この記事の著者：アイリス・マンキュー
過去数十年にわたり、米ドルの世界的な優位性は、「ブレトンウッズ体制 - オイルダラー - 米国債 + SWIFT システム」という進化のメカニズムに依存してきました。しかし、Web3時代の到来とともに、分散型金融テクノロジーが徐々に従来の決済・支払い経路を揺るがし、米ドルに連動したステーブルコインが静かに「ドル流出」の新たなツールになりつつある。
この文脈において、ステーブルコインの重要性は、単一の暗号資産のコンプライアンスをはるかに超えています。これは、Web3 時代における「ドル覇権」の継続のためのデジタル キャリアになるかもしれません。
2025年3月26日、米国議会はSTABLE法案（より良い元帳経済のためのステーブルコインの透明性と説明責任に関する法案）を正式に提案しました。この法案により、米ドルステーブルコインの発行基準額、規制枠組み、流通境界が初めて体系的に確立されました。現時点では、この法案は4月2日に下院金融サービス委員会で審議・承認されており、下院と上院での投票・承認を経て初めて法律となる。これは、ステーブルコイン市場における長期的な規制の空白への対応であるだけでなく、次世代の米ドル決済ネットワークの「制度的インフラ」を構築するための重要なステップでもあると考えられます。
それで、この新しい法案は、いったい何を解決しようとしているのでしょうか? MiCAとの違いは米国の「制度戦略」を反映しているのでしょうか？これは Web3 ドル覇権への道を開くものでしょうか?
マンキュー弁護士はこの記事の中でこれらの問題を一つずつ解説していきます。
STABLE法ではどのような米ドルステーブルコインが制定されるのでしょうか？
文書によると、新たに導入されたステーブルコイン法案は、「決済ステーブルコイン」に適用可能な明確かつ排他的なコンプライアンス枠組みを確立しようとしている。私たちは 5 つの重要なポイントを抽出しました:
1. 規制対象を明確にし、「決済ステーブルコイン」に焦点を当てる
STABLE法の第一段階は、監督の中核となる対象を明確にすることである。それは、一般向けに発行され、支払いや決済に直接使用される米ドルに連動したステーブルコインである。言い換えれば、規制の枠組みに実際に含まれているのは、米ドルに固定されていると主張するすべてのトークンではなく、チェーン上で「ドルの代替品」として使用される暗号資産です。
リスクの拡大を避けるため、法案では、一部の高リスクまたは構造的に不安定なトークンモデルを明示的に除外しています。例えば、アルゴリズム型ステーブルコイン、部分担保型ステーブルコイン、あるいは投機的な属性と複雑な流通メカニズムを備えた「疑似ステーブルコイン」などは、この法案の適用範囲外です。 1：1米ドル資産によって完全に裏付けられ、透明な準備金構造を持ち、一般の人々の間で日常的な取引で流通しているステーブルコインのみが「決済ステーブルコイン」とみなされ、この法案に基づく規制措置の対象となる必要があります。
この観点から見ると、STABLE法が本当に重視しているのは、ステーブルコインの「技術的キャリア」ではなく、「ドルチェーン決済ネットワーク」を構築しているかどうかです。規制したいのは「デジタルドル」の発行方法と運用基盤であり、「USD」という文字がついたすべてのトークンではない。
2. 「償還権」メカニズムの確立、1：1米ドルのアンカー
規制上の参入基準や発行者の資格要件に加え、STABLE法はステーブルコイン保有者に対する「償還権」の取り決めを特に重視しています。つまり、一般人は保有するステーブルコインを1:1の比率で米ドルの法定通貨に償還する権利を持ち、発行者はいつでもこの義務を履行しなければなりません。この制度的取り決めは、本質的には、ステーブルコインが「疑似アンカー資産」や「内部循環システムトークン」にならないようにするためのものです。
