作者： Kunal Doshi , Blockworks Research
編譯：Felix, PANews
本報告分析了Kalshi 的快速成長以及體育預測市場不斷演變的結構，並以傳統體育博彩公司為基準，對其定價、流動性和估值進行了對比評估。此外，本文將評估這些市場是否提供切實可行的交易機會，以及是什麼在推動其普及。
預測市場已迅速從利基產品發展成為重要的基礎金融工具。雖然其早期的大規模採用是由2024 年美國大選推動，但此後這些市場已擴展到新的類別，其中體育賽事成為最大且成長最快的細分市場之一。這一轉變發生的背景是，儘管規模達1,670 億美元的美國體育博彩市場仍持續成長，但由於內建的抽水和莊家控制的定價，其結構對參與者仍然不利。
相較之下，預測市場以點對點交易的形式運作，價格反映的是參與者設定的機率，而不是莊家設定的賠率，定價機制更透明，類似於金融市場。在金融市場中，價格發現由資訊流動和參與者行為驅動。
Kalshi 的成長與市場組成
Kalshi 過去一年經歷了快速增長，月度名義交易總量從2025 年初的1.8 億美元增長了80 倍，達到2026 年3 月的144 億美元。月均交易量成長率達40%，反映出用戶參與度的提高以及交易活躍度的提升。
體育市場一直是推動這一成長的主要動力，目前佔總交易量的68%。體育領域的交易量從2025 年7 月的5.4 億美元成長到2026 年3 月的99 億美元，三個季度內成長了18 倍。 Kalshi 在該領域佔據了穩固的地位，約佔體育預測市場交易量的70%。
同時，交易量的組成也開始走向多元化。隨著加密貨幣、娛樂和選舉等其他類別的吸引力上升，體育賽事的份額已從2025 年9 月90% 的高峰開始下降。這種多元化減少了對單一類別的依賴，並有助於實現更穩定的長期成長。
在體育類交易中，交易量受季節性影響顯著，並由重大賽事驅動。籃球佔體育類交易量的44%，其次是橄欖球（28%）和網球（10%）。橄欖球在2025 年8 月至9 月期間推動了交易量的急劇增長，從6.4 億美元飆升至26 億美元，但在超級碗之後有所回落。
自10 月以來，籃球賽事一直佔據交易量榜首，近期舉行的NCAA（美國全國大學體育協會）男子籃球錦標賽就創造了15 億美元的實際交易量和33 億美元的名義交易量。這與2026 年美國人在「瘋狂三月」期間估計投注的33 億美元相當，凸顯預測市場日益重要的作用。
定價準確性和資訊效率
預測市場旨在反映真實機率。為了評估這一點，本文將賽前兩天的隱含機率與實際結果進行比較。在一個有效的市場中，一支賠率為70% 的球隊應該有大約70% 的勝率。
重點關注籃球和NFL（美國職業橄欖球大聯盟）市場，這兩者合計佔Kalshi 運動交易量的72%。該分析基於3100 場比賽，涉及85 億美元的名義交易量。
比賽開始前兩天，Kalshi 價格是預測比賽結果的強大指標。平均而言，隱含機率與實際結果的偏差為5.5 個百分點。在分析的四個聯盟中，NCAA 大學橄欖球的預測準確率最高。
這表明，賽前賠率是最終結果的強大指標。 Kalshi 價格不僅具有反應性，而且還包含了賽前的重要訊息。這種準確性可能反映了知情者和模型驅動型交易員的存在，他們根據現有數據積極地對機率進行定價。因此，市場價格在比賽開始前很久就開始向真實結果靠攏，這強化了預測市場作為有效資訊聚合機制的作用。
流動性、交易量分佈及做市商行為
分析交易量在體育市場週期中的分佈至關重要。交易量分佈有助於深入了解有價值的資訊何時進入市場、價格發現是如何演變的，以及是誰在推動行情的波動。對於交易者來說，這凸顯了市場何時可能出現錯誤定價，何時定價有效。對於做市商而言，它為設定價差、管理庫存風險以及選擇積極或被動報價的時機提供了基礎。
如預期，比賽期間的交易量約佔總交易量的85%，因為即時事件會不斷更新各隊獲勝的機率。約3% 的交易量發生在最後30 分鐘，而最後10 分鐘的交易量幾乎為零，因為此時比賽結果已基本確定。沒有出現最後階段的交易量激增表明，大多數參與者會持有倉位直至比賽結束，而不是主動平倉。
