投資要點
1）比特幣價格波動：比特幣價格劇烈波動，如2017-2018年、2021-2022年大幅漲跌，導致上市公司持幣資產價值波動，影響財務報表及市值管理，投資人信心受挫，投資收益不確定。 2）監管政策風險：全球對加密貨幣監管態度不一且動態變化，如美國部分州認可但聯邦機構監管嚴格，中國禁止相關業務，歐盟持續改善監管框架。監管收緊可能導致上市公司比特幣資產減損、拋售，業務受阻，影響企業的正常營運和投資價值。 3）市場接受度與應用風險：比特幣作為支付手段有交易確認時間長、價格波動大等問題，跨國交易受政策與監管限制。這限制了比特幣在上市公司業務中的應用和市場普及，阻礙其市場價值的充分發揮，產業發展進程可能受到影響。 |
正文目錄
1 行業概況
1.1 比特幣發展歷程回顧
1.2 上市公司涉足比特幣背景
2 典型案例深度解析
2.1 MicroStrategy：比特幣投資先驅
2.2 特斯拉：跨界攪局者
2.3 美圖：新興勢力代表
3 投資動機洞察
3.1 資產多元化需求
3.2 對沖通膨考量
3.3 戰略佈局意圖
4 持幣股產業發展趨勢展望
4.1 市場規模預測
4.2 產業格局演變
4.3 與區塊鏈生態融合前景
5 持幣股產業發展趨勢
5.1 我們回答本輪持幣股產業革命的兩個關鍵問題:格局與空間
5.1.1 持幣上市公司競爭格局：未來呈現高固定、低邊際的成本結構導向高集中度
5.1.2行業空間方面
5.2持比特幣上市公司財務表現
5.3 持幣上市公司估值模型
5.3.1市值溢價率
5.3.2淨資產價值（NAV）溢價模型
5.3.3比特幣價格敏感度模型
6 結論與建議
6.1 研究總結
6.2 投資建議
6.3風險因子甄別
6.4行業展望
圖表目錄
圖1 川普比特幣大會承諾與兌現情況一覽
圖2 趨勢圖
圖3 資產配置圖
圖4 幣股公司上市預測圖
圖5 資產配置圖
圖6 資產配置圖
圖7 MSTR、NANO、MARA和博雅互動的市場溢價率
圖8 MSTR、NANO、MARA和博雅互動的公司價值
表1 川普比特幣大會承諾與兌現情況一覽
表2 持比特幣上市公司的主要類別
表3 持幣產業上市公司競爭格局（持幣公司列表）
表4 NB幣股ETF指數
表5 市場溢價率
表6 產業市值溢價率中位數
表7 公司價值
表8 公司價值
表9 市值增加
表10 市值增加
1 行業概況
1.1 比特幣發展歷程回顧
比特幣誕生於2008 年全球金融危機背景之下，由中本聰（Satoshi Nakamoto）提出構想，並於2009 年1 月3 日挖出創世區塊，標誌其正式問世。起初，比特幣僅在密碼學極客與科技愛好者小圈子內流轉，價值幾乎為零。 2010 年5 月，美國程式設計師Laszlo Hanyecz 用1 萬枚比特幣購買兩個披薩，此為比特幣首次商業交易，當時比特幣價格約0.003 美元。此後，隨著比特幣交易平台興起，如Mt. Gox 成立，其價格逐漸被市場定價。 2013 年，比特幣價格一度突破1,000 美元，引發全球關注；2017 年12 月，更是飆升至近2 萬美元歷史高位，大量投資者、媒體目光聚焦。雖之後經歷大幅回檔與波動期，但比特幣市值與影響力持續攀升，逐漸融入主流投資視野，成為金融領域不可忽視力量，也促使更多上市公司思考其戰略意義與潛在價值。
比特幣的發展歷程伴隨著許多關鍵節點與重要事件，這些因素深刻影響其價格走勢與市場認知。 2009 - 2010 年是比特幣的萌芽起步階段，創世區塊誕生開啟去中心化加密貨幣新紀元，此時交易極為小眾，無明確市場價格，僅在技術極客間少量流轉用於測試、嚐鮮，更多是概念驗證。 2011 - 2013 年迎來早期成長波動期，比特幣價格首次突破1 美元、10 美元、100 美元等關鍵心理價位，吸引技術創新者、早期投資客入場，同時Mt. Gox 等交易平台興起，為價格發現、市場交易提供場所，2013 年塞浦路斯債務危機爆發，引發歐洲民眾尋求比特幣避險，推動幣價突破1000 美元，主流媒體開始關注報道。
