撰文：Yangz，Techub News
4 月1 日，Circle 向美國證券交易委員會（SEC）提交S-1 文件，計畫進行首次公開發行（IPO），股票代號為CRCL，並擬在紐約證券交易所掛牌交易。
在提交的IPO 招股說明書中，Circle 也公佈了近3 年的財務營運數據，主要包括收入與支出、資產現金流以及USDC 的發行與儲備狀況。從公開數據中不難看出，雖然2024 年Circle 營收成長15.6% 至16.8 億美元，但淨利反降41.8% 至1.56 億美元，凸顯了其商業模式過度依賴於利率敏感型儲備收入等弊端。
收入與支出
收入
報告顯示，Circle 2024 年度的總營收約為16.76 億美元，較2023 年的14.50 億美元成長約2.26 億美元，增幅為15.6%。此外，Circle 2023 年的總營收較2022 年的7.72 億美元成長約6.78 億美元，增幅達87.9%。
儲備收入： Circle 2024 年度的儲備收入約為16.6 億美元，較2023 年的14.3 億美元增加約2.3 億美元，增幅為16.1%。其中約1.399 億美元的成長歸因於USDC 9% 的日均流通量成長。另外8,990 萬美元的成長主要源自於聯準會升息25 個基點的利率行動。此外，2023 年的年度儲備收入較2022 年增長了6.947 億美元，增幅為94.4%，其中約12.937 億美元的增長歸因於美聯儲的加息行動，但因矽谷銀行於2023 年3 月倒閉後USDC 日均流通減少39%，6.007 億美元的增長被抵消。
其他收入： Circle 2024 年度的其他收入約為1,516.9 萬美元，較2023 年的1,986 萬美元減少約470 萬美元，較去年同期下降23.6%。下降的主要原因是Circle 在2024 年取消了某些服務，其中交易服務收入減少了390 萬美元。此外，Circle 2023 年的其他收入較2022 年減少了1,630 萬美元，降幅為45.1%。主要原因是Circle 於該年關停了傳統交易服務產品，導致相關收入減少1200 萬美元；停止運營Circle Yield 產品使資金服務收入減少750 萬美元；停止運營SeedInvest 眾籌服務使其他收入減少280 萬美元。此外，與整合服務相關的收入增加了600 萬美元，部分抵消了上述減少的收入。
支出
分銷與交易成本： Circle 2024 年度的分銷和交易成本約為10.1 億美元，較2023 年度增長2.91 億美元，增幅為40.4%。成長的主要原因是支付給Coinbase 的分銷成本增加了2.166 億美元，這是儲備收入增加和Coinbase 平台餘額增加的綜合結果，同時與新的戰略分銷合作夥伴關係相關的其他分銷獎勵成本增加了7,410 萬美元，包括其向幣安支付的預付一次性費用。此外，Circle 2023 年的分銷和交易成本較2022 年增加了4.329 億美元，增幅為150.8%，主要原因是支付給Coinbase 的分銷成本增加了4.432 億美元。 Coinbase 分銷成本百分比的增加主要是由於2023 年8 月分銷成本支付計算方法採用了平台外餘額的固定百分比，此前則是根據各方各自的發行量或轉售量進行可變計算。加上USDC 的其他做市和分銷獎勵成本減少990 萬美元，部分抵銷了上述金額。
其他費用： Circle 2024 年度的其他費用約為655.3 萬美元，較2023 年度減少了140 萬美元，降幅為17.2%，主要原因是與停產傳統交易服務產品相關的費用減少了90 萬美元。此外，Circle 2023 年的其他費用較2022 年減少了1,450 萬美元，降幅為64.7%，主要原因是透過Circle 平台處理交易的相關費用減少了920 萬美元，以及資金服務成本減少了610 萬美元。
營運費用： Circle 2024 年度的總營運費用約為4.91 億美元，較2023 年增加約3,852 萬美元，增幅為8.5%。 2023 年，Circle 的總營運費用較2022 年減少4,760 萬美元，降幅為9.5%。
