2022年以降、暗号資産市場における「優良資産」としてのイーサリアム（ETH）は、市場予想との間に大きな価格パフォーマンスのギャップを抱えています。そのエコシステムは依然としてDeFi分野のロック価値の55％以上を占めているものの、ETHの価格は長らく低迷しており、その成長はSolanaなどの新興パブリックチェーンに追い抜かれており、「エコシステムは繁栄しているが、トークンの価値が実現されていない」という疑問さえ生じている。この記事では、イーサリアムの弱さの背後にある複雑なロジックを、市場センチメント、技術革新のボトルネック、資本動向という 3 つの側面から分析します。

1. 市場の期待の不一致：物語の焦点の喪失とETFの「逆効果」

イーサリアムはかつて、DeFi と NFT の波の中心的な推進力でした。しかし、近年、市場の焦点が AI、RWA (現実世界の資産)、ミームコインに移ったため、その優位性は脅かされています。たとえば、多くの AI プロジェクトや Solana の Memecoin は、Ethereum をメイン プラットフォームとして選択しなかったため、新興勢力の中で徐々に無視されるようになりました。

同時に、イーサリアムのレイヤー2（L2）拡張ソリューションは、メインネットワークのパフォーマンスのボトルネックをある程度緩和しましたが、エコシステムへのフィードバック効果は大きくありません。 Rollup 陣営における「退化」問題は特に顕著であり、開発者はインフラストラクチャの改善 (データ可用性サービスなど) に過度に重点を置き、アプリケーション層での革新を無視しています。このリソースの転用は、ユーザーベースの拡大に失敗しただけでなく、取引量とアクティビティが他の競合パブリックチェーンに流れる原因となりました。

さらに、ビットコインETFの立ち上げ時の資金流入とは異なり、ETH ETFは上場後に資金流出が見られましたが、これはグレースケールの旧製品の売り圧力によるところが大きいです。しかし、逆説的に、ETH に対する機関投資家の長期的な関心は高まり続けています。バーンスタインのアナリストは、ステーキング収入（ETHの28%がステーキングされている）、スマートコントラクトのロックイン（7.5%）、ETF吸収（3%）などのメカニズムにより、ETHが2025年に「機関投資家のお気に入り」になる可能性があると予測している。この短期的期待と長期的期待の不一致は、ETH の価値獲得能力に関する市場の混乱を浮き彫りにしています。

2. 技術向上の諸刃の剣：「デフレ物語」から生態系の不均衡へ

近年、技術的なアップグレードはイーサリアムの中心的な話題となってきましたが、多くの予期せぬ副作用ももたらしてきました。イーサリアムの複数のアップグレード（合併やEIP-1559など）により供給量の減少は達成されましたが、Dencunのアップグレードによりデータストレージコストが削減され、メインネットワークの収益源が弱まり、間接的にETHの値上がりの可能性に影響を与えました。さらに、カンクンのアップグレード後、コミュニティのシャードチェーンに対する期待は L2 に移行しましたが、L2 エコシステムの「スタック戦略」は商業的な物語の影響力に過度に依存し、ユーザーベースを大幅に拡大することに失敗しました。

開発ロードマップをめぐるイーサリアム財団内の意見の相違により、技術的な問題がさらに悪化している。ベースの責任者ジェシー・ポラック氏は、既存のルートを「保守的すぎる」と批判し、2027年のアップグレード計画を2026年に前倒しするよう求めた。一方、開発者のダンクラート・ファイスト氏は、「L2拡張だけに頼る」戦略に疑問を呈し、主要ネットワークの大規模なアップグレードを主張した。この技術的な方向性の揺れは、イーサリアムにサトシ・ナカモトのような「強いリーダー」がいないという問題を露呈している。ヴィタリック氏は「価格は優先目標ではない」と繰り返し強調しているが、ETHを売却するという財団の行動は、依然として市場から信頼の欠如と解釈されている。