2014 - 2016 年陷入調整熊市，Mt. Gox 被盜85 萬枚比特幣事件重創市場信心，比特幣價格從高位大幅回撤，監管不確定性增加，多國表態加強監管甚至禁止比特幣交易，市場交易活躍度驟降，投資人觀望情緒濃厚，挖礦業也因幣價低迷、難度上升面臨洗牌，算力格局重塑。 2017 - 2018 年再度瘋狂多頭市場與深度回調，ICO（Initial Coin Offering）熱潮湧現，大量資金湧入加密市場，比特幣作為「數位黃金」 標桿，價格從年初1000 美元左右一路飆升至近2 萬美元，年末隨著ICO 泡沫破裂、各國監管強力打壓，幣價雪崩，數月內跌回3000 - 4000美元區間，眾多投資者血本無歸，市場恐慌情緒蔓延。
2019-2021年進入修復復甦與新繁榮階段，比特幣在3000-10000美元區間震盪築底後開啟新一輪上漲，機構投資者跑步入場，灰度比特幣信託持續增持，MicroStrategy等上市公司大額配置，比特幣作為新興另類資產地位漸穩，2021年4月比特幣價格突破6萬美元，市場熱度高漲，支付、借貸、衍生性商品等生態應用加速拓展。 2022-2024年至今呈現波動整合態勢，前期牛市累積泡沫破裂，幣價受聯準會升息、全球宏觀經濟衰退擔憂等因素影響大幅下跌，一度跌破1.6萬美元，後隨著宏觀政策轉向、產業監管明晰、技術創新推進，如比特幣現貨ETF核准預期升溫、閃電網路等擴容方案優化，幣價逐步企穩回升，2024年，在3-7萬美元區間震盪一舉突破10萬美元，2024年比特幣價格全年累漲120.88%，在川普勝選後一個月內先後突破8萬、9萬和10萬美元大關，隨後在觸及109,000美元高峰後逐步回落，現徘徊在105,000美元附近。市場參與者更趨理性，產業朝著合規、多元方向發展。
| 圖1 川普比特幣大會承諾與兌現情況一覽 |
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| 資料來源：PA News |
如表1所示，2025年1月1日觸及93,500美元，約是2015年1月1日的297倍，
| 圖2 趨勢圖 |
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| 資料來源：BB Research |
從價格特徵來看，比特幣在早期因參與者少、市場深度淺，價格極易受微小供需變化、技術社群動態影響，波動劇烈且無規律可循；成長階段受宏觀經濟事件、監管政策、技術創新迭代等多元因素交織驅動，呈現週期性大幅漲跌，牛市中漲速快、漲幅驚人，熊市則回撤迅猛；近年來隨著市場成熟、機構參與，雖仍有波動，但價格趨勢受宏觀經濟基本面、貨幣政策、產業供需等長期因素主導漸顯，與傳統金融市場連動性增強，不過獨特的減半機制依舊為其價格週期帶來特殊變數，每四年一次的減半減少比特幣新幣供應，從供需底層邏輯上為幣價上漲提供動能，刺激市場預期與投資熱情週期性高漲。
近期，美國政界和商界的許多關鍵人物對比特幣表達了各自的立場，影響了市場趨勢和投資者情緒。川普在2024年11月再次當選美國總統後，他承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，並考慮將比特幣納入國家儲備。 2025年1月21日宣誓就職，比特幣突破109,000萬美元創歷史新高。 「川普meme幣」一天市值突破200億美金。馬斯克一直是加密貨幣的積極支持者，並支持川普的加密貨幣友善政策，認為這將促進技術創新和經濟成長。聯準會主席鮑威爾近期在記者會上明確表示，聯準會無意持有比特幣，並強調根據《聯邦儲備法》，聯準會被禁止持有此類資產。他還指出，聯準會不會尋求改變這項法律，鮑威爾在貨幣政策上的立場被認為對比特幣市場產生了間接影響。
黃金是成熟的儲備資產，歷史悠久，價格穩定，但有物理限制。比特幣是新興的儲備價值工具，具有稀缺性、便利性和技術潛力，但波動性和不確定性較高。未來，比特幣和黃金可能共存：黃金繼續作為傳統儲備資產，而比特幣在數位經濟和年輕投資者中佔有一席之地。具體選擇取決於投資者對穩定性與成長潛力的需求平衡，如果全球更多的央行和機構開始採納比特幣，其儲備資產地位可能在未來十年內顯著提升。
1.2 上市公司涉足比特幣背景
