VC看2025加密投資：118個代幣84%破發，靠敘事支撐的估值正在崩塌

文章將加密公司分為四個象限：加密原生/傳統金融導向，有牽引力/無牽引力。
加密原生無牽引力象限最擁擠，2025年118個代幣發行中84.7%破發，代幣價值依賴敘事而非收入，資本摧毀嚴重。
加密原生有牽引力象限雖產生收入，但代幣缺乏機制性索取權，回購成為短期手段，需尋找非波動性收入來源。
傳統金融導向無牽引力象限產品有用但銷售週期長，估值高，建議管理現金流並尋求併購退出。
傳統金融導向有牽引力象限是贏家，RWA資產增長3.4倍，機構採用驅動，競爭來自傳統巨頭而非加密原生。
市場成熟，敘事半衰期縮短，長期價值取決於收入產生和資本返還能力。

編譯：深潮TechFlow

深潮導讀：投資人Ching Tseng 將加密公司分為四個像限：加密原生/傳統金融導向，有牽引力/無牽引力。 2025 年118 個代幣發行中84.7%破發，加密原生但無牽引力的專案在大規模摧毀資本，而傳統金融導向且有牽引力的公司正在吃下180 億美元的RWA 市場。這篇文章說清了錢在哪裡流，什麼樣的代幣經濟學已經失效。

今年坐在投資人這一側，我發現幾乎每個見面的加密創辦人都能歸入四個類別之一。兩個軸很簡單：加密原生vs 傳統金融導向，有牽引力vs 無牽引力。四個像限，覆蓋約75%的市場。

每個象限面臨的挑戰完全不同。以下是我的拆解。

加密原生，無牽引力

這是最擁擠的象限，也是資本摧毀最嚴重的地方。

這些團隊也正在展示上一輪週期幫忙吹起的TVL 數字，卻說不清為什麼當時有效。他們要價2000 萬、3000 萬，有時甚至2 億美元估值，只有一個功能型代幣和路線圖，聲稱代幣有"明確用例"，因為用它支付手續費或投票治理。

數據很殘酷。 2025 年追蹤的118 次代幣發行中，84.7%跌破發行價，中位數以完全稀釋估值下跌71%。在一些本輪週期最受關注的"原生DeFi L1"發布後，TVL 在第一年內下跌超90%，代幣走勢一致。 AI 相關代幣群組年均回報-50%，幾個2024 年頂級表現者從峰值回撤超80%。

規律一致。初始牽引力來自想快速獲利而非真正喜歡你產品的使用者。基於敘事定價、沒有收入或用戶留存支撐估值的代幣，在2025 年流血。大量排放暴露出鏈上活動主要是僱傭兵行為。

這個象限需要內化的是：代幣的長期價值來自團隊產生收入並向持有者返還資本的能力，而非強迫用戶花掉它的人為效用。監管仍然阻止任何人公開說"代幣就是股權"，但從實證看，那是唯一有效的模式。其他一切充其量只是周期性交易。

如果你在這裡，誠實的做法不是再發一次幣。而是回歸基本面：誰是你的真實用戶，他們願意為什麼付費，你如何捕捉其中一部分？

加密原生，有牽引力

這個象限滿是多年前、通常在上一輪週期就建立出真東西的團隊，一直在交易、借貸或兌換手續費上悄悄賺取不錯的收入。團隊小，現金流覆蓋工資，產品有效。

聽起來不錯？但他們也有要克服的挑戰。

大多數在早期發了幣，現在陷入結構性問題：收入存在，但代幣對它沒有機制性索取權。市場上一些最大產品月交易量數千萬甚至上億美元，但多年來代幣捕獲的直接價值為零。無論營收/利潤多好，市場並不真正以一致倍數交易代幣，市場定價的是預期成長而非當前經濟狀況。

回購辯論是這個象限故事的另一半。 2025 年初承諾每週用手續費資助回購的一些協議，接下來一個月價格漲超40%。其他運作自動化、手續費資助回購計畫的協議在七個月內累積回購超10 億美元代幣，單日回購最高近400 萬美元。 2024-2025 年DeFi 回購總計約20 億美元。

回購聽起來像答案。有時確實是。但對這個象限沒有溢出收入的團隊來說，回購代幣只是在燒未來跑道捍衛一個可能守不住的價格。更難也更好的問題是，你能否成長第二條不綁定加密波動性的收入線。因為如果傳統金融導向的競爭者在你還靠山寨幣交易者生存時，把更好的分銷建進機構，你的護城河會快速變成基礎設施商品定價。

傳統金融導向，無牽引力

這個群體在2024-2025 年膨脹。託管工具、合規中間件、代幣化軌道、鏈上外匯、機構結算，都genuinely 有用。都昂貴。都有以季度而非週計量的企業銷售週期。

問題不在產品。在數學。創辦人以機構要來為前提融了1500 萬到3000 萬美元，但即使接入一級銀行客戶也可能需要12-18 個月，且需要合規基礎設施，在第一美元收入落地前吃掉一年燒錢。

好消息是這個象限的退出環境異常健康。加密M&A 在2025 年創紀錄達到86 億美元，140 多家VC 支持的加密公司被收購，較去年同期跳增59%。幾筆最大交易是現有巨頭在衍生性商品、交易基礎設施和支付軌道上，為分銷、牌照和企業關係支付數億到數十億美元高價。

如果你在這個象限，冷靜的打法是：像命根一樣管理估值和現金跑道，去達成有意義的M&A 結果，因為確實如此。別把自己定價出收購方池子。別燒掉24 個月跑道追一個企業logo。與可能最終想收購你的更大玩家建立互補合作。

傳統金融導向，有牽引力

當前體制的得獎者。

代幣化現實世界資產從2025 年初的55 億美元成長到年底的186 億美元，十二個月內3.4 倍成長。最大的代幣化平台現在處理數十億機構流動性，市場領導者佔據約20%份額，支撐著全球最大代幣化國債基金之一，AUM 近30 億美元。

這些公司不試圖說服任何人加密是未來。他們的機構客戶已經決定了。現在的遊戲是直白的企業銷售：贏得更多銀行、更多資管、更多發行方；建立聯盟結構，讓機構買你一個產品時自然買你合作夥伴的另外三個；在你已經建好的合規和託管棧上壓縮單位經濟。

如果團隊是純服務商，這變成經典企業軟體戰爭：銷售速度、淨留存、整合深度。

這個象限的主要風險不是來自加密原生的競爭。而是現有巨頭，大資管和全球銀行，最後建造自己的軌道，繞過幫他們適應鏈上的新創公司。視窗真實存在，但不是無限的。

四個像限表面看不同，但都在導航同一個底層轉變：市場正在成熟。

這不意味著敘事已死。機構也追熱點主題，任何看過過去兩年半導體和AI 估值的人都知道。但在成熟市場，單純敘事的半衰期較短。它仍然可以讓你起步，但它無法讓你持續發展。