薪資支出： Circle 2024 年度的薪酬支出約為2.63 億美元，較2023 年減少了3,260 萬美元，降幅為11.0%，主要原因是攤銷了某些與獎金合併相關的限制性股票獎勵，股票薪酬支出減少了5,780 萬美元，但工資、薪金和獎金合併相關的限制性股票獎勵，股票薪酬支出減少了5,780 萬美元，但工資、薪金和獎金支出增加了2340 萬美元，上述支出減少了上述支出。此外，Circle 2023 年的薪資支出較2022 年增加了8,310 萬美元，增幅39.0%，主要原因是薪資、薪資和獎金支出增加了7,610 萬美元。
總務和行政開支： Circle 2024 年度的總務和行政開支約為1.37 億美元，較2023 年增加了3720 萬美元，增幅為37.1%，主要原因是持續的法律事務導致法律費用增加了1760 萬美元，以及包括會計和稅務費用在內的專業服務和諮詢費用增加了1320 萬美元。此外，Circle 2023 年的總務和行政開支較2022 年增加了1,790 萬美元，即21.7%，主要原因是差旅和娛樂支出增加了610 萬美元，保險支出增加了470 萬美元，以及由於當時正在進行的法律事務導致法律費用增加了520 萬美元。
折舊和攤銷費用： Circle 2024 年度的折舊和攤銷費用約為5,085.4 萬美元，較2023 年增加了1,600 萬美元，增幅為45.8%，主要原因是內部開發軟體的攤提費用增加了1,720 萬美元。此外，Circle 2023 年度的折舊和攤銷費用較2022 年增加了2,160 萬美元，增幅為162.8%，主要原因是內部開發軟體的攤銷費用增加了1,600 萬美元，以及收購的無形資產攤銷費用增加了450 萬美元。
IT 基礎設施成本： Circle 2024 年度的IT 基礎設施成本約為2,710.9 萬美元，較2023 年增加了640 萬美元，增幅為30.8%，主要原因是基於雲端的服務增加了300 萬美元，支援基礎設施建設和增強產品的軟體許可增加了340 萬美元。此外，Circle 2023 年度的IT 基礎設施成本較2022 年增加了890 萬美元，即75.1%，主要原因是軟體授權增加了570 萬美元，以及基於雲端的服務增加了320 萬美元。
行銷費用： Circle 2024 年度的行銷費用約為1,732.6 萬美元，較2023 年減少了1,920 萬美元，即52.6%，主要原因是行銷、贊助活動和廣告支出減少。此外，Circle 2023 年度的行銷支出較2022 年減少了4,230 萬美元，降幅為53.6%，主要原因也是行銷活動和廣告支出的減少。
出售無形資產收益： Circle 2023 年出售無形資產的收益較2022 年增加了2,160 萬美元，增幅為100.0%，主要原因是Cirlce 在該年度確認了出售SeedInvest 資產的收益。 2024 年，Cirlce 無此類交易及相關收益。
合併終止費用： Circle 2022年度的合併終止費用約4,420 萬美元，2023 及2024 年度沒有此類交易及相關費用。
數位資產（收益）損失和減損： Circle 2024 年度的數位資產（收益）損失和減損約為425 萬美元，較2023 年減少了920 萬美元，降幅為68.5%，主要原因是Circle 數位資產銷售收益減少了1,060 萬美元。此外， Circle 2023 年度的數位資產（收益）損失和減損較2022 年增加了7,090 萬美元，增幅為123.5%，主要原因是數位資產（包括作為Circle Yield 相關抵押品持有的數位資產）減損支出減少了4.265 億美元，以及企業數位資產出售增加了1,340 萬美元。但由於作為抵押品持有的數位資產的嵌入式衍生工具的公允價值減少了2.115 億美元，以及主要與已終止的Circle Yield 產品相關的作為抵押品持有的數位資產歸還時實現的收益減少了1.58 億美元，部分抵消了上述數值。