從宏觀經濟角度來看，全球經濟成長不穩定、傳統貨幣政策波動及通膨隱憂是主要原因。如2008 年金融危機後歐美長期量化寬鬆，貨幣超發，引發市場對法幣價值儲存功能質疑。比特幣因總量固定2,100 萬枚、去中心化等特性，被部分上市公司視作對沖通膨、資產保值新選擇，像MicroStrategy 就公開顯示購入比特幣對抗美元貶值風險。
金融市場層面，一方面，股市、債市等傳統投資領域近年收益波動大。低利率環境下債券收益微薄，股市受貿易摩擦、地緣政治等衝擊頻繁大幅震盪；另一方面，投資組合多元化需求迫切，比特幣與傳統資產相關性低，能有效分散風險。根據統計，2015 - 2020 年比特幣與股票、債券等資產收益相關性平均僅0.11，為追求穩健回報、優化資產配置結構，上市公司開始涉足比特幣領域探索新機會。
2 典型案例深度解析
2 .1 MicroStrategy：比特幣投資先驅
MicroStrategy 作為全球持有比特幣最多的上市公司之一，自2020 年8 月開啟比特幣投資之旅。彼時，正值全球經濟受疫情衝擊，傳統金融市場動盪，美元貶值預期抬頭，公司以2.5 億美元購入比特幣作為庫存資產，入場時機精準捕捉宏觀經濟變局節點。此後，其持幣策略持續激進，如2020 年9 月、2021 年第一季等時段多次大額增持，此過程中公司股價與比特幣價格連動顯著，比特幣牛市時，憑藉巨額浮盈預期吸引大量投資人湧入，股價飆升，2024 年漲幅超500%；而比特幣價格深度調整期，股價也隨之大幅波動，如2022年幣價回撤，公司市值蒸發數十億，展現高風險高報酬特徵，深刻影響加密與傳統金融市場投資者情緒與資金流向。
2 .2 特斯拉：跨界攪局者
2021 年初，特斯拉攜帶15 億美元巨資入局比特幣，瞬間點燃市場熱情，比特幣價格受此巨量資金注入衝擊，短期大幅上揚，馬斯克推文更是成為幣價波動「催化劑」。一方面，投資比特幣為公司閒置資金尋加值出口，緩和低利率環境資金收益困境；另一方面，同年3月宣布接受比特幣購車，試圖打通加密支付與汽車銷售閉環，雖因比特幣能耗爭議、價格波動後取消，但成功塑造特斯拉科技先鋒、敢於創新品牌形象，加密領域熱度外溢至汽車業務，吸引年輕、科技愛好者關注，刺激車輛訂單增長，高峰期比特幣業務為財報添亮眼收益，後續雖策略轉向謹慎，仍憑藉剩餘持倉維繫在加密領域話語權。
2 .3 美圖：新興勢力代表
2021 年3 - 4 月，美圖分三次豪擲1 億美元，購入940 餘枚比特幣與31,000 枚以太幣，強勢切入加密賽道。從業務角度，美圖作為影像科技企業，傳統業務面臨競爭紅海，試圖藉加密投資擁抱新技術趨勢，探索數位內容、區塊鏈結合點，如推出基於區塊鏈的創意作品版權保護應用；財務層面，初期加密資產增值助力資產負債表優化，浮盈可觀，股價短期上揚。但2022 年熊市來襲，資產減損致業績承壓，淨虧損飆升。熬過寒冬，2023-2024年市場回暖把握出售時機，獲利約7963 萬美元，成功回籠資金回歸核心影像業務，以加密投資為轉型“跳板”，積累新興領域經驗，為業務多元化、財務穩健拓展新路徑。
3 投資動機洞察
3 .1 資產多元化需求
在傳統投資組合理論架構下，資產多元化是降低非系統性風險的關鍵。上市公司資產配置多集中在股票、債券、現金等領域，如2008 年金融危機，股市暴跌、債市震盪，大量企業資產縮水。比特幣因獨特屬性成為分散風險“新寵”，根據彭博社數據，2010 - 2020 年比特幣與標普500 指數相關性均值僅0.08，與債券相關性近乎為零。 MicroStrategy 入場前，資產配置倚重商業軟體業務關聯資產，面臨產業週期性、市場競爭集中風險；引進比特幣後，資產組合分散，收益流多元，如2021 年加密牛市，比特幣投資收益超主業軟體，熨平單一業務波動，在不犧牲過多預期收益前提下，降低整體風險敞口，為企業財務穩健築牢根基。
| 圖3 資產配置圖 |
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| 資料來源：OPEN AI官網，BB Research |
3 .2 對沖通膨考量