賽前交易活動集中在兩個時段。賽前1 至48 小時的交易量佔總交易量的10.4%，而賽前最後一小時的交易量佔4%。在此之前，交易活動極少，僅佔1.3%。這表明，在賽前約48 小時，市場從低流動性、低資訊環境過渡到更活躍的價格發現階段，此時，掌握資訊或受模型驅動的參與者開始建倉。最後時刻的交易量激增可能反映了陣容和新聞等最後時刻資訊的整合。
基於這種分佈情況，評估做市商如何調整報價行為。深度數據從3 月25 日開始可用，因此分析重點放在「瘋狂三月」比賽上，因為該期間比賽交易量激增。
價差起初較大，但在比賽開始前約48 小時收窄至1.11% 左右，並在比賽結束前一直保持在1% 的下限附近。這與交易量的成長相吻合，顯示做市商在此期間更加活躍和激烈競爭。
在賽前48 小時的窗口期內，市場深度與交易量同步成長了19 倍。然而，在比賽進行中，儘管交易活動更頻繁，深度卻下降了76%。這表明做市商在維持緊密價差的同時減少了掛單規模，這很可能是為了管理在實時比賽中概率快速更新時所面臨的逆向選擇風險。
比賽期間，每個市場的平均合約深度為16.3 萬份，而賽前峰值合約深度為73 萬份。在接近0.50 美元的典型價格下，這意味著每方在觸及交易時大約有4100 美元的可執行流動性。這對於小額散戶交易來說足夠，但對於較大的機構訂單而言則成為一種限制。
對於每個部位投入5000 美元或以上的機構參與者而言，比賽期間的執行能力有限，因為訂單要么會影響價格，要么必須分散到多個市場。因此，對於規模較大的交易者來說，最佳執行窗口是賽前48 小時至1 小時，此時合約深度是比賽期間的4 倍以上，且價差仍保持較小。
與傳統運動博弈的比較及套利動態
預測市場價格必須準確反映即時比賽狀況，才能吸引成熟的交易者和機構資金。為了評估這一點，本文比較了Kalshi 和FanDuel（傳統博弈平台）在兩場高交易量比賽中的即時賠率。
密西根大學對亞利桑那大學，NCAA 錦標賽
在比賽開始前72 小時內，Kalshi 和FanDuel 的預測結果非常接近，兩個平台上亞利桑那大學的隱含勝率都約為48%。大約在比賽開始前18 小時，FanDuel 將亞利桑那大學的勝率調整至接近50%，Kalshi 在大約7 小時後也做出了同樣的調整。賽前平均差為0.54%，賽前預測結果高度一致。
比賽開始後，價格幾乎同步變動，相關性達0.9962。這表明在5 分鐘內，兩個平台之間沒有明顯的領先或滯後。然而，兩者出現了一個持續的定價缺口，賽中中位數差異為2.25%。
這種差異主要源自於平台結構的不同。 FanDuel 內建了約4.5% 的保證金（或稱抽水），相當於每邊約2.25%。在Kalshi 平台上，合約以1% 為增量進行交易，最小價差為1%。對於套利交易中的吃單方而言，跨越價差的實際成本約為0.5%，使得總交易摩擦約為2.75%。因此，交易者必須克服這些綜合成本，才能使套利機會有利可圖。
實際上，價格差異僅略微彌補這些成本。比賽中價格差異的中位數為2.59%，20 個五分鐘時段中有8 個（40%）超過了成本門檻。雖然在下半場，由於FanDuel 對密西根不斷擴大的領先優勢的重新定價速度較慢，價格差異一度達到3.64%，但這些機會持續時間不夠長，不足以支撐可靠的套利策略。此外，Kalshi 的比賽內流動性不足，進一步限制了有效規模套利的實現。
值得注意的是，下半場的價格差異具有方向性，隨著密西根擴大領先優勢，FanDuel 對亞利桑那的定價始終高於Kalshi。這表明，在比賽勢頭強勁的階段，Kalshi 能更快地整合比賽內資訊。
布法羅比爾隊對陣丹佛野馬隊，NFL 季後賽
賽前定價並未立即出現趨同現象。開賽前五天，兩個平台的預測結果相差5.7%，FanDuel 預測布法羅的勝率是53.7%，Kalshi 預測是48%。接下來的一周，兩個平台的預測結果都逐漸調整，沒有一方總是領先。到開賽時，兩個平台對布法羅的勝率預測都接近48%。賽前平均差異為1.40%，是NCAAB（美國大學美式足球聯盟）類似案例的兩倍多，顯示早期共識較弱。
