タナイ・ヴェド著
編集：Vernacular Blockchain
重要なポイント:
1. Circle は 2024 年に 17 億ドルの収益を達成し、その 99% は USDC 準備金の利息収入から得られます。 CoinbaseやBNなどのパートナーに割り当てられたコストは合計10億1000万ドルで、USDCのリーチ拡大における取引プラットフォームの重要な役割を反映しています。
2. USDCの総供給量は600億ドルに回復し、30日間の平均送金量は400億ドルに達し、市場の信頼とクロスチェーンの採用の回復を示しています。ただし、USDC は金利の変化、競争圧力、規制の動向に対して依然として敏感です。
3. 主要取引所における USDC の使用は増加し続けており、Circle との戦略的提携により、現在 BN スポット取引量の 29% を占めています。
4. 今後、Circle の次の段階は、受動的な利息収入から、トークン化された資産、決済インフラ、資本市場の統合などの能動的な収入源への多様化に依存する可能性があります。
導入
米国最大のステーブルコイン発行会社であり、600億ドルのUSDCを保有するCircleは最近IPOを申請し、暗号通貨ベースの企業の財務状況と戦略的な見通しについての洞察を提供した。最も急成長している暗号通貨セクターに公的市場が直接投資できる唯一の方法として、CircleのIPO申請は、ステーブルコインの法律が形になり競争が激化する重要な時期に行われた。市場の状況により IPO が遅れる可能性はありますが、USDC のオンチェーン データと組み合わせて、Circle の IPO 文書から重要な情報を抽出し、収入源、金利が事業に与える影響、Coinbase や BN などのプラットフォームが USDC の配布を形成する上で果たす役割を分析し、競争が激化する市場における Circle のポジショニングを評価します。
Circleの財務概要
Circle は、最初のビットコイン決済アプリケーションから、大手ステーブルコイン発行会社および暗号インフラプロバイダーになるまで、12 年間の歩みの中で多くの課題に取り組んできました。 2021年（450%）と2022年（808%）に爆発的な収益成長を遂げた後、USDCがシリコンバレー銀行の破綻の影響を受けた2023年には成長が鈍化し、収益は88%増加しました。 2024年末、Circleは収益が17億ドルで、前年比15％増となり、より安定した拡大傾向を示していると報告しました。
出典：Circle S-1 提出書類
しかし、収益性は圧縮され、純利益と調整後EBITDAはそれぞれ42%と28%減少して1億5,700万ドルと2億8,500万ドルとなった。 Circleの財務データを見ると、収益が準備金利息収入に大きく集中しており、CoinbaseやBNなどのパートナーとの分配コストが約10億1,000万米ドルにも上ることが分かる点が注目に値する。しかし、これらの要因により USDC の供給量は回復し、年間で 80% 増加して 440 億ドルに達した。
USDCのオンチェーン成長
USDC は Circle の事業の中核であり、2018 年に Coinbase との提携により開始されました。 USDC は米ドルのトークン化された形式であり、ユーザーはデジタル形式で価値を保存し、ブロックチェーン ネットワーク上で取引して、ほぼ瞬時に低コストの決済を実現できます。 USDC は完全準備金モデルを使用しており、短期米国債、翌日物レポ契約、規制対象金融機関が保有する現金など、流動性の高い資産によって 1:1 で裏付けられています。
出典: Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs
USDCの総供給量は約600億ドルにまで増加し、テザーのUSDTに次ぐ2番目に大きなステーブルコインとしての地位を確固たるものにしました。 2023年には市場シェアが圧迫されたものの、市場の信頼回復を反映して26%まで回復しました。そのうち、約400億ドル（65％）はイーサリアムで発行され、95億ドル（15％）はソラナで、37億5000万ドル（6％）はベースレイヤー2で発行され、残りはアービトラム、オプティミズム、ポリゴン、アバランチなどのチェーンに分散されました。
USDC の速度と送金量も大幅に増加し、30 日間の平均送金量は約 400 億ドルに達しています。 2025年、USDCの転送量は主にBaseとEthereumで発生し、調整後の総転送量の90%を占めることもありました。
出典: Coin Metrics Network Data Pro
これらの指標は、ステーブルコインが新興市場や決済およびフィンテックインフラにおいてドルの代替として普及するにつれて、USDC の使用が増加していることを示唆しています。これはCircleのクロスチェーン戦略を反映したもので、USDCは主要なブロックチェーンで広く利用可能であり、クロスチェーン転送プロトコル（CCTP）などの相互運用性ツールによってサポートされています。
準備金構成と金利感応度
Circle は発行された USDC 1 ドルごとに、その準備金を短期米国債や現金預金などの流動性が高くリスクの低い資産のポートフォリオに投資します。この構造により、Circle は USDC 保有者の流動性と償還の安定性を確保しながら、準備金から収益を得ることができます。サークルは提出書類の中で、2024年の準備金収入が16億ドルで総収入の99％を占めると開示しており、同社の収入構造は金利に大きく依存していることを示唆している。
USDC 準備金は主に、ブラックロックが管理する SEC 登録政府マネー マーケット ファンドである Circle Reserve Fund に保管されています。 Circleの月次証明書、財務諸表、およびBlackRock Circle Reserve Fundによると、4月11日時点で、USDC準備金の535億ドル（約88%）は米国債と複数の金融機関との翌日物レポ契約で構成されており、いずれも満期は2か月未満となっている。さらに、準備金の11％は規制対象の銀行に現金として保管されています。
