작성자 : @ Web3_Mario
요약 : 최근 직장에서 좀 바빠서 업데이트가 잠시 지연되었습니다. 이제 저는 주간 업데이트를 다시 시작하였고, 저를 지지해 주신 모든 친구들에게 감사드리고 싶습니다. 이번 주에 DeFi 분야에서 흥미로운 전략이 발견되어 폭넓은 관심과 논의를 불러일으켰습니다. Ethena의 스테이킹 수익 증서 sUSDe와 Pendle의 고정 수익 증서 PT-sUSDe를 수익원으로 사용하고, AAVE 대출 프로토콜을 자금원으로 사용하여 이자율 차익거래를 실시하고 레버리지 수익을 얻습니다. X 플랫폼의 일부 DeFi KOL은 이 전략에 대해 비교적 낙관적인 의견을 제시했지만, 저는 현재 시장이 이 전략의 일부 위험을 간과한 것 같다고 생각합니다. 그래서 저는 몇 가지 경험을 여러분과 공유하고 싶습니다. 일반적으로 AAVE+Pendle+Ethena의 PT 레버리지 마이닝 전략은 PT 자산의 할인율 위험이 여전히 존재하는 무위험 차익거래 전략이 아닙니다. 따라서 참여 사용자는 객관적으로 평가하고, 레버리지 비율을 통제하며, 청산을 방지해야 합니다.
PT 레버리지 수익률의 메커니즘 분석
먼저, 이 수익 전략의 메커니즘을 간략하게 소개해드리겠습니다. DeFi에 대해 잘 아는 사람이라면 분산형 금융 서비스인 DeFi가 TradFi에 비해 갖는 핵심적인 이점이 스마트 계약을 사용하여 핵심 비즈니스 기능을 수행함으로써 얻을 수 있는 소위 '상호 운용성'이라는 것을 알고 있을 것입니다. 대부분의 DeFi 전문가 또는 DeFi Degens는 일반적으로 다음 세 가지 작업을 수행합니다.
1. DeFi 프로토콜 간 이자율 차익거래 기회 탐색
2. 레버리지 펀드의 출처를 찾으세요.
3. 높은 이자율, 낮은 위험 수익률 시나리오를 탐색하세요.
PT 레버리지 수익 전략은 이 세 가지 특성을 더욱 포괄적으로 구현합니다. 이 전략에는 Ethena, Pendle, AAVE의 세 가지 DeFi 프로토콜이 포함됩니다. 이 세 프로젝트는 현재 DeFi 분야에서 인기 있는 프로젝트이며, 여기서는 간략하게 소개만 하겠습니다. 우선, 이테나는 델타 중립 헤징 전략을 사용하여 중앙 거래소의 저위험 무기한 계약 시장에서 단기 가격을 포착하는 수익 창출 스테이블코인 프로토콜입니다. 강세장에서는 개인 투자자들 사이에 롱 포지션에 대한 수요가 매우 강하기 때문에 더 높은 수수료 비용을 감수할 의향이 있기 때문에 이 전략의 수익률이 더 높고, sUSDe가 그 수익 증명서입니다. 펜들은 합성 자산을 사용하여 변동 금리 수익률 증서 토큰을 원금 토큰(PT)과 유사한 무이자 채권인 수익률 증서(YT)로 분해하는 고정 금리 계약입니다. 투자자가 미래의 이자율 변화에 대해 비관적이라면 YT를 매도(또는 PT를 매수)하여 미래의 일정 기간 동안 이자율 수준을 확정할 수 있습니다. AAVE는 사용자가 지정된 암호화폐를 담보로 사용하고 AAVE에서 다른 암호화폐를 빌려 재무적 레버리지를 늘리거나 헤지하거나 공매도할 수 있는 분산형 대출 프로토콜입니다.
이 전략은 세 가지 프로토콜을 통합한 것으로, Ethena의 스테이킹 수익 증서 sUSDe와 Pendle의 고정 수익 증서 PT-sUSDe를 수익원으로 사용하고, AAVE 렌딩 프로토콜을 자금원으로 사용하여 이자율 차익거래를 진행하고 레버리지 수익을 얻는 것입니다. 구체적인 과정은 다음과 같습니다. 첫째, 사용자는 Ethena에서 sUSDe를 획득하고 Pendle 프로토콜을 통해 PT-sUSDe로 전액 교환하여 이자율을 고정합니다. 다음으로, PT-sUSDe를 AAVE에 담보로 예치하고 회전대출을 통해 USDe 또는 다른 스테이블코인을 빌립니다. 자본 레버리지를 높이려면 위의 전략을 반복하세요. 수익률 계산은 주로 PT-sUSDe의 기본 수익률, 레버리지 비율, AAVE의 스프레드라는 세 가지 요소에 의해 결정됩니다.