比賽開始後，價格再次緊密聯動，相關性為0.9738。這場比賽異常激烈，多次交替領先，勝率出現大幅波動，其中包括布法羅隊在加時賽後期勝率一度達到74%，但最終丹佛野馬隊贏得了比賽。
比賽期間的中位數差異為1.61%，平均值為2.40%。與NCAAB 的例子不同，本場比賽的差距方向並無明顯規律，兩個平台在比賽中交替領先和落後。
在2.75% 的成本門檻下，45 個五分鐘時間段中有13 個（29%）出現了足以進行交易的價差。這些機會集中在價格劇烈波動期間，價差最高達到8.8%，但持續時間較短。與NCAAB 的例子類似，Kalshi 平台上的比賽內流動性不足，限制了有效交易規模，降低了套利的實際可行性。
這對市場參與者意味著什麼
Kalshi 的賠率與傳統體育博彩公司密切相關，兩個平台都近乎即時地整合了比賽資訊。賽前和賽中賠率的一致性很高，儘管仍存在一些細微且持續的差異。這凸顯了Kalshi 市場在資訊聚合和產生準確機率方面的優勢。
FanDuel 的賠率已扣除佣金，佣金相當於每方約2% 的入場成本。在Kalshi 平台上，手續費會根據合約機率而變化，在50% 左右的機率水準上絕對值最高，對於吃單者而言，手續費約為3.50%，對於掛單者而言，手續費約為0.88%。由於大多數場內交易發生在40% 到60% 的機率範圍內， Kalshi 平台的實際交易成本在2.8% 到4.2% 之間，與傳統體育博彩平台相比，其成本相當，甚至在某些情況下更高，尤其對於吃單者而言。
這些較高的成本，加上更稀薄的賽中流動性，意味著規模更大、更成熟的博彩玩家可能會繼續偏好傳統博彩公司，因為那裡的定價通常可以協商，且大筆交易的執行效率更高。為了提高競爭力，Kalshi 需降低費用並加強流動性激勵措施，尤其是在賽中交易期間，此時交易活動較高，但深度卻在下降。
然而，這些限制可能會隨著時間的推移而改善。來自Polymarket 等平台的日益激烈的競爭應該會推動費用結構和流動性激勵措施的改變。在運動博彩市場，Polymarket 的吃單方費用為0.03，低於Kalshi 的0.07，同時Polymarket 也為掛單方提供零費用和25% 的費用回饋。此外，Polymarket 還宣布了一項500 萬美元的體育流動性激勵計劃，將於2026 年4 月啟動，旨在鼓勵更嚴格的報價和更深的訂單簿。
雖然Kalshi 也提供流動性激勵計劃，但其基礎費用結構仍然較高。隨著平台間競爭加劇，應會推動費用壓縮，並改善整個市場的流動性狀況。
反過來，這將形成一個良性循環。流動性的改善吸引更多交易者，交易量的增加吸引更多做市商，而做市活動的增加又進一步加深流動性，提升執行品質。
隨著時間推移，當市場深度改善和執行變得更有效率時，預計將有更多成熟資本參與進來，包括專注於體育賽事的對沖基金和類似再保險的參與者。這一趨勢的早期跡象正在顯現，Kalshi 透過與Game Point Capital 等機構的合作，正將業務擴展至再保險市場。
除了交易，Kalshi 平台上的機率數據也開始展現出資訊價值。在運動市場，俱樂部、經紀人或再保險公司可以利用市場隱含機率來對沖合約風險，例如與球員或球隊成績掛鉤的績效獎金。
Kalshi 的結構性優勢
儘管定價機制與傳統體育博彩公司類似，且交易成本有時更高，但Kalshi 憑藉其相對於傳統體育博彩公司的幾項結構性優勢，實現了快速擴張。
首先，預測市場採用點對點交易模式，交易者之間相互交易，而不是與擁有內建優勢的莊家對賭。這種結構使得Kalshi 能作為指定合約市場接受美國商品期貨交易委員會(CFTC) 的監管，從而可以在全美50 個州開展業務。相較之下，DraftKings 和FanDuel 等美國主要運動博彩公司僅在部分州提供服務，而Pinnacle 和Betfair 等平台在美國仍然無法使用，Kalshi 擁有更廣泛的潛在市場。
其次，傳統體育博彩公司會透過限制投注額，來壓制獲利用戶的資金投入，進而降低持續獲利的投注者大規模投入資金。這些限制通常是動態的，獲利用戶可能會面臨投注額減少或帳戶受限的情況。這造成了收益的結構性上限。 Kalshi 不設此類限制，反而受益於更成熟的交易者的參與，他們有助於提高價格準確性和整體市場效率。
