著者: アイリス、弁護士 劉 洪林

過去1年間、BTCが引き続き注目を集めてきましたが、仮想通貨市場の主流はさまざまなMEMECoinで満たされてきました。 「ミーム」や感情に頼って誇大宣伝されたこれらの通貨は、驚くべき速度で大量の投機資金を集めている。しかし、現在では、仮想通貨の全体的な時価総額の低下や、世界各国の主流市場での規制強化が加速するなか、世界の仮想通貨市場は落ち着きを取り戻しつつあるようだ。

2025年3月14日、エレクトリックキャピタルのパートナーであるマリア・シェン氏は、今後Web3は実用性と持続可能性をより重視し、明確な監督や消費者フレンドリーなどの機能もトレンドになるだろうと述べた。

この点について、マンキュー弁護士は、各国・地域の規制当局が介入し始めて以来、Web3起業は「乱成長」の時代からビジネスコンプライアンスを中核とする新しい時代へと徐々に移行しつつあると考えている。

では、完全コンプライアンスの時代を迎えた今、Web3 起業家はどのような課題に直面するのでしょうか?私たちはこれらの変化にどのように対処すべきでしょうか?

この記事では、これらの問題についてお話しします。

Web3スタートアップが直面するコンプライアンスのジレンマ

過去数年間、Web3 起業家は「コンプライアンス」という言葉をほとんど真剣に受け止めていないようです。

これまでは規制の遅れにより、Web3という全く新しい製品に向き合う際に参考にできる規制の枠組みがほとんどありませんでした。当時は、ほとんどのチームが、当然ながら分散化という当初の意図を引き継ぎ、財団などの非公式な団体の形で運営しながらプロジェクトを展開していました。しかし、市場が投機から徐々に商業の本質に戻り、規制環境がより明確になると、この「カジュアル」なビジネスモデルは必然的に深刻な「不適合」に悩まされることになるだろう。

こうした「不一致」は、世界的にますます厳しくなる監視を背景に、主に以下の側面で現れています。

1. チーム構造の問題

初期段階では、ほとんどの Web3 プロジェクトは、正式な営利企業としてすぐに登録することを選択しません。代わりに、数人の創設者またはコア メンバーが、口頭での合意、簡単な合意、または暗黙の合意に基づいて、直接運営を開始します。この一見柔軟なモデルは、確かにチームが初期段階でプロジェクトを迅速に開始するのに役立ちますが、監督が厳しくなるにつれて、深刻なガバナンスリスクが徐々に明らかになりました。

この「カジュアルな」協力方法では、メンバー間の権利や責任が不明確になりがちです。例えば、先週マンキュー弁護士が皆さんにお話ししたイエスコイン事件も、プロジェクトの初期段階で正式な契約書や会社定款、株主文書がなかったため、全員の権利と利益を明確に定義することが困難でした。結局、プロジェクトの資金調達が成功したり、実際の利益が発生したりしたときに、チーム内でそれぞれの権利と利益をめぐる内部闘争や紛争を引き起こしました。 （詳細は「Yescoin内部紛争の解釈：なぜ合弁事業が犯罪に変わったのか？」をご覧ください）

さらに、Web3 プロジェクトに対する規制当局の要件が明確になるにつれて、正式な事業体を設立していないプロジェクトは規制当局の承認を得るのが難しくなることがよくあります。たとえば、香港証券先物委員会 (SFC) やシンガポール通貨管理局 (MAS) などの規制当局は一般に、仮想資産サービスプロバイダーが対応するライセンスを取得するためには、明確な事業体であり、健全な企業統治構造を備えている必要があることを要求しています。プロジェクトが「口頭合意」や非公式組織の形で運営され続けると、これらの規制要件を満たすことが難しくなり、主流の金融市場に参入する機会を失うことになります。

2. 収益モデルの問題

Web3 プロジェクトがいかにして迅速に利益を上げることができるかという点では、ほとんどの人がまずコインの発行を考えます。彼らは「コインを発行しないプロジェクトは良いプロジェクトではない」とさえ考えています。このような考え方により、多くのチームは経済モデルの設計に重点を置きすぎて、より基本的で重要なビジネス モデルの設計とコンプライアンスの問題を無視するようになりました。