同時に、流動性危機や銀行の取り付け騒ぎを防ぐため、この法案では資産準備金や流動性管理の要件も明確に定められている。発行者は、高品質で容易に流動性のある米ドル資産（国債、現金、中央銀行預金など）を 1:1 の比率で保有し、連邦準備制度による継続的な審査を受ける必要があります。これは、ステーブルコインの発行者が「ユーザーの資金を使って高リスク資産に投資する」ことも、アルゴリズムやその他のデリバティブ構造を使って「アンカリング」を達成することもできないことを意味します。
市場における「部分的な準備金」と「曖昧な開示」を伴う初期のステーブルコインモデルと比較すると、STABLE法は「1：1の償還可能性」を連邦法に組み込んでおり、これは「デジタルドル代替手段」の基盤となる信用メカニズムに対する米国のより高い要件を表しています。
これは、ステーブルコインの「デペッグ」と「爆発」に対する国民の懸念に応えるだけでなく、米ドルステーブルコインの制度的保証+法的信頼のアンカーシステムを構築し、グローバル決済ネットワークでの長期的な使用をサポートすることを目指しています。
3. 「無駄な信頼」を避けるため、基金と準備金の監督を強化する
STABLE法は、「ステーブルコインは1:1の比率で償還可能でなければならない」という根拠に基づき、リスクを源泉で管理し、「表面的なアンカーと実際のアイドル状態」という隠れた危険を回避することを目的として、準備資産の種類、管理方法、監査メカニズムをさらに明確にしています。
具体的には、この法案では、すべての決済ステーブルコイン発行者に以下のことを義務付けています。
ユーザーの償還要求を保証するために、現金、短期米国債、連邦準備銀行口座の預金を含む同額の「高品質流動資産」を保有する必要がある。
準備金を利益追求のために使うことによるシステムリスクを防止するため、準備資産は貸付、投資その他の目的に使用してはならない。
ステーブルコインの資産基盤を国民や規制当局が理解できるよう、準備金の透明性開示、リスクエクスポージャー報告、資産ポートフォリオの説明など、独立した監査と規制報告義務を定期的に受け入れます。
準備資産は、プロジェクト関係者がそれらを混合使用のために独自の資金プールに組み込むことを防ぐために、FDIC 保険付きの銀行またはその他の準拠した保管口座に分離して保管する必要があります。
この制度的取り決めの目的は、「言葉でアンカーし、利益をチェーン上に浮かせる」のではなく、「アンカー」が本物で、監査可能で、完全に償還されることを保証することです。歴史的経験から、ステーブルコイン市場は、虚偽の準備金、資金の不正流用、情報開示の欠如により、何度も信用危機を経験してきました。 STABLE法は、これらのリスクポイントを制度レベルで塞ぎ、ドルのアンカーに対する「制度的承認」を強化することを目的としています。
これを踏まえ、法案は連邦準備制度理事会、財務省、指定された規制機関に、違法口座の凍結、発行権の停止、強制償還などの介入措置を含む準備金管理に対する長期的な監督権を与え、比較的完全なステーブルコイン信用閉ループを形成する。
4. すべての発行者を監督下に置く「登録制度」を確立する
規制パスの設計に関して、STABLE 法は「ライセンス分類管理」を採用せず、代わりに統一された登録ベースのアクセス メカニズムを確立します。核心は、銀行であるかどうかに関わらず、決済型ステーブルコインを発行しようとするすべての機関が連邦準備制度に登録し、連邦規制の審査を受けなければならないということだ。
この法案は、2つの法的発行者の道を定めている。1つは、支払いステーブルコインの発行を直接申請できる、連邦または州の規制下にある預金機関（保険付き預金機関）である。もう1つは非預金機関（非預金信託機関）であり、連邦準備制度が定める健全性要件を満たしていれば、ステーブルコイン発行者として登録することもできます。
