出典：パンテラキャピタルブロックチェーンレター2025年4月
著者: Cosmo Jiang、Pantera Capital パートナー翻訳者: AIMan@Golden Finance
2025 年には、暗号通貨分野およびより広範なマクロ環境における多くの出来事が市場に影響を及ぼしました。大規模なマクロ勢力が明らかに優勢であり、ほとんどのセクターと資産クラスでリスク選好度は引き続き低下しています。デジタル資産は成長投資において先頭に立っていますが、その影響から逃れられるわけではありません。
2025年は楽観的に始まり、政治的な姿勢が暗号通貨に有利に転じ、昨年11月の選挙から今年1月にかけて暗号通貨の価格が上昇した。しかし、1月にビットコインとソラナが史上最高値を記録した後、トランプ大統領の就任式は典型的な「噂で買ってニュースで売る」状況に変わった。 S&P 500 とビットコインはどちらも 15 ～ 20% 下落しました (ただし、ビットコインはその後回復しました)。しかし、内部的に見ると、高成長株と小型株のパフォーマンスはさらに悪かった。たとえば、時価総額で2番目に大きいトークンであるイーサリアムは47%下落しました。この後退は、主にマクロ要因と、デジタル資産に特有のいくつかの問題に起因すると考えられる。
マクロ的な視点から見ると、市場は政策の不確実性の高まりと、経済成長の鈍化とインフレ率の上昇が組み合わさったスタグフレーションを懸念している。トランプ大統領が関税政策を継続的に推進していること（現在、中国を除き、10％の基本税率を超える「相互」関税は90日間停止されている）により、すでに消費者信頼感、企業収益、GDP予測は低下している。トランプ大統領の就任式での最初の大統領令が発令されたのがきっかけだったが、市場は2月1日にメキシコ、カナダ、中国への追加関税の第1弾が発効するまで、彼の発言を真剣に受け止めていなかった。それ以降、主要な関税発表のたびに市場は下落し、4月2日の「解放記念日」でピークに達した。
関税が価格変動の最大の要因となっている一方で、政府効率化局（DOGE）など、他の逆風も現れている。 DOGE の影響を定量化することは困難ですが、定性的には政府職員や政府にサービスを提供する企業の考え方に大きな影響を与えています。近年、政府支出がGDPの23%、新規雇用の25%を占めていることを考えると、DOGE主導の支出削減は経済に短期的な影響を及ぼすことになるでしょう。これらの政策が良いか悪いかは別として、変化のスピードと規模は前政権のものと劇的に異なります。市場は不確実性を懸念しており、売りとより防御的なポジションを取るというデフォルトの反応がすでに現れています。
さらに、根本的な成長の観点から見ると、株式市場は AI ハードウェアに対する無限の需要に対する楽観的な見通しに支えられてきました。しかし、市場がディープシークの業績の影響を消化し始めると、その楽観論は打撃を受けた。公開されているすべてのAI関連株とAI関連トークンは急落し、多くが50%以上下落した。
デジタル資産業界もいくつかの特有の課題に直面しています。まず、ミームコインバブルの崩壊です。下落はトランプ大統領が独自のミームコインを立ち上げてから始まり、アルゼンチンのハビエル・ミレイ大統領による騒動と、操作されたLIBRAミームコイン事件の後、加速した。
これらの出来事が良いことなのか悪いことなのか、あるいはその両方なのかについては多くの議論がなされてきました。明るい面としては、トランプ氏のような著名人がこの分野に注目と新しいユーザーをもたらし、Web2の世界からの模倣者を刺激している。トークンは、私たちがこれまでに目にした中で最も破壊的な資本形成の形態であり、これが将来、より創造的で生産性の高いトークン発行につながることを願っています。
その一方で、ミームコインは、仮想通貨は詐欺や冗談だらけだという、一般の人の仮想通貨に対する認識を強め、仮想通貨の構築に真剣に取り組んでいる開発者の評判を傷つけています。また、他のトークンから流動性と注目を奪ってしまいます。また、ミームコインは利益率が高いことが多いため、熱狂が収まった後、他のトークンが回復するのは困難になる可能性がある。
今四半期で2番目に大きな例外は、世界第2位の取引所であるBybitへのハッカー攻撃だった。顧客の資金は失われず、Bybit は損失を無事に回復したが、それでも市場全体の構造に対する信頼は損なわれた。
これらすべての出来事を総合すると、それがいかに市場の足かせとなるかが分かります。
暗号通貨の価格動向
売りは広範囲に及んだ。第 1 四半期には、トークン価格の中央値が 50% 以上下落し、今年はこれまでのところ、トークン価格はほぼ 100% 下落しています。この価格変動は、S&P 500 とその基礎となる構成要素の価格変動と類似していることに注意することが重要です。
市場は堅実なファンダメンタルズを持つトークンにますます注目しており、この傾向は相対的なパフォーマンスに反映されていると考えています。年初来、基礎的に健全なトークン（つまり、収益とキャッシュフローがあるトークン）は、収益のないトークンを 8 パーセント ポイント上回っています。 Memecoin と AI も他のコインよりもパフォーマンスが低かった。