しかし、Web3 エコシステムが成熟するにつれて、収益モデルは単なるコインの発行に限定されなくなり、トークンのエアドロップ、手数料のリベート招待など、より多様な方法が生まれました。これらの方法は、ユーザートラフィックと資本を迅速に集めることができますが、その背後には大きな規制上のリスクが潜んでいます。大量のエアドロップは、違法な証券発行または無許可の資金調達活動とみなされる可能性があります。リベートメカニズムにマルチレベルのプロモーションが含まれると、違法な資金調達やねずみ講の法的レッドラインに触れるのは簡単です。

さらに、一部の Web3 プロジェクトでは、自動取引戦略、裁定取引ツール、金融派生商品のような投資商品など、スマート コントラクトまたはオンチェーン プロトコルを通じて、いわゆる「自動収入サービス」をユーザーに提供しています。伝統的な金融監督の観点から見ると、これらのサービスは明らかにライセンスを必要とする金融ビジネスであり、対応するライセンスを取得せずにこれらのサービスを提供することは、本質的に違法な金融活動に該当する可能性があります。近年、米国SECは、利回りを生み出すトークンサービスや自動利回り商品を提供するTerraform LabsやUniswapなどのWeb3プロジェクトに対して、頻繁に法執行措置を講じています。これは、このモデルのコンプライアンスに関する規制当局からの明確な警告です。

3. ユーザー管理の問題

Web3の「分散化」コンセプトにより、多くのプロジェクトは初期段階でユーザーID識別（KYC）とマネーロンダリング防止（AML）の要件を完全に無視し、それらをプロジェクトの急速な成長を妨げるトラブルと見なすことさえありました。しかし、世界的に金融規制がますます厳しくなる中で、このリンクの欠如は Web3 プロジェクトにとって最も重大なコンプライアンス リスクの 1 つとなっています。

たとえば、香港証券先物委員会（SFC）、ドバイ仮想資産規制局（VARA）、EU MiCA法はすべて、仮想資産サービスプロバイダーに対して、マネーロンダリングやテロ資金供与などの違法行為を防止するために、KYCおよびAML対策を厳格に実施し、ユーザーの身元と資金の流れを詳細に記録することを明確に要求しています。しかし、コンプライアンス監視の時代には、これまでの「匿名」かつ「検閲なし」のモデルは効果を発揮しなくなっています。

プロジェクトにとって、このシステムを補完することは、莫大な技術コストとコンプライアンスコストを意味するだけでなく、さらに深刻なことに、過去に蓄積された大量の匿名ユーザーデータがコンプライアンス要件を満たすことがほとんど不可能になります。規制が厳しい管轄区域では、多数の既存ユーザーを排除する必要が生じる可能性があり、プロジェクトの存続に重大な影響を及ぼし、ビジネス モデルが持続不可能になる可能性があります。

もちろん、これら 3 種類のコンプライアンスのジレンマに加えて、Web3 スタートアップはより具体的で詳細なコンプライアンスの問題にも直面しています。では、このジレンマに直面したWeb3起業家は、どうすれば規制環境に素早く適応し、「現地環境に適応できない」という現状から脱却できるのでしょうか。

最も直接的かつ現実的な答えは、従来のインターネット企業の規制経験から積極的に学ぶことです。

なぜ従来のインターネット起業経験から学ぶのでしょうか?

Web3起業のコンプライアンスの道筋に関しては、香港の仮想資産取引規制事例からインスピレーションを得ることができるかもしれません。

2023年に香港証券先物委員会が仮想資産取引所のライセンス制度を正式に導入したとき、市場では世界的に有名な仮想通貨取引プラットフォームがすぐに香港市場に参入できると予想されていましたが、実際の状況はそうではありませんでした。

当初から香港の規制要件に従って構築・運営されているOSLとHashKey HKを除き、仮想資産取引ライセンスの取得に成功したプラットフォームのほぼすべては、新たに設立された現地プラットフォームです。間接的にユーザーに仮想資産サービスを提供できるその他の企業は、伝統的な金融のバックグラウンドを持つ地元の証券会社や銀行がほとんどです。これらの企業は、ライセンスを取得した取引所と協力したり、既存のライセンスのアップグレードを申請したりして市場に参入していますが、大規模な国際暗号通貨取引所の参入は遅れています。

