作者： ParaFi Capital
編譯：Felix, PANews
在不到18個月的時間裡，Ethena 已成為DeFi 和CeFi 基礎設施的基石。
Ethena 的USDe 已成為最快達到50 億供應的美元資產。隨著Ethena 的快速成長，本文將深入研究該協議的機制。主要關注以下三個面向：
- 錨定彈性：在市場大幅下跌的情況下，Ethena 在多大程度上維持了錨定？
- 收益概況和系統支援：該協議的資產組成和收益率驅動因素今年迄今發生了哪些變化？
- 容量限制：Ethena 是否接近DeFi TVL 或未平倉合約限額？
USDe 經歷了極端的市場波動，包括8 次比特幣10% 以上的下跌，以及史上規模最大的加密駭客攻擊。自啟動以來，該協議已處理了33 億美元的贖回，但在過去一年中，USDe 與美元錨定的偏離幅度沒有超過0.5%。自“解放日”（PANews 註：川普稱4 月2 日為“解放日”，公佈全球關稅計劃）之後，該協議已經歷了4.09 億美元的贖回。
sUSDe 已成為DeFi 的收益率基準——傳統金融（TradFi）的機構投資者可能會越來越多地關注這一指標，以評估風險偏好和市場情緒。
Ethena 的收益機制植根於其結構優勢。
sUSDe APY 的很大一部分來自基差交易中用於對沖現貨敞口的資金費率。從歷史上看，這些資金費率一直是正值。作為參考，過去一年中93% 的天數都為正值。
sUSDe 能夠提供的收益率往往超過BTC 的資金費率，得益於兩個關鍵因素：
- 並非所有USDe 都被質押，這意味著收益集中在較小的供應群體中；
- Ethena 的託管框架支援跨倉保證金，優化了資金效率。目前只有43% 的USDe 被質押，這是自8 月以來的最低比例。
過去六個月，sUSDe 的平均收益率為12.3%，遠超Maker/Sky 儲蓄利率的8.8% 和BTC 資金費率的9.2%。
值得注意的是，Ethena 只在當前聯邦基金利率高於4% 的高利率環境下運作。鑑於sUSDe 收益率應與實際利率呈負相關，實際利率的下降可能會增加對加密資產槓桿的需求，從而推高資金費率，進而推高sUSDe 收益率。
Ethena 透過動態管理抵押品實現了其收益目標。根據收益環境，Ethena 會在資金費率套利、穩定幣和國債殖利率之間進行策略性轉換。
2024 年12 月，Ethena 推出了USDtb，這是一款由貝萊德BUIDL 產品支援的穩定幣，其供應量已超過14 億美元。
目前，Ethena 的抵押品中有72% 被配置為流動性穩定資產，這與2024 年底53% 的抵押品配置為BTC，28% 的抵押品配置為ETH 的情況相比，發生了顯著變化。這一轉變反映了資金費率相對於Sky 和國債收益率的下降。
上線初期，容量限制是主要問題。
目前，Ethena 的供應量約為50 億，其總TVL 僅佔比特幣、以太坊和Solana 期貨未平倉合約的12%。這是一個相對保守的衡量標準，因為並非所有Ethena 的抵押品都與永續合約掛鉤。
在未平倉合約量爆發式成長時期，例如2024 年末，即使Ethena 的供應量達到60 億美元，其供應量也僅佔市場份額的14%。
Ethena 鞏固了其作為DeFi 基石的地位，USDe 和sUSDe 已深度整合至整個生態系統。
光是USDe 就貢獻了Pendle 約60% 的TVL 和Morpho 約12% 的TVL。自啟動以來，Ethena 在DeFi TVL 中的佔比一直在成長，今年3 月已達到約6%。
雖然DeFi TVL 今年迄今已下跌23%，與近期價格走勢同步，而且2 月ByBit 遭受了駭客攻擊，但USDe 的TVL 僅下跌了17%。
未來將重點放在哪些機會和風險？
- 負資金費率環境下USDe 供應
- 交易所營運風險
- USDtb 供應成長及集成
- iUSDe 機構採用
- Ethena 的Converge 上線
- USDe 支付用例
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