 法規（艾盈（歐洲）業務介紹），2024 年7 月獲得法國EMI 許可，每月儲備報告由審計機構驗證，與非監管的USDT 形成對比。收入來源中，99% 來自儲備利息（16.61 億美元），交易費和其他收入僅1,516.9 萬美元，佔比微小。這讓我覺得，Circle 更像是在“存錢生息”，而非主要靠服務收費。
2.2 多元化的嘗試
除了USDC，Circle 還在開發數位錢包、跨鏈橋（連接不同區塊鏈）和自研Layer 2 公鏈，旨在提升USDC 的使用情境和可擴展性。這些業務目前收入貢獻有限，包含在1,516.9 萬美元的其他收入中。儘管如此，它們代表了未來的成長潛力，但技術開發的高投入可能短期內加重成本負擔。
2.3 與Coinbase 的微妙關係
Circle 與Coinbase 的關係頗具戲劇性。兩者曾共同創立CentreConsortium，管理USDC。 2023 年，Circle 以2.1 億美元股票收購了Coinbase 的股份，獨掌Centre，但營收分成協議延續至今。 Coinbase 分走50% 儲備收入，導致2024 年分佈成本高達10.11 億美元。這既是合作的遺產，也是利潤的拖累，未來是否調整分成值得關注。
第三部分：上市的戰略意圖
3.1 資金與擴張
Circle 的IPO 旨在籌集資金，淨額暫定為X 百萬美元（視發行價而定），部分用於支付RSU 稅款，剩餘投入營運資本、產品開發和潛在收購。 USDC 市佔率僅26%，遠低於Tether 的67%，Circle 顯然希望透過資金加速擴張，例如推進Layer 2 公鍊和全球市場滲透。
3.2 應對監理與提升信譽
美國對穩定幣的監管日益趨嚴，Circle 將總部遷至美國並選擇上市，並主動接受SEC 的揭露要求。公開財務和儲備數據不僅滿足監管期待，還能增強機構信任。我認為，這種透明化策略在加密產業中頗為聰明，可能為Circle 贏得更多傳統金融合作夥伴。
3.3 股東與流動性
Circle 的股權結構分為A 類（1 票/股）、B 類（5 票/股，上限30%）和C 類（無投票權），創辦人保留控制權。上市也將為早期投資者和員工提供流動性，二級市場交易（估值4-50 億美元）已顯示需求。 IPO 既是融資，也是股東回報的平衡之舉。
第四部分：對加密產業的啟示
4.1 樹立產業標桿
Circle 的IPO 為加密公司開闢了傳統退出路徑。過去，ICO 和私募是主流，但風險高、流動性差。 Circle 透過IPO 證明了公共市場的可行性，這可能增強創投（VC）的信心，吸引更多資金流入加密新創公司，推動產業發展。
4.2 創新玩法的可能性
如果Circle 成功，其他公司可能會效仿，例如透過SPAC 或直接上市快速進入市場。股票代幣化、在區塊鏈上交易，或與DeFi 結合（如用於借貸或staking），都是潛在的新玩法。我想像，這些模式可能模糊傳統與加密金融的界限，為投資人帶來新機會。
4.3 風險與挑戰
然而，上市並非坦途。科技股市場近期低迷（納斯達克2022 年以來最差季度）可能壓低定價，監管不確定性（如穩定幣立法收緊）也構成威脅。 Circle 的成敗將考驗加密公司在傳統市場的適應力。
結論
Circle 的IPO 展現了其財務實力（16.76 億收入）、業務野心（USDC+多元化）和行業抱負。儲備收入是其命脈，但與Coinbase 的分成和利率依賴是隱憂。我覺得，如果上市成功，Circle 不僅能鞏固穩定幣市場地位，也可能為加密產業打開傳統金融大門，帶來資本與技術創新。從合規到退出路徑，Circle 的故事既是機會的展現，也是風險的提醒。在加密與傳統金融的交會處，它的下一步值得期待。