痛みを伴うかもしれませんが、根本的に価値のないトークンの資本破壊は健全なことだと私たちは信じています。
歴史的文脈で見た価格パフォーマンス
私たちはこれまで何度も同様の後退を経験してきました。これは、より広範な強気市場では一般的です。
2020年から2022年にかけての直近の上昇トレンドでは、BTCは20%を超える5回の大きな下落を経験しました。他のコインは40%から50%の調整を経験しました。市場が好調であっても、このようなことは時々起こります。
私たちは、現在の長期的な上昇トレンドの中で、現在も含め、すでに 3 回のこうした反動を経験しています。毎回、振り落とされるのは間違いです。実際、過去1週間でビットコインの価格は95,000ドルまで回復しており、その上昇のほとんどは水曜日に発生しました。長期的な投資期間を持つ人にとって、このボラティリティに耐えられることは大きな利点です。
暗号通貨の時価総額の四半期ごとの変化を分析すると、矢印で示されているように、通常、大幅な下落の後には力強い反発が続きます。
2025年第1四半期は、市場が全面的に暴落した2022年夏以来、暗号通貨にとって最悪の四半期となった。過去の経験は将来を予測するものではないかもしれませんが、大幅な下落の後にはほぼ必ず力強い反発が続きます。ただし、反発の規模は現在の市場状況、そして最も重要なのは全体的な傾向が上昇傾向を維持しているかどうかによって決まります。
他の人が恐れているときに、あなたは貪欲ですか?
2025 年 4 月 15 日、私は暗号通貨市場展望の電話会議を主催し、暗号通貨市場についての私の考えを話し合いました。私は市場心理を追跡する指標のいくつかについて話しましたが、それらは史上最高値に達しており、最悪の売り出し時期の一部は終わったことを示唆していると考えています。市場は確かに底値から回復しましたが、私は当時どのように感情を監視していたかについての私の考え方を共有したいと思います。
「米国の経済政策不確実性指数は過去40年間で最高水準に達しており、これは新型コロナウイルス感染症のパンデミック時の水準と同程度で、1980年代に調査が始まって以来、9.11同時多発テロや2008年の金融危機時を含め、どの時点よりも高い水準となっている。」
不確実性により、リスク配分者は撤退する。この重要な局面において、環境がより不確実になっているかどうかを自問する必要があります。歴史的な文脈で考えると、これはありそうにありません。むしろ、平均値に戻るべきでした。
「暗号通貨の恐怖と強欲指数は、技術的な勢いやソーシャルメディアの感情など、さまざまな要素を考慮して、市場参加者の強欲と恐怖の度合いの総合指数スコアを計算します。」
「売り圧力が強まる中、私たちは再び、弱気相場の底と2022年後半のFTX暴落以来見られなかった極度の恐怖レベルに達しました。市場がこのような極度のレベルに達すると、ネガティブな感情は通常、価格の局地的な底値と将来のリターンにとって良い兆候を示します。
次はビットコイン先物資金調達率です。これは先物市場におけるロングとショートの参加者の割合を示しています。 Binance ビットコイン先物の資金調達率は、この市場ではロングセラーよりもショートセラーの方が多いことを示しています。これは、以前のサイクルでは市場が低迷しているときにのみ発生しており、通常は2023年後半と2024年のように大きな回復の前に発生していました。
最後の指標は、米国個人投資家協会（AAII）の投資家感情調査です。米国個人投資家協会（AAII）が毎週実施している調査によると、投資家の60%以上が今後6か月間について悲観的であることが示されています。こうしたことは、1980年代に調査が始まって以来、1990年、2008年、2022年の急激な市場調整の際の3回だけ起きている。
現在の市場感情をまとめると、これらのチャートは、暗号通貨の感情、暗号通貨ネイティブのポジションとレバレッジ、あるいはより広範な個人投資家の感情と政策の不確実性に焦点を当てた場合でも、歴史的に極限に達していることを示しています。この感情に基づくと、積極的な売りの初期段階は過ぎた可能性があると予想されます。
– パンテラ・キャピタルのゼネラルパートナー、コスモ・ジャン氏による暗号通貨市場展望コール
マクロ経済イベントが暗号通貨に与える影響
金利と流動性条件はリスク資産にとって有利である
同時に、好ましい金利と流動性条件はリスク資産にとってプラスとなります。
米国の10年国債利回りは2023年に高値を付けて以来、着実に低下しており、ここ数日は急激に低下している。金利は長期間高止まりしており、高インフレを背景に今後も高止まりする可能性がありますが、さらに重要なのは、全体的な傾向が下降していることです。トランプ政権、特にジェフ・ベサント財務長官は長期金利の引き下げの重要性を訴えており、その政策措置はその目標を達成することを目的としている。長期金利の低下は、米国が支出資金を確保し続けるために重要であり、またリスク資産の評価にも良い影響を与える。