其他
其他收入（支出）淨額： Circle 2024 年度的其他收入（支出）淨額約為5441.6 萬美元，較2023 年增加了500 萬美元，增幅為10.1%，主要原因是投資收益（損失）淨額增加了1220 萬美元，以及公司現金和現金等價萬美元，部分抵銷了上述增幅。
所得稅費用： Circle 2024 年度的所得稅費用約為6,458.3 萬美元，較2023 年增加了1,720 萬美元，主要原因是與Centre Acquisition 相關的智慧財產權收購導致2023 年部分估值備抵釋放。這一增長被2023 年較高的應納稅收入部分抵消，主要原因是稅前帳面收入高於2024 年。
停止營業的經營損失： Circle 2024 年度因停止業務營運的損失約為132.4 萬美元，較2023 年的398.7 萬美元減少266.3 萬美元，減幅約66.8%。 2023 年Circle 因停止業務營運的損失較2022 年減少308.8 萬美元，減幅約43.6%。
綜合以上數據，Circle 2024 年的淨收入僅1.56 億美元，較2023 年的2.68 億美元減少約1.12 億美元，年減約41.8%。
從上述數據不難看出，Circle 2024 年的財務表現呈現出營收成長但利潤下滑的矛盾局面。從收入結構來看，Circle 目前的業務過度依賴儲備收入。而這種單一的收入結構將使其面臨巨大的市場風險，一旦利率下調或用戶對USDC 需求減少，收入將受到直接影響。 此外，支出方面的問題也同樣突出。分銷和交易成本的成長遠超收入成長，而這部分成本主要支付給Coinbase 等合作夥伴，反映出Circle 的業務模式十分依賴機構關係網。值得注意的是，2024 年Circle 的營運費用中，法律諮詢費用大幅增加37%，凸顯了近年來在合規方面面臨的挑戰。
總的來說，Circle 的財務表現呈現「增收不增利」特徵，核心問題在於商業模式單一（利率驅動型收入）以及通路成本失控（經銷夥伴攫取大部分收益）。若無法解決上述問題，Circle 在降息週期中的獲利能力可能會進一步惡化。
USDC 的發行及儲備
報告顯示，截至去年12 月31 日，USDC 的總流通量約為438.57 億枚。 2024 年，Circle 共發行約1,413.42 億枚USDC，贖回約1,218.97 億枚，流通淨增約194.45 億枚；2023 年Circle 共發行約958.33 億淨額USDC，贖回約20159.75億20120.206. 205.枚USDC，贖回約1,654.71 億枚，流通量淨增加約21.38 億枚。
儲備方面，2024 年USDC 的儲備金額約為439.21 億美元，其中64.07 億美元以現金形式持有（佔14.6%），375.14 億美元存於Circle Reserve Fund 中（佔8 億美元存入Circle 儲備基金中（佔90.8%）；2022 年USDC 的儲備金額約為447.14 億美元，其中105.18 億美元以現金形式持有（佔23.5%），236.64 億美元存入Circle 儲備基金（佔23.9%），236.64 億美元存入Circle 儲備基金（佔52.9%）證券（僅由期限為91 至100天的美國國債組成）持有（佔19.6%）。
從2022 年到2024 年，USDC 儲備結構的明顯變化揭示了Circle 在風險管理上的策略調整。最顯著的趨勢是現金持有比例的大幅波動：從2022 年的23.5% 驟降至2023 年的9.1%，又在2024 年回升至14.6%。這種擺動反映出了Circle 在矽谷銀行事件後對銀行體系風險的謹慎態度，以及後續在收益率與安全性之間的再平衡。同時，儲備基金佔比從2022 年的52.9% 持續攀升至2024 年的85.4%，顯示Circle 正在將更多資產配置於受監管的貨幣市場基金以獲取穩定收益。