3. 資本ゲーム：機関投資家の参入と内部の売り圧力との闘い

資本動向の面では、イーサリアムも複雑なゲームに直面しています。

価格が低迷しているにもかかわらず、機関投資家はひっそりと市場に参入している。 Coinbase のレポートでは、ETH の供給量が限られていること、ステーキングによる利益、規制遵守により、ETH は「機関による採用に適したスマート コントラクト プラットフォーム」となっていると指摘されています。 VanEck氏は、企業が保有するビットコインの総額が2025年にはサトシ・ナカモトの保有量を超え、ステーブルコイン、トークン化、AIエージェントなどのトレンドによりETHが資本の支持を取り戻す可能性があるとさえ予測しています。

同時に、イーサリアム財団などによる売却活動も連鎖反応を引き起こした。 2024年12月、イーサリアム財団が高値で複数回現金化していたことが暴露され、一部の人々は正確に「トップを脱出」し、10万ETH以上を取引所に移し、「インサイダー弱気」に対する市場の懸念を悪化させました。この資本移動は機関投資家の参入を阻止し、ETH が「価値発見」の行き詰まりに陥る原因となった。

4. ヴィタリックのパラドックス：「強気相場への恐怖」と生態系変革のジレンマ

ヴィタリック・ブテリン氏はかつてドキュメンタリーの中で「強気相場を恐れている」と発言し、イーサリアムの根本的な矛盾を明らかにした。

  • 脱金融化の課題: イーサリアムの DeFi 文化は初期には成功を収めましたが、エコシステムにおける金融裁定取引への過度の依存にもつながりました。ヴィタリック氏は「DeFiの混乱から抜け出し」、Web2と統合する実用的なシナリオ（予測市場や本人確認など）に目を向けるよう呼びかけたが、進展は遅い。

  • 規制とイノベーションのバランス: 米国 SEC のイーサリアムに対する曖昧な姿勢 (証券属性の明確化の遅れなど) により、機関投資家の信頼が抑制されています。トランプ政権の政策緩和は好転をもたらすかもしれないが、イーサリアムは依然としてコンプライアンスと分散化の間で新たなバランスを見つける必要がある。

5. 将来の展望: ブレークスルーと潜在的な触媒

イーサリアムの価格動向は短期的には内部の売り圧力、市場センチメント、ナラティブの空白によって依然として制約を受ける可能性があるが、長期的にはその将来に期待する価値がある。

イーサリアムがモジュール化のトレンドを取り入れ、「決済レイヤー＋データ可用性レイヤー」として位置づけられれば、ソラナなどのチェーンの高性能実行レイヤーを吸収しながら、言説権力システムを再構築できるかもしれない。さらに、ZK-SNARK などのプライバシー技術の実装を加速することで、AI エージェントや分散型ストレージなどの新しいシナリオが実現される可能性があります。

さらに、2025 年には、米国のステーブルコイン法と SEC の政策転換により、ETH のコンプライアンス チャネルが開設される可能性があります。担保付き ETF が承認されたり、物理的な発行メカニズムが導入されたりすると、ETH に対する機関投資家の需要が爆発的に増加する可能性があります。同時に、企業ファンド（トランプ一族の財務省によるETH保有量の増加など）や政府系ファンドの参入により、資本ゲームのパターンが逆転する可能性があります。

イーサリアムの弱さは本質的に、市場、テクノロジー、資本の間の共鳴の結果です。この苦境は単一の要因から生じたものではなく、生態系の変化に伴う避けられない苦痛である。短期的には、価格変動は依然として内部の売り圧力と物語の空白の影響を受けるでしょう。長期的には、ETH がモジュール化、コンプライアンス、脱金融化において新たな支点を見つけることができれば、成長軌道に戻ることが期待されます。

HashKey Group のトップ 10 予測の 1 つが示唆しているように、「デジタル オイル」イーサリアムは 2025 年までに 8,000 ドルの水準を突破する可能性があります。 ETH 担保 ETF の導入が加速し、機関投資家がイーサリアムの価値を改めて認識するようになったことで、ETH の価値が再評価されるのは時間の問題となるでしょう。