全球經濟週期波動中，通膨是「達摩克利斯之劍」。尤其2020 年後，新冠疫情下各國量化寬鬆，貨幣超發，通膨高企，美國2022 年CPI 一度超9%。傳統抗通膨資產如黃金、房地產受限，黃金受地緣政治、央行拋儲影響，房地產面臨調控、流動性瓶頸。比特幣憑藉著總量恆定2,100 萬枚、去中心化，理論上有強抗通膨性。從數據實證，2009 - 2023 年長期維度，以美國通膨數據對比，比特幣價格漲幅遠超通膨率，部分時段如2013 - 2017年，通膨溫和上升期，比特幣年化漲幅超200%，企業購入比特幣可在資產負債表層面，一定程度對沖物價上漲侵蝕，維持購買力，保障股東權益，諸多資源型、消費型企業受上游成本推動通膨影響大，嘗試比特幣對沖，為成本控制、利潤穩定探索新道路。
3 .3 戰略佈局意圖
在新興技術浪潮下，區塊鏈、加密經濟被視為未來變革前沿，部分上市公司前瞻性佈局比特幣以搶佔先機。科技企業Reddit購入比特幣強化社群加密生態認同，探索新模式，以「社群積分+ 比特幣」吸引用戶參與，為平台發展注入活力；金融機構灰階借比特幣信託合規入場，吸收資金、累積經驗、塑造標準，實現從傳統資管到數位資管的轉變；傳統企業特斯拉投資比特幣，關聯加密支付，融入多領域協同生態，拓展業務邊界且借熱度行銷，吸引客戶，提升品牌形象。各行業先鋒借比特幣為相關策略“投石問路”，開拓新“殖民地”。
4 持幣股產業發展趨勢展望
4 .1 市場規模預測
基於近年全球持有比特幣上市公司的快速成長態勢，未來規模擴張動力強勁。從持幣市值看，當前雖僅少數公司大額持倉，但伴隨比特幣價格中樞上移、更多企業入場，可望呈指數級攀升。根據OKG Research 預估，若未來一年內約2.28 兆美元資金流入比特幣市場，推動幣價升至20 萬美元，上市公司持幣市值將同步暴增，頭部公司如MicroStrategy 資產規模或突破千億美元。持幣公司數量維度，新興市場與傳統產業滲透加速，過去五年增速約15%，預計未來五年將以20% 速率新增，尤其金融、科技領域新創公司受加密文化、投資回報吸引，會跑入場，從當前80 餘家向200 家邁進，徹底改寫行業版圖，比特幣在企業資產負債表中從“小眾點綴” 邁向“主流權重”。
| 圖4 幣股公司上市預測圖 |
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| 資料來源：OPEN AI官網，BB Research |
4 .2 產業格局演變
新舊玩家競爭將白熱化。老巨頭如MicroStrategy、特斯拉憑先發、資金、品牌優勢，持續鞏固地位，MicroStrategy 或憑藉專業加密投資團隊，拓展比特幣關聯金融服務，打造「比特幣資管帝國」；特斯拉借汽車主業現金流，伺機增持，強化加密- 汽車生態連動。新興勢力不容小覷，金融科技新創以創新產品、靈活策略爭搶份額，如推出比特幣收益優化理財，吸引零售投資者間接入場；傳統產業巨頭跨界攪局，能源、零售企業入場，利用產業上下游資源，探索比特幣支付、供應鏈金融創新，產業集中度短期因新玩家稀釋，長期看，資源、技術、品牌綜合強者將脫穎而出，重塑產業頭部梯隊，形成多極競爭新格局。
4 .3 與區塊鏈生態融合前景
上市公司深度參與區塊鏈基礎設施建構大勢所趨。科技公司投入研發，優化以比特幣為核心區塊鏈效能，降低交易成本、縮短確認時間，如探索閃電網路商業化應用，使小額高頻支付成常態，拓展比特幣日常消費場景；金融機構基於區塊鏈搭建合規比特幣託管、清算平台，為機構入場“清障搭台”，促進比特幣從“野生” 轉向“馴化”。應用開發層面，企業挖掘比特幣「貨幣」 之外價值，如溯源、版權領域，結合NFT，以比特幣作價值錨定，為數位資產確權、流轉賦能，實現虛擬經濟實體化、實體經濟虛擬化雙向奔赴，借區塊鏈東風，比特幣跳脫單純投資品範疇，融入全球商業價值創造網路核心地帶，賦能千行百業數位化新生。
5 持幣股產業發展趨勢
5 .1 我們回答本輪持幣股產業革命的兩個關鍵問題:格局與空間
5.1.1 持幣上市公司競爭格局：未來呈現高固定、低邊際的成本結構導向高集中度