世界的な流動性状況も引き続き改善しています。欧州と中国は現在、緊縮財政期間を経て景気刺激策を実施している。我々は量的緩和へと移行する瀬戸際にいるのかもしれない。ジェフ・ベサント財務長官とジェニファー・コリンズ連邦準備制度理事会理事はともに、ここ数週間、長期債利回りの急上昇によって引き起こされた債券市場の混乱に対して声を上げている。彼らの自然な対応は流動性支援を提供することであり、世界最大の経済大国は協力して行動するだろう。流動性の増加はリスク資産にとって有益です。
世界的な流動性とビットコインの価格を比較すると、流動性が高まった時期にビットコインの価格が大きく上昇する傾向にあることは明らかです。そして、流動性の逼迫によって典型的に引き起こされるストレス期間中、ビットコインは他のすべての資産とともに下落します。したがって、世界的な流動性の上昇は監視すべき重要な指標であると考えています。
暗号通貨の4年サイクルを改めて見てみる
これは世界経済にとって歴史的な瞬間だ。S&P は最悪の週と最高の週を続けて迎えたのだ。通常、ビットコインの価格は主要なマクロイベントに応じて大きく変動しますが、これは世界的な流動性サイクルと一致することもよくあります。 2012年はユーロ圏の国家債務危機が起きた年でした。 2016年はBrexitの年でした。 2020年はコロナウイルスのパンデミックによって経済崩壊がもたらされた年でした。ビットコインの価格サイクルの原因は半減期にあると考える人が多いが、別の説明としては、4年ごとにビットコインの強気相場を支える大きなマクロ経済イベントがいくつかあるということだ。私たちは再びそのような瞬間を迎えています。
最近のマクロ経済情勢は米ドルに対する信頼の危機へと変わりつつある。長期国債利回りの上昇は債券市場の混乱、あるいは外国企業や団体がドルから貯蓄を移動することによる資本逃避の兆候だと指摘する人も多い。ビットコインの主な機能は、非主権的価値保存手段であることです。これは必ずしも価格が安定している必要があるという意味ではありませんが、不確実性が増す世界においては、魅力的な代替手段および分散化ツールとして見られています。現在の脱ドル化は間違いなくこの主張を裏付けている。
暗号通貨の相対的な強さの兆候
デジタル資産が短期間でパフォーマンスを向上させる兆候が見られ始めています。 4月に入ってから、デジタル資産は株価と米ドルの両方を比較的上回っています。米国株が下落する一方で、ソラナとビットコインは上昇した。まだ早い段階ですが、デジタル資産が最初に下落したのと同様に、最初に底を打って反発する可能性もデジタル資産にはあります。
業界の前向きな発展が見過ごされている
さらに、価格変動の中で、業界の多くの前向きな動向が見逃されていることにも留意する必要があります。政策措置としては、ホワイトハウスによる「暗号通貨担当大臣」の任命とデジタル資産タスクフォースの設置、戦略的なビットコイン準備金の確保、SAB-121やDeFiブローカー規則などの厳格な規制の撤回、米国証券取引委員会による大企業に対する10件以上の訴訟の却下などが挙げられる。暗号通貨業界は、おそらく歴史上最も好意的なニュースを経験してきました。その多くは構造的な変化でしたが、それでも2018年以来最悪の四半期を経験しました。私たちは、この好材料が市場に完全に浸透しておらず、市場の変動によって単に無視されているだけだと考えています。
ファンダメンタルズは改善している
最も重要なのは、デジタル資産が持続するには、実際の導入と使用が必要であることです。ブロックチェーン事業は現在、数十億ドルの収益を生み出しています。実質経済価値（L1ブロックチェーンの総需要と価値獲得の尺度）は、前四半期で15億ドル、年間換算で60億ドルでした。同じ期間、オンチェーン アプリケーションの総収益は約 30 億米ドル、年間換算で 100 億米ドルでした。 1 日あたりのアクティブ アドレス数 (ユーザー アクティビティの指標) は、引き続き過去最高を記録しています。支払いや貯蓄に暗号通貨を使用する人が増えるにつれ、ステーブルコインとオンチェーンステーブルコインの送金量も過去最高を記録しました。ステーブルコイン、人工知能、DePIN、DeFi などの主要な投資重点分野におけるイノベーションは、初期段階で引き続き強力です。オンチェーンが提供する魅力的なアプリケーションや機会を発見する人が増えるにつれて、これらの基本的な指標は上昇傾向に転じると予想されます。
結論は
全体として、巨大なマクロ経済力が明らかに優勢となり、リスク選好度が急激に低下した厳しい四半期でした。最大の懸念は、関税をめぐる不確実性とそれが世界経済に与える影響である。市場見通しは、歴史的に低い水準にある感情指標に反映されているように、依然として非常に不確実です。しかし、これらの感情シグナルは、最も積極的な売りポイントを過ぎた可能性も示唆しています。
この関税によるボラティリティを乗り越えれば、投資家は長期的な追い風と強力なファンダメンタルズのすべてを評価し始めるだろうと私は信じており、私は依然としてデジタル資産が今年好調に推移すると予想しています。成長資産の先駆者として、暗号通貨は最初に下落するが、最初にそして最も速く回復する可能性がある。