이 전략의 시장 상태 및 사용자 참여
이 전략이 인기를 얻은 이유는 가장 많은 자금을 보유한 대출 프로토콜인 AAVE가 PT 자산을 담보로 인식하여 PT 자산의 자금 조달 능력을 해제했기 때문입니다. 사실, 이전에도 Morpho, Fuild 등 다른 DeFi 프로토콜은 이미 PT 자산을 담보로 지원했지만, AAVE는 더 풍부한 대출 가능 자금으로 더 낮은 대출 금리를 제공할 수 있어 이 전략의 수익률이 증폭되며, AAVE의 결정은 상징성이 더 큽니다.
따라서 AAVE가 PT 자산을 지원한 이후 담보 자금이 급격히 늘어났는데, 이는 이 전략이 DeFi 사용자, 특히 일부 대형 고래 사용자에게 인정받고 있음을 보여줍니다. 현재 AAVE는 PTsUSDe July와 PTeUSDe라는 두 가지 PT 자산을 지원합니다.
5월 현재 총 공급량은 약 10억 달러에 달했습니다.
현재 지원되는 최대 레버리지 비율은 E-Mode의 최대 LTV를 기준으로 계산할 수 있습니다. 예를 들어 PT sUSDe 7월물을 살펴보면, E-Mode 모드에서 이 자산의 담보로서의 최대 LTV는 88.9%입니다. 즉, 회전 대출을 통해 레버리지 비율을 이론적으로 약 9배까지 높일 수 있습니다. 구체적인 계산 과정은 아래 그림과 같습니다. 즉, 레버리지가 가장 클 때, 가스 및 회전 대출로 인한 플래시 대출이나 펀드 교환 비용을 제외하고 sUSDe 전략을 예로 들면, 이 전략의 이론적 수익률은 60.79%에 도달할 수 있습니다. 그리고 이 수익률에는 에테나 포인트 보상이 포함되지 않습니다.
다음으로, AAVE의 PT-sUSDe 자금 풀을 예로 들어 실제 참여자 분포를 살펴보겠습니다. 총 4억 5천만 달러의 공급은 78명의 투자자에 의해 제공되었습니다. 고래가 차지하는 비중이 높고 레버리지 비율도 적지 않다고 할 수 있다.
상위 4개 주소를 살펴보면, 1번 계좌인 0xc693...9814의 레버리지 비율은 9배이고, 원금은 약 10M입니다. 두 번째 계좌 0x5b305...8882의 레버리지 비율은 6.6배이고 원금은 약 7.25M입니다. 세 번째 계좌인 analytico.eth의 레버리지 비율은 6.5배이고 원금은 약 575만입니다. 네 번째 계좌 0x523b27...2b87의 레버리지 비율은 8.35배이고 원금은 약 3.29M입니다.
따라서 대부분의 투자자는 이 전략에 더 높은 자본 레버리지를 할당할 의향이 있다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 저자는 시장이 다소 지나치게 공격적이고 낙관적일 수 있다고 생각합니다. 감정과 위험 인식의 이런 변화는 쉽게 대규모의 대량 청산으로 이어질 것입니다. 따라서 이 전략의 위험성을 분석해 보겠습니다.
할인율 위험은 무시할 수 없습니다
저는 대부분 DeFi 분석 계정이 이 전략의 위험성이 낮다는 점을 강조하고, 심지어 이를 무위험 차익거래 전략이라고 표시하기도 하는 것을 보았습니다. 하지만 사실은 그렇지 않습니다. 우리는 레버리지 마이닝 전략에 두 가지 주요 위험이 있다는 것을 알고 있습니다.
1. 환율 위험: 담보와 대출 대상 간의 환율이 낮아지면 청산 위험이 발생합니다. 이는 이해하기 쉬운데, 이 과정에서 담보 비율이 낮아지기 때문입니다.
2. 이자율 위험: 대출 이자율이 상승하면 전략의 전체 수익률은 마이너스가 될 수 있습니다.
대부분의 분석가는 이 전략의 환율 위험은 극히 낮다고 생각합니다. USDe는 비교적 성숙한 스테이블코인 프로토콜로서 시장에서 테스트를 거쳤으며 가격 분리 위험이 낮기 때문입니다. 따라서 대출 대상이 스테이블코인 형태인 한 환율 위험은 낮습니다. 디커플링이 발생하더라도 대출 대상이 USDe인 한 상대 환율은 크게 하락하지 않습니다.
그러나 이 판단은 PT 자산의 특수성을 무시합니다. 우리는 대출 계약의 가장 중요한 기능이 부실채권을 피하기 위해 적시에 결제를 달성하는 것이라는 걸 알고 있습니다. 하지만 PT자산에는 수명이라는 개념이 있습니다. 자산의 수명 동안 원금 자산을 미리 상환하고 싶은 경우, Pendle이 제공하는 AMM 2차 시장을 통해서만 할인된 거래를 수행할 수 있습니다. 따라서 거래는 PT 자산의 가격이나 PT 수익률에 영향을 미칩니다. 따라서 PT자산의 가격은 거래에 따라 끊임없이 변동하지만, 전반적인 방향은 점차 1에 가까워질 것입니다.