持比特幣上市公司是指將比特幣納入資產負債表的企業並且在資本市場公開交易。它們可能將比特幣視為儲備資產、投資組合的一部分，或策略性技術資產。比特幣美國國家儲備戰略法案系列等美國可預見性政策帶來的加密貨幣產業革命，正成為下一次技術革命的事實起點，改變金融格局，軍備競賽格局突破。
持幣上市公司資產管理產業固定成本投入要求較高，但邊際使用成本卻相對較低且呈現快速下降的趨勢，這意味著高水準的產業集中度，未來逐步發展成是頭部競爭的格局。
我們認為，全球競爭格局會趨於百花齊放的競爭。一方面是由於比特幣交易導致市場集中度較高，存在一定的行業壁壘，另一方面是比特幣資產管理手段初期的基本趨於同質化，但過去積累的行業經驗存在一定差異，比特幣資產管理能力將成為企業的核心競爭力，掌握比特幣增強收益策略的頭部玩家將獲得此優勢。
（1）持幣上市公司競爭要素：持幣價值儲存價值同質化，持有比特幣數量成為公司核心競爭力
我們將持有比特幣上市公司的競爭拆分為三個維度：數量、場景、功能。那麼我們可以看到，對於巨頭而言，場景和功能具有高度同質性，僅數量維度存在顯著差異化競爭。我們認為，終極競爭中將是數量為王，進一步的，是先發優勢和獨有場景為王。
| 圖5 資產配置圖 |
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| 資料來源：OPEN AI官網，BB Research |
（2）持幣價值儲存價值同質化競爭
a.場景層面：核心原因在於比特幣區塊鏈無法像以太坊一樣支援新的金融應用部署，難以成為理想的金融基礎設施。
b.功能層面：早期比特幣大戶在投資理念上趨於風險厭惡，缺乏經驗證的複雜結構和風險對沖策略，難以滿足投資者對收益與風險多元化需求。
（3）數量的競爭：先發優勢與場景優勢
數量具有顯著差異化，將成為群雄之間決出勝負手的核心競爭要素。我們認為，數量競爭的本質在於速度與場景的競爭。第一，是否能快速持有規模數量比特幣，享受數量飛輪帶來的模型最佳化；第二，是否有合適的場景，支持累積足夠的數量比特幣策略增強策略應用。
a.持幣數量的飛輪效應：比特幣數量與資產管理模型的正循環
持幣數量越多，投資人和資產管理模型的互動回饋越多，模型就可以優化的越好。理論上，1）資料量級越大、投資層次和涉獵維度越豐富全面、更新越及時，投資模型表現愈發優越；2）對於比特幣增強投資策略路線的大模型而言（帶市場反饋的強化學習）是模型調優的核心環節。可以認為，持幣數量影響資產管理模型實際使用場景，持幣規模對促進資產管理模型的最佳化至關重要。
b.數據、場景的獨特性造就差異化機會
比特幣增強策略應用情境：1）透過AI優化模型自適應能力，提高策略在極端市場條件下的穩健性；2）利用去中心化金融（DeFi）平台提供的工具（如AMM、去中心化借貸）設計創新增強策略；3）安全性使用情境的大規模開發，與新的生態效益來源。長期以來比特幣應用與收益方面顯得匱乏，導致頭部上市公司只能將比特幣作為價值儲存工具。
（4）持有公司數量與地理分佈
根據CoinGecko、OKG Research 等機構數據，截至2024 年，全球約有80 家上市公司持有比特幣。北美地區占主導地位，擁有超過60% 的相關企業，美國以超過50 家企業的數量領先，包括MicroStrategy 和特斯拉等行業知名企業。歐洲緊隨其後，約佔20%，英國和德國等國家的公司因寬鬆的金融監管環境而參與其中。亞洲地區約佔15%，日本和韓國是代表，日本在加密貨幣交易合法化推動下，約有10 家企業投資比特幣，韓國企業則因互聯網和遊戲產業發達而購買比特幣以拓展支付和資產增值通路。其他大洲的上市公司參與度較低，主要受金融基礎設施和監管不確定性限制。
| 圖6 資產配置圖 |
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| 資料來源：OPEN AI官網，BB Research |
（5）行業類別差異
多家上市公司投資比特幣，科技企業領先，佔40%以上。軟體巨頭MicroStrategy透過比特幣優化資產結構，自2020年起持續購買，至2024年持有超40萬枚，視比特幣為對抗通膨和數位財富儲備的工具。支付公司如Square和PayPal透過比特幣支付生態建設，探索新的結算方式。網路和電商企業如樂天和美圖，透過購買加密貨幣尋求新的業務機會和流量變現。