資產及現金流
報告顯示，Circle 的資產主要由流動性資產、非流動性資產、流動性負債、非流動性負債及股東權益所組成。其中，流動性資產包括現金及現金等價物、以公允價值計價的可供出售債務證券、應收賬款淨額、應收穩定幣淨額、預付費用等；非流動性資產包括以公允價值計價的可供出售債務證券、投資、固定資產、數位資產及遞延稅款資產淨額等；
Cirlce 2024 年的總流動性資產約451.6 億美元，較2023 年的253.1 億美元成長約198.5 億美元，增幅約78.4%；Circle 2024 年的非流動資產約為1.65 億美元，較2023 年的1.820 萬美元減少約1.8 萬美元。降低約9.3%；Circle 2024 年的流動性負債約為440.3 億美元，較2023 年的244.4 億美元增長約196 億美元，增長約80.2%；Circle 2024 年的非流動性負債約為9,155.7 萬美元，較2023 年的865.2865% 285. 4 年的股東權益約5.7 億美元，較2023 年的3.4 億美元成長約2.3 億美元，成長約68.1%。
現金流方面，主要分為營業活動、投資活動及融資活動三個部分。
2024 年，Circle 透過經營活動獲得的淨現金為3.45 億美元，較2023 年的1.4 億美元增加。主要原因是USDC 流通餘額的增加，以及平均收益率和平均儲備存款的提升，導致儲備中的現金收入增加了1.425 億美元，部分增長被分銷和交易成本增加的3230 萬美元所抵消。此外，2022 年Circle 在營業活動中使用了7,270 萬美元的現金。
2024 年，Circle 透過投資活動獲得的淨現金為1.86 億美元。該年，Circle 透過出售及到期的可供出售證券獲得了3.416 億美元現金，但隨後分別花費了9,930 萬美元購買可供出售的證券，3,910 萬美元用於軟體開發，1,810 萬美元用於購買長期資產。 2023 年，Circle 透過投資活動獲得的淨現金為85.1 億美元，主要原因是美國國債到期，為穩定幣持有人的利益而分離的現金和現金等價物增加了87 億美元。相較之下，2022 年Circle 在投資活動中使用了約85 億美元的現金。
2024 年，Circle 透過融資活動提供的淨現金為194.5 億美元，較2023 年的203.3 億美元有所改善。 2024 年，由於USDC 流通量的增加，穩定幣持有者的存款增加了194.521 億美元；而2023 年，由於USDC 流通量減少，穩定幣持有者的存款減少了203.222 億美元。此外，2022 年Circle 透過融資活動提供的淨現金為25.782 億美元。
從上述數據來看，Circle 的資產結構高度流動但獲利模式單一。 2024 年Cirlce 流動性資產激增78% 至451.6 億美元，但幾乎全部來自USDC 儲備資金的增長，而同期流動性負債也同步增長80% 至440.3 億美元，這種嚴格的資產負債匹配雖然確保了兌付能力，但較低的股東權益佔比表明其抗利性較低； 2024 年經營現金流改善至3.45 億美元，主要得益於聯準會升息帶來的儲備收益，但經銷成本成長已超過營收成長的50%，獲利空間持續承壓。更值得注意的是，融資現金流與USDC 流通量完全掛鉤，2024年194.5 億美元的淨流入直接反映USDC 需求回升，這種單一依賴使得業務穩定性存疑。
總結
Circle 的財報數據凸顯了其商業模式的深層矛盾。雖然其憑藉USDC 在穩定幣市場佔據重要地位，但過度依賴利率敏感型收入與高昂通路成本的結構性問題，使其在衝刺IPO 時面臨「增收不增利」的估值困境。
這次IPO 既是Circle 突破發展瓶頸的關鍵一役，也將成為檢驗市場對「穩定幣商業模式」認可度的重要試金石。如果成功上市，Circle 將成為繼Coinbase 後又一家登陸美國股市的重量級加密貨幣公司，同時也將是第一家上市穩定幣公司。