この法案ではまた、連邦準備制度理事会が登録を承認する権限を持つだけでなく、システムリスクがあると判断した場合、登録を拒否または取り消す権限も持つことを特に強調している。さらに、連邦準備制度には、すべての発行体の準備金構造、支払い能力、資本比率、リスク管理方針などを継続的に検討する権利も与えられています。
これは、今後、すべてのドル決済ステーブルコインの発行が連邦規制ネットワークに含まれる必要があり、「州登録のみ」や「技術中立性」などの方法で審査を回避することができなくなることを意味します。
以前のより緩やかなマルチパスの議論計画（州の規制から始めることを認めるGENIUS法など）と比較すると、STABLE法はより強力な規制の統一性と連邦政府のリーダーシップを明確に示しており、「国家登録および規制システム」によって米ドルステーブルコインの法的境界を確立しようとしています。
5. 連邦ライセンス制度を確立し、複数の規制経路を明確にする
STABLE法はまた、ステーブルコインの発行に関する連邦レベルのライセンス制度を確立し、さまざまな種類の発行者に多様なコンプライアンスパスを提供します。この制度的取り決めは、米国の金融規制制度の「連邦・州の二重軌道」構造を継承するだけでなく、コンプライアンス基準の柔軟性に対する市場の期待にも応えるものです。
この法案では、「決済ステーブルコイン」の発行に関して3つの選択肢が定められている。
まず、連邦政府に認定された決済ステーブルコイン発行者（National Payment Stablecoin Issuer）となり、米国連邦銀行規制当局（OCC、FDICなど）による直接審査とライセンス取得を受けます。
第二に、ステーブルコインを発行する認可を受けた貯蓄銀行または商業銀行として、より高いレベルの信頼の裏書を受けることができますが、従来の銀行の資本およびリスク管理要件を遵守する必要があります。
3つ目は、州レベルのライセンスに基づいて運営するが、連邦レベルの「登録＋監督」を受け入れ、準備金、透明性、マネーロンダリング防止などの統一基準を満たす必要がある。
この制度設計の意図は、ステーブルコインの発行者が法律に従って「チェーンに登録」し、金融監督の対象に含めることを奨励する一方で、銀行業務に「画一的」な規制を強制するのではなく、リスクを制御可能にしながらイノベーションを保護することです。
さらに、STABLE法は、連邦準備制度理事会（FED）と財務省に、システムリスクのレベルや政策上の必要性に基づいて、ステーブルコインの発行、保管、取引に関する追加要件を課すためのより広範な調整権限を与えています。
つまり、このシステムは、米国向けにマルチレベル、マルチパス、階層的に規制されたステーブルコインコンプライアンスネットワークを構築し、システムの回復力を向上させるだけでなく、ステーブルコインの海外展開のための統一された制度的基盤も提供します。
米国はMiCAとは異なる道を歩んできた
世界的なステーブルコイン規制競争において、欧州連合は最も早くスタートを切った地域であり、最も完全な枠組みを備えています。 2023年に正式に施行されたMiCA法は、「EMT」（電子マネートークン）と「ART」（資産参照トークン）の2種類を通じて、資産に紐付けられたすべての暗号トークンを規制対象に含め、マクロプルーデンシャルと金融の安定性を重視し、デジタル金融変革における「ファイアウォール」を構築することを目指しています。
しかし、米国の「STABLE法」は明らかに別の道を選んだ。すべてのステーブルコインを包括的に規制するものではなく、金融リスクに基づく包括的な規制システムを構築するものでもない。代わりに、「決済型ステーブルコイン」の中核シナリオに焦点を当て、制度化されたアプローチを使用して米ドルチェーン上に次世代決済ネットワークを構築します。
この「選択的立法」の背後にある論理は複雑ではない。米ドルはステーブルコインの世界で「世界を支配する」必要はなく、国境を越えた支払い、オンチェーン取引、そして世界的な米ドルの流通という最も重要なシナリオを強化するだけでよいのだ。