金融業佔30%，資管機構透過GBTC信託大規模持有比特幣，加密對沖基金和量化投資公司利用演算法在價格波動中套利，部分銀行研究數位貨幣相關業務，探索合規參與比特幣金融生態。
礦業公司佔20%，如Marathon和Riot Platforms利用算力優勢，除營運和償還債務外，大量儲備比特幣，其策略受多種因素影響，與礦機製造商和礦池共同影響比特幣供應。
傳統產業如製造業和消費業佔比較小，不到10%。例如，特斯拉雖以汽車製造為主，但馬斯克的前瞻性視野使其投資15億美元購買比特幣，旨在資產多元化和品牌行銷，儘管策略有所調整，仍持有超萬枚比特幣，為新型製造業融入加密經濟提供範例。各行業投資比特幣反映了對行業變革、資產增值和用戶需求的不同看法。
（6）持幣規模與資產配置比重
上市公司持幣規模差異大。 MicroStrategy 持有比特幣446,400 枚，市值超500 億美元，遠超過其他公司；特斯拉、Galaxy Digital、Hut 8 等持幣量數千到數萬枚，市值數億至數十億；半數以上公司持幣量在千枚以下。
在資產配置上，MicroStrategy 比重超70%為比特幣，策略深度傾斜於加密生態；中型公司如美圖，比特幣佔資產約10% - 20%，作為新興投資補充；小型或謹慎型公司比特幣配置低於5%，僅作試水。持幣規模與資產配置顯示公司對加密資產的不同態度，也預示比特幣在企業未來角色的多樣性。
5.1.2行業空間方面
（1）比特幣ETF、比特幣主動管理涵蓋staking、CeDeFi費率套利和DeFi或被其他推薦取代最大化釋放比特幣內在價值。在這裡，我們將基於比特幣被動ETF和主動資產管理的所有入口都納入定義，包括coinbase（ETF），MARA（礦工企業）、MSTR（囤幣上市公司），它們可能將被行業多競爭入局者所取代；
（2）部分老牌比特幣大戶在投資理念上普遍保守風險厭惡程度較高；
（3）比特幣雖然是一種強大的價值儲存手段，但在理財層面上，難以滿足投資者對收益和風險的多元化需求。
5.2持比特幣上市公司財務表現
5.2.1資產負債表影響：比特幣通常以「無形資產」計入財務報表，其價值受會計準則限制。在熊市中，公司可能面臨資產減損；牛市中資產價值的增加則難以完全體現在財報中。
5.2.2股價與比特幣價格的關聯性：持比特幣公司的股價波動通常與比特幣價格高度相關。例如，MicroStrategy的股價在比特幣牛市中大幅上漲，熊市中回落。
5.2.3投資者情緒與市場價值：持比特幣企業因其對數位資產的曝險吸引了特定投資者，但也因此承擔更多市場波動風險。
5 . 3持幣上市公司估值模型
根據截止到2024年12月31日的全球持幣公司數據，選取四家持幣上市公司搭建公司估值模型。
5.3.1市值溢價率
此模型仰賴市值溢價率，透過股本稀釋融資來增厚比特幣持倉量，提升每股BTC持股，進而推高公司市值。
市值溢價率模型= (市場價格-內在價值) / 內在價值× 100%
根據式（1）公式，計算MSTR、NANO、MARA和博雅互動的市場溢價率。
| 圖7 MSTR、NANO、MARA和博雅互動的市場溢價率 |
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| 資料來源：BB Research |
如表4所示，2024年，MSTR的比特幣持有量為40.21萬枚，每一枚比特幣價格為8.21萬美元，其比特幣內在價值為330億美元，其公司市值為890億美元，根據公式1所得，市場溢價率為1.70；
2024年，NANO的比特幣持有量為0.03萬枚，每一枚比特幣價格為9.97萬美元，其比特幣內在價值為0.36億美元，其公司市值為0.94億美元，根據公式1所得，市場溢價率為1.61；
2024年，MARA的比特幣持有量為4.04萬枚，每一枚比特幣價格為8.7205萬美元，其比特幣內在價值為35.26億美元，其公司市值為58.66億美元，根據公式1所得，市場溢價率為0.66；