出典：サークル・トランスペアレンシー＆ブラックロック・サークル・リザーブ・ファンド
Circle の 2024 年の準備金収入 16 億ドルと準備資産約 440 億ドルに基づくと、推定年率収益率は約 3.6% になります。金利が現在の水準に留まり、USDC の供給が安定または増加すれば、Circle の準備金収入は安定したままになる可能性があります。
金利上昇期における USDC 供給量の減少に関する当社の以前の調査では、Circle の準備金収入は現在の金利と高い相関関係にあることが示され、同社の収益モデルが金利の変化に敏感であることが示されました。 2024 年の実効フェデラルファンド金利は 4.58 ～ 5.33% ですが、金利が下がった場合の Circle の見通しはどうなりますか?サークルはS-1申請書の中で、金利が1%低下するとステーブルコイン準備金収入が4億4100万ドル減少する可能性があると推定しており、これは申請書で概説されている主要なリスクである。
Circle はすべての収益を保有しているため (Ethena や Maker のように利子を保有者に渡す発行者とは異なり)、同社のビジネス モデルは将来の金利変動、競争圧力、規制の進化に対して依然として敏感です。
配布、配布、配布
CoinbaseとBNの役割
CircleのIPO申請書では、USDCの採用を促進する上でCoinbaseやBNなどのパートナーが重要であることも明らかにされている。 2024年の配布コストは合計10億1000万ドルとなり、2023年より40％、2022年より150％増加した。
CoinbaseとCircleの関係はよく知られているが、提出書類を見ると、両者は財政的にさらに密接に結びついていることがわかる。 2024年、CoinbaseはUSDC関連の活動から9億800万ドルの収益を上げ、これは総収益の約13.8%を占めました。 Circleとの収益分配契約に基づき、Coinbaseは自社のプラットフォーム上で保有されるUSDCの利息の100%と、他の場所で保有されるUSDCの利息の50%を受け取る。 2022年にはCoinbaseプラットフォーム上のUSDC供給が5%から20%に増加するため、経済的利益のほとんどはCoinbaseにもたらされると思われます。文書には、同様の方法で配布を円滑に進めるためにBNに6,025万ドルの一時金が支払われたことについても記載されていた。
出典: Coin Metrics 市場データフィード
主要な提携取引所のスポット取引活動を見ると、USDCは現在BNのスポット取引量の29%（約62億ドル）を占めており、最近の分離後FDUSDのシェアを上回り、約50%を占めるUSDTに次ぐ規模となっている。 Coinbase では、USDC は USD と USDC を合わせた市場におけるスポット取引の約 90% を占めています。
コストが高額であるにもかかわらず、Circle の配布努力は取引所レベルでの大幅な採用につながり、USDC の流動性と取引所全体での 100 億ドルの信頼できるスポット取引高を促進しました。
取引プラットフォームを超えて：DeFiとビジネスを強化
Ethereum のスマート コントラクトに保持されている USDC 供給量と外部所有アカウント (EOA) に保持されている USDC 供給量を区別することで、ユーザーのウォレットとアプリケーション間での USDC の分布を把握できます。現在、EOA には約 300 億ドルが保有されており、前年比で 66% 増加しています。一方、スマート コントラクトには約 100 億ドルが保有されており、前年比で約 42% 増加しています。 EOA残高の増加は、取引所の保管と個々のユーザーの保有量の増加を反映している可能性があり、スマートコントラクトの増加は、DeFi融資市場における担保としてのUSDCの重要性と、分散型取引所（DEX）の流動性を示しています。
出典: Coin Metrics Network Data Pro
USDC は DeFi 融資市場で引き続き重要な役割を果たしており、Aave、Spark、Morpho などのプロトコルは 50 億ドル以上 (借りられていない USDC 供給量の割合を表す) をロックしています。 Maker（現Sky）のような担保付き債務プロトコルの場合、約40億ドルのUSDCがペッグステーブルコインを通じてDai/USDSの発行をサポートしています。
出典: Coin Metrics ATLAS & 参考レート
同様に、USDC はさまざまな DEX プールの重要な流動性源であり、安定した価値の取引を促進します。また、特にCircleのMiCA準拠ステーブルコインEURCなど、他の法定通貨にペッグされたステーブルコインの台頭により、オンチェーンFX市場をますます支えています。
出典: Coin Metrics DEXデータ
結論は
USDCのオンチェーン成長は市場の信頼回復を反映しているが、Circleの提出書類では、特に高い配布コストと利息収入への依存度が高いことなど、主要な課題も浮き彫りにしている。低金利環境下で勢いを維持するため、Circleは、Circle Mintなどの積極的な製品ラインを通じて、また、トークン化マネーマーケットファンドの最大の発行者であるHashnoteの買収を通じてトークン化資産インフラを拡大することで、収益の多様化を目指しています。
規制の明確化、特にステーブルコインは証券ではないとする SEC の立場が向上するにつれて、Circle は有利な立場に立つことになります。しかし現在、テザーなどの海外の発行者や、政策変更の勢いに乗じた米国の新たな競合企業との競争激化に直面している。 Circleの評価額はまだ確定していないが、同社のIPOは、公開市場がステーブルコインインフラの成長に直接投資する初の機会となるだろう。