この明らかな対照は、実は核心的な問題を反映している。香港証券先物委員会が現在推進している仮想資産規制の枠組みは、本質的には従来の金融規制モデルの拡張と再構築である。「オフショア」や「分散型」に慣れている多くの国際取引プラットフォームは、初期には同様のコンプライアンス構造を欠いており、それが現在の明らかな「非互換性」につながっている。従来のインターネット金融会社、さらには新しく設立された現地の取引プラットフォームも、従来の金融規制システムやコンプライアンス規則に精通しており、ライセンス申請プロセス中に規制要件をより迅速に満たし、参入資格を取得できます。

実は、こうした「適応不能性」は香港に限ったことではない。この傾向は米国や欧州連合でも明確に見られます。

米国を例にとると、米国SECは2023年から2024年にかけて、Coinbase、Kraken、Geminiなどの取引プラットフォームに対して集中的な執行措置を開始しました。その中核となる法的根拠は1933年証券法と1934年証券取引法であり、特に未登録の証券発行と証券仲介業務が対象となっています。その中で、クラーケンが提供する暗号資産ステーキングサービスは「未登録の証券提供」と特定され、コインベースが提供する一部の通貨も、明らかな利益期待と集中管理の特徴から、SECによって「証券」としてリストされました。米国の規制当局はWeb3専用の新しい規則を作成したわけではなく、従来の金融監督の論理を直接借用し、仮想資産取引が従来の証券規制の枠組みに戻るべきであることをさらに明確にしたことがわかります。

EUに目を向けると、2023年4月に正式に可決された「暗号資産市場規制」（MiCA）は、伝統的な銀行および金融市場規制のコンプライアンス基準を高く参照し、仮想資産取引プラットフォームの資金保管、準備金要件、リスク管理システムの構築、情報開示メカニズムに厳しい要件を提示しています。たとえば、ステーブルコインの発行者は、銀行業界の準備金基準に従って、対応する資産を厳密に準備することが求められます。また、取引プラットフォーム上のユーザー資産は、準拠したサードパーティの銀行または信託機関によって保管され、厳格なユーザー KYC/AML 手順が実施される必要があります。これらの要件は、従来の金融業界の規制枠組みとほぼ同じです。

この傾向は、Web3 コンプライアンスが新しい未知の探求ではなく、むしろデジタル経済時代における従来の金融規制の延長であることを示しています。 Web3 起業には一定の「分散化」特性がありますが、その本質は依然として商業活動です。したがって、従来のインターネット企業から積極的に学び、成熟した規制経験、コンプライアンス プロセス、ガバナンス構造を活用することは、Web3 スタートアップにとって後退ではありません。むしろ、コンプライアンスへの道のりで試行錯誤に費やすコストの増加を回避するのに役立ちます。

特に、世界的な規制の傾向が明らかに伝統的な金融および商業規制の枠組みに戻った今、Web3企業は伝統的なインターネットモデルの下でコンプライアンス基準に積極的にアプローチし、適応しています。これにより、規制当局からの承認を得やすくなるだけでなく、企業の長期的な発展にもより有利になります。

マンキュー弁護士の要約

弁護士のマンキュー氏はいつもこう言っています。「Web3 ビジネスを始めるときは、Web3 になりすぎないでください。」

いわゆる「Web3になりすぎない」というのは、Web3の分散化、オープン性、透明性という中核精神を完全に放棄するという意味ではなく、起業家チームがビジネスの本質に戻ることができるように願っているということです。結局のところ、プロジェクトがいかに分散化されているとしても、最終的には実際のビジネス環境に統合され、世界的な規制の監視を受ける必要があります。

現在、Web3 起業における商業コンプライアンスの時代が本格的に到来しようとしており、市場論理と規制の方向性は徐々に商業合理性とコンプライアンス規範へと移行しつつあります。起業家は率先して「乱成長」モデルに別れを告げ、企業統治構造を慎重に構築し、トークン経済モデルを最適化し、資金の安全性を確保し、完全なユーザーコンプライアンス管理システムを確立する必要があります。