2024年，博雅互動的比特幣持有量為0.3183萬枚，每一枚比特幣價格為5.7724萬美元，其比特幣內在價值為2.98億美元，其公司市值為4.44億美元，根據公式1所得，市場溢價率為0.49。
持幣股產業競爭格局暢想：速度與溢價率的較量：頭部MSTR市場溢價率達1.70；
新銳NANO市場溢價率為1.61。
市場溢價率的中位數為1.82，作為幣股指數中樞估值。
複盤持股產業公司的波動可以看出，邊際淨買進加大時，溢價率可維持高位；邊際淨買進減弱時，溢價率開始回落；邊際淨賣出時，溢價率將快速轉為負。
以MSTR為代表的幣股公司溢價率能維持多高，取決於：1）BTC多頭高度和長度；2）邊際BTC淨買入持續性；3）公司創辦人的持續行銷能力
5.3.2淨資產價值（NAV）溢價模型
根據公司持有的比特幣資產淨值，結合市場給予的溢價倍數來估算公司價值。
公司價值=溢價倍數*比特幣淨資產
| 圖8 MSTR、NANO、MARA和博雅互動的公司價值 |
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| 資料來源：BB Research |
如表5所示，2024年，MSTR的比特幣價值為375.9635億美元，負債為45.7億美元，比特幣淨資產為330.26億美元，溢價倍數為1.70，公司價值為560.45；
2024年，NANO的比特幣價值為0.3366億美元，負債為0.08億美元，比特幣淨資產為0.26億美元，溢價倍數為1.61，公司價值為0.41；
2024年，MARA的比特幣價值為37.815億美元，負債為0.13億美元，比特幣淨資產為37.68億美元，溢價倍數為0.66，公司價值為25.00；
2024年，博雅互動的比特幣價值為2.98億美元，負債為0.46億美元，比特幣淨資產為2.52億美元，溢價倍數為0.49，公司價值為1.24。
公司價值的中位數為0.27，作為產業估值的中樞。
5.3.3比特幣價格敏感度模型
基於比特幣價格每變動一定幅度對公司市值的影響來進行估值
市值變化=敏感度係數*比特幣價格
如表6所示，2024年，MSTR的價格敏感度係數為1.51%，比特幣價格每增加1%，公司市值增加8.61億美元；
2024年，NANO的價格敏感度係數為2.96%，比特幣價格每增加1%，公司市值增加0.01億美元；
2024年，MARA的價格敏感度係數為-0.53%，比特幣價格每增加1%，公司市值減少0.13億美元；
2024年，博雅互動的價格敏感度係數為1.04%，比特幣價格每增加1%，公司市值增加0.01億美元。
市值增加的中位數是0.01，作為產業估值的中樞。
買入持幣股相當於獲得了比特幣預期的漲幅及上市公司業績乘數，第一是幣股公司可以藉債加槓桿，第二是可以乘上PE Ratio，比特幣牛市時MSTR可以維持2倍左右槓桿。
目前看持幣公司永動機不存在，MSTR的BTC持倉量到達一定極限後（灰階是20萬枚），溢價率是一定會下滑的，合理配置幣股ETF更為有利於取得長期穩定收益。
最後，研究發現參考歷史MSTR換手率超過30%時，出現階段性見頂訊號。
6 結論與建議
6 .1 研究總結
全球持有比特幣上市公司群體雖尚處發展階段，但已展現出蓬勃活力與巨大潛力。
從發展特徵來看，地理集中在北美，產業橫跨科技、金融、礦業等多元領域，持幣規模與資產配置策略多元分化，部分公司激進擁抱，部分謹慎試水。
機會層面，比特幣為上市公司帶來資產多元、對沖通膨新工具，契合策略轉型需求，可望在新興科技浪潮中搶佔先機；挑戰不容小覷，幣價過山車式波動、監管政策不明、市場接受度有限，皆為公司財務、營運、策略落地帶來變數。
2025年將形成持幣股ETF指數的發布，主流機構都會涵蓋持幣股投資，所有的幣股都會發幣，所有幣都會發股票。持股上市公司與比特幣增強策略結合後帶來顛覆性投資機會。
整體而言，比特幣投資成為上市公司探索新成長、因應複雜經濟環境的關鍵路徑，但需審慎權衡利弊、精細管理風險。
6 .2 投資建議
對於風險偏好激進投資者，可關注產業先驅如MicroStrategy、業內新銳Nano 等，尤其在比特幣市場調整、恐慌情緒蔓延，或價格觸及關鍵支撐位時，逢低分批建倉，分享其高成長潛力；同時，密切追蹤新興科技、金融類公司比特幣衍生產品以及持幣股指數etf佈局動態，捕捉早期入場機會，借行業成長紅利實現資產增值，但務必設置嚴格止損，防範黑天鵝衝擊。