このため、STABLE法は、MiCAのような完全な資産規制システムを確立しようとするのではなく、米ドルに1：1で裏付けられ、実際の支払い機能を持ち、広く保有および使用するために一般に受け入れられる「オンチェーンドル」に焦点を当てています。
制度設計の観点から見ると、両者は明確な対照を呈しています。
異なる規制範囲：MiCA は、極めてリスクの高い参照資産製品を含むほぼすべてのステーブルコイン モデルを網羅し、「すべてを一挙に捕捉」しようとします。一方、米国のSTABLE法は適用範囲を積極的に絞り込み、実際に支払いに使用され、「米ドルの機能」を象徴できる資産のみに焦点を当てています。
異なる規制目標: EUは金融秩序、システムの安定性、消費者保護を重視している一方、米国は、制度レベルのドル決済インフラを構築するために、どの資産が「オンチェーンドル」の法的形態として機能できるかを法律を通じて明確にすることに重点を置いています。
異なる発行主体：MiCA では、ステーブルコインは規制された電子マネー機関または信託会社によって発行される必要があると規定されており、金融機関システムへの入り口がほぼロックされています。一方、STABLE法は、コンプライアンス審査に合格した非銀行機関が法律に従ってステーブルコインの発行に参加できるようにする「新しいライセンスメカニズム」を確立し、Web3の起業とイノベーションの可能性を維持します。
異なる準備メカニズム: 米国は、レバレッジや非流動資産を厳格に除外し、100% 米ドル現金または短期国債を義務付けています。欧州連合では、銀行預金や債券など、さまざまな資産形態が認められており、これも規制の考え方の厳格さのレベルの違いを反映しています。
Web3 スタートアップへの異なる適応性: MiCA は従来の金融ライセンスと監査プロセスに大きく依存しており、これは当然ながら暗号通貨スタートアップにとって高い障壁となります。一方、米国のSTABLE法は、要件は厳しいものの、システムに革新の余地を残しており、コンプライアンス基準を通じて「オンチェーンドル」の開発を促進することを目指しています。
つまり、米国は「包括的規制」という道を歩んでいるのではなく、コンプライアンスライセンスを通じて「米ドル決済の適格資産」を審査するという制度的な道を歩んでいるのだ。これは、米国のWeb3技術の受容の変化を反映しているだけでなく、その世界的な通貨戦略の「デジタル拡張」でもあります。
だからこそ、STABLE法は単なる金融規制の手段ではなく、デジタルドルシステムの制度化の始まりであると言えるのです。
マンキュー弁護士の要約
「米ドルをグローバル Web3 のベンチマーク単位にする」というのが、STABLE 法の背後にある真の戦略的意図なのかもしれません。
米国政府は、基盤となるWeb3決済プロトコルを包括的に展開するために、プログラムによって識別され、監査され、統合できる「新世代デジタルドルネットワーク」の構築にステーブルコインを使用しようとしている。
まだ完璧ではないかもしれませんが、現時点では十分に重要です。
国際レベルでは、IMFが2024年に発表した国際収支マニュアル第7版（BPM7）で、ステーブルコインが初めて国際資産統計システムに含まれ、国境を越えた決済と世界的な金融フローにおける新たな役割が強調されたことは特筆に値します。これは、ステーブルコインの国家コンプライアンスの「世界的な制度的正当性」の基礎を築くだけでなく、米国がステーブルコインの規制システムを構築し、ドルのアンカーの意義を強化するための制度的サポートと外部承認も提供します。
ステーブルコインが世界的に制度的に受け入れられることは、デジタル通貨時代の国家間の競争の前兆になりつつあると言える。
これはまさに、弁護士マンキュー氏が指摘したとおりです。Web3のコンプライアンスの話は、結局のところ制度構築の競争であり、米ドルのステーブルコインはこの競争の中で最も現実的な戦場です。