이 기능을 명확히 한 후, PT 자산 가격 오라클에 대한 AAVE의 디자인을 살펴보겠습니다. 사실, AAVE가 PT를 지원하기 전에는 이 전략은 주로 Morpho를 레버리지 자금의 원천으로 사용했습니다. Morpho에서 PT 자산의 가격 오라클은 PendleSparkLinearDiscountOracle이라는 디자인을 채택했습니다. 간단히 말해서, Morpho는 채권의 수명 동안 PT 자산이 기본 자산에 비해 고정된 이자율로 수익을 낼 것이며, 시장 거래가 이자율에 미치는 영향을 무시할 것이라고 믿습니다. 이는 PT 자산의 환율이 기본 자산에 비해 계속해서 선형적으로 증가한다는 것을 의미합니다. 따라서 환율 위험은 자연스럽게 무시될 수 있습니다.
그러나 AAVE는 PT 자산에 대한 오라클 솔루션에 대한 연구 과정에서 이것이 좋은 선택이 아니라고 생각했습니다. 왜냐하면 해당 솔루션은 수익률을 고정하고 PT 자산의 수명 동안 조정할 수 없기 때문입니다. 즉, 이 모델은 실제로 시장 거래의 영향이나 PT 자산의 기초 수익률 변화가 PT 가격에 미치는 영향을 반영할 수 없습니다. 단기적으로 금리 변화에 대한 시장 심리가 강세를 보이거나 기초 수익률에 구조적 상승 추세(인센티브 토큰 가격의 급격한 상승, 새로운 수익 분배 계획 등)가 있는 경우, Morpho의 PT 자산 오라클 가격이 실제 가격보다 훨씬 높을 수 있으며, 이는 쉽게 부실채권으로 이어질 수 있습니다. 이러한 위험을 줄이기 위해 Morpho는 일반적으로 시장 금리보다 훨씬 높은 기준 금리를 설정합니다. 즉, Morpho는 PT 자산의 가치를 적극적으로 낮추고 변동 폭을 더 넓게 설정하게 되는데, 이는 결국 자본 활용도가 낮다는 문제로 이어질 것입니다.
이 문제를 최적화하기 위해 AAVE는 오프체인 가격 책정 솔루션을 채택하여 오라클 가격이 단기적으로 시장 조작 위험을 피하는 동시에 PT 이자율의 구조적 변화 속도를 최대한 따라갈 수 있도록 합니다. 여기서는 기술적인 세부 사항을 논의하지 않겠습니다. AAVE 포럼에서 이 문제에 대한 특별 토론이 진행되고 있습니다. 관심 있는 친구들은 X에서 작성자와 논의할 수도 있습니다. 여기에서는 AAVE에서 PT Oracle의 가능한 가격 추종 효과만 제시합니다. AAVE에서 Oracle 가격 성과는 시장 이자율을 따르는 조각 함수와 유사한 것을 볼 수 있습니다. Morpho의 선형 가격 책정 모델과 비교했을 때, 이 모델은 자본 효율성이 더 높고 부실채권 위험을 더 잘 완화할 수 있습니다.
즉, PT 자산의 이자율에 구조적 조정이 있거나 시장이 단기적으로 이자율 변화의 일관된 방향을 가질 경우 AAVE Oracle은 이러한 변화를 따른다는 것을 의미합니다. 따라서 이는 전략에 할인율 위험을 초래합니다. 즉, 어떤 이유로든 PT 이자율이 상승한다고 가정하면 PT 자산의 가격은 그에 따라 하락할 것입니다. 이 전략의 과도한 레버리지 비율은 청산 위험을 초래할 수 있습니다. 따라서 우리는 레버리지를 합리적으로 조정하고 위험과 수익의 균형을 효과적으로 맞출 수 있도록 AAVE Oracle의 PT 자산에 대한 가격 책정 메커니즘을 명확히 해야 합니다. 고려할 만한 주요 특징은 다음과 같습니다.
1. 펜들 AMM의 메커니즘 설계로 인해 유동성은 시간이 지남에 따라 현재 금리에 집중되어 시장 거래로 인한 가격 변화가 점점 덜 눈에 띄게 되거나 슬리피지가 점점 작아진다고 할 수 있습니다. 따라서 만기일이 다가올수록 시장 행동으로 인한 가격 변화는 점점 더 작아질 것입니다. 이러한 특징을 고려하여 AAVE Oracle은 가격 업데이트 빈도를 나타내는 하트비트 개념을 설정했습니다. 만료일이 가까울수록 하트비트는 커지고 업데이트 빈도는 낮아지는데, 이는 할인율 위험이 낮아진다는 것을 의미합니다.
2. AAVE Oracle은 1%의 이자율 변화를 가격 업데이트의 또 다른 조정 요인으로 간주합니다. 시장 이자율이 Oracle 이자율과 1%만큼 차이가 나고 편차 시간이 하트비트를 초과하면 가격 업데이트가 트리거됩니다. 따라서 이 메커니즘은 레버리지 비율을 적시에 조정하고 청산을 피할 수 있는 시간적 여유를 제공합니다. 따라서 이 전략을 사용하는 사람은 이자율 변화를 모니터링하고 이에 따라 레버리지 비율을 조정해야 합니다.