穩健型投資人宜優先聚焦大型成熟上市公司比特幣持股動態，如特斯拉等，待市場趨勢明朗、政策環境穩定，結合技術分析與基本面研究，在比特幣價格回調至合理估值區間，以小比例資金適度參與，注重長期持有，借助企業專業管理、多元化業務緩衝幣價波動，實現資產穩健增值；同時，搭配黃金、優質債券等傳統避險資產，優化投資組合風險收益比。
保守投資者可間接參與，關注比特幣關聯金融產品，如合規比特幣ETF（若獲批地區），追蹤專業資管機構動向，待市場情緒樂觀、資金持續流入、技術指標向好時，小額試探性投資，嚴守資產配置紀律，控制比特幣投資曝險在極低水平，確保本金安全前提下，溫和分享產業成長紅利。
6.3風險因子甄別
比特幣自誕生起價格就起伏劇烈，對持有比特幣的上市公司造成了嚴重衝擊。以MicroStrategy 為例，2022 年比特幣價格下跌時，公司資產減損損失大幅增加，財報淨虧損擴大，市值與股價暴跌。價格的急劇變化，讓上市公司在財務與市值管理上充滿不確定性，投資人的信心也因此受到影響。
全球對於比特幣的監管態度差異很大，且一直處於動態變化中。美國部分州承認比特幣合法，但聯邦機構監管嚴格，比特幣ETF 核准困難，持幣上市公司面臨嚴格的合規審查與資訊揭露要求；中國自2017 年起禁止虛擬貨幣相關業務，境內企業比特幣投資受限；歐盟則不斷完善加密資產監管框架。監管政策的走向，影響上市公司持幣的合法性與營運模式，一旦監管收緊，上市公司的比特幣資產可能會減損，面臨拋售壓力，業務與策略佈局也會受阻。
在日常商業場景中，比特幣作為支付手段存在許多難題。其交易確認時間長達10 至60 分鐘，難以滿足零售快消的即時交易需求，價格波動大也讓商家面臨高額匯兌風險。在跨國交易方面，雖然理論上比特幣可以繞過外匯管制、降低匯款成本，但實際操作受到各國匯兌政策、反洗錢監管的限制，資金進出不暢，匯率換算複雜且流動性不足，這限制了其在上市公司跨境業務拓展和資金流通方面的作用，阻礙了比特幣在市場的普及。
6 . 4行業展望
展望未來，全球持有比特幣上市公司可望持續拓展金融創新邊界。一方面，推動比特幣金融產品多元化，從單純持有邁向比特幣期貨、選擇權、結構化票據等複雜衍生性商品創新，滿足不同風險偏好需求；另一方面，深化與區塊鏈融合，協助比特幣底層技術升級，加速閃電網路等應用程式落地，提升交易效率、拓展商用場景。在市場引領上，頭部公司憑藉資源、技術、品牌積累，成為行業標準制定者，引導監管政策完善；新興公司以創新活力激發鯰魚效應，促使行業多元競爭、健康發展，共同推動比特幣從邊緣走向主流，融入全球金融生態核心，重塑資產配置、支付清算、價值儲存版圖，為經濟數位轉型注入持久動力。
在未來，“所有幣股都會發幣，所有幣都會發股票”，持幣股將會形成一個新的行業——資本市場WEB3.0嘉年華，乘風而上，扶搖萬裡，未來可期。
幣股投資評等說明
以報告日後的6個月內，相對於幣股ETF指數的漲跌幅為標準，定義如下：
1.買入：相對於幣股ETF指數表現＋20％以上；
2.增持：相對於幣股ETF指數表現＋10％～＋20％；
3.中性：相對於幣股ETF指數表現－10％～＋10％之間波動；
4.減持：相對於幣股ETF指數表現－10％以下。
業界的投資評級：
以報告日後的6個月內，產業指數相對於幣股指數的漲跌幅為標準，定義如下：
1.看好：產業指數相對於幣股指數表現＋10%以上；
2.中性：產業指數相對於幣股指數表現－10%～＋10%以上；
3.看淡：產業指數相對於幣股指數表現－10%以下。
我們在此提醒您，不同證券研究機構採用不同的評等術語及評等標準。我們採用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。
建議：投資人買進或賣出幣股的決定取決於個人的實際情況，例如目前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資人不應僅依靠投資評級來推斷結論。