再次，Kalshi 的介面直接以機率而非賠率呈現結果，定價更加直觀易懂。這與機構參與者評估預期價值和風險的方式更為契合。此外，Kalshi 支援連續交易，用戶能在比賽的整個週期內動態地建倉和平倉。雖然體育博彩網站可能提供提前兌現功能，但這些功能並非普遍可用，而且在關鍵時刻往往會受限。
儘管如此，Kalshi 的流動性在整個比賽過程中並非始終保持穩定。根據與做市商的交流，在關鍵時刻（例如射門或關鍵動作）流動性可能會下降，一些流動性提供者會在等待結算期間暫時撤回報價。然而，用戶仍可以在這些期間平倉，但執行可能會出現一些滑點。
估值評估
鑑於以上情況，關鍵問題在於Kalshi 的估值與傳統體育博彩運營商相比如何。
使用Kalshi 的手續費計算公式：0.07 × 股票數量× 股價× (1 − 股價)，來估算其在各市場產生的營收。公式不包括某些免手續費市場、做市商手續費的差異等。此外，該公式也不包括透過Robinhood 等合作夥伴進行的交易量，因為這些交易量需要進行收入分成。
基於此，Kalshi 去年的營收約為2.63 億美元，預計到2026 年將達到13 億美元，月均成長率為24%。約80% 至90% 的收入來自體育博彩市場。根據其上一輪融資的220 億美元估值，這意味著其2026 年的預期市銷率約為16.9 倍。
相較之下，DraftKings (DKNG) 和Flutter Entertainment (FLUT) 等傳統運動博彩業者的絕對收入要高得多，預計到2025 年將分別達到61 億美元和164 億美元。
儘管如此，它們的市值分別為110 億美元和179 億美元，這意味著其估值倍數明顯更低。歷史上，這些公司的市銷率通常在2 倍到4 倍之間。
估值差距反映了市場對Kalshi 的定位存在差異。雖然其基本用途相似，都是基於對賽事結果的分析，但Kalshi 的估值更接近交易所而非體育博彩公司。這主要得益於其點對點交易結構、受美國CFTC 監管，以及其業務拓展至加密貨幣、宏觀經濟和政治市場等領域的能力。這些因素意味著更大的潛在市場和更高的長期成長潛力。
Kalshi 的成長前景進一步支撐了其溢價。儘管DraftKings 和Flutter 的收入持續成長，但近年來成長已顯著放緩。相比之下，Kalshi 的成長速度驚人，其每月成長率超過了這些傳統營運商的年增長率。
整個產業的估值差異也反映了更廣泛的市場動態。由於監管風險、稅收和利潤率壓力，博彩公司的估值倍數往往較低。相較之下，Coinbase 和Robinhood 等交易所的估值倍數較高，這顯示投資人對Kalshi 的估值也類似。
這種市場定位與其市場結構相符，即參與者之間進行交易，而不是與莊家對賭。然而，也存在一些風險。傳統體育博彩公司正積極探索進入預測市場，這可能會削弱Kalshi 的早期領先優勢。這些業者近期在監管方面的阻力可能反映出，他們試圖在建構自身產品的同時，延緩競爭的到來。
此外，據估計，Kalshi 相當一部分交易量來自Robinhood 等分銷合作夥伴。對終端用戶的掌控是長期價值的關鍵驅動因素，合作夥伴推出競品的任何舉動都可能影響Kalshi 的成長軌跡。
總結
Kalshi 已成為領先的體育預測市場平台，其價格能夠緊密追蹤即時動態，並在賽事開始前逐漸接近真實機率。這種定價的準確性和資訊效率使其成為傳統體育博彩公司的可靠替代方案。
雖然目前較高的費用和有限的場內流動性限制了交易執行，尤其是在大額交易方面，但隨著競爭推動費用下降和流動性激勵增強，這些問題有望得到改善。隨著市場深度的增加，更高的交易量、更小的價差和更活躍的做市活動將形成良性循環，進一步提升市場品質。
體育賽事是交易量和用戶參與的主要驅動力，Kalshi 類似交易所的結構和吸引參與者的能力，為其持續成長奠定了堅實基礎。其估值反映了這一市場地位。但要維持這一高估值，將取決於其有效擴大流動性規模的能力，並維持其體育賽事市場核心樞紐的角色。
