원문 기사: Robert Osborne , Outlier Ventures
편집자: Yuliya, PANews
많은 사람들이 Web3 자금조달에 대해 오해하고 있을 수 있습니다. 인프라 프로젝트와 소비자 대상 프로젝트 간의 줄다리기는 업계에서 가장 오랫동안 이어져 온 논의 중 하나가 되었습니다. Aztec Network의 CMO인 클레어 카트가 X에 게시한 글에 따르면, 인프라 프로젝트는 Web3 산업에서 지나치게 선호되는 것으로 나타났습니다.
그림 1: Aztec Network의 최고 마케팅 책임자인 Claire Kart
하지만 실제 상황은 겉보기와 다를 때가 많습니다. 만약 우리가 위험 감수 성향이라고 생각했던 것이 틀렸다면 어떨까? 실제로 소비자 프로젝트가 더 많은 혜택을 받는다면 어떨까요?
Web3 펀딩: 정의의 문제
벤처 캐피털 업계에서는 인프라 프로젝트가 투자자들에게 많은 관심을 받았으며, "인프라"가 벤처 캐피털 시장을 지배하고 있어 소비자 프로젝트에 대한 자금이 부족하다는 것이 일반적인 인식입니다.
그림 2: Plurality Network의 창립자 Hira Siddiqui
이 논의에서는 먼저 기본 개념을 정의하는 것이 필요합니다. 아마도 양측 간의 논쟁과 마찰은 부분적으로는 "소비자 프로젝트"와 "인프라 프로젝트"의 혼동에서 비롯된 것일 수도 있습니다. 두 가지 유형의 프로젝트에 대한 정의는 다음과 같습니다.
- 소비자 프로젝트 : 이러한 프로젝트는 최종 사용자와 직접 상호 작용하여 개인 또는 소매적 요구를 충족하는 도구, 서비스 또는 플랫폼을 제공하도록 설계되었습니다. 소비자 프로젝트는 일반적으로 사용자 경험 개선, 금융 서비스 제공, 엔터테인먼트 홍보, 커뮤니티 참여 강화 등에 중점을 둡니다. 최종 사용자는 이러한 항목의 주요 소비자 그룹입니다. 이러한 솔루션은 일반적으로 사용하기 쉽고, 사용자에게 많은 기술적 배경 지식을 요구하지 않고도 개인이나 기업의 즉각적인 요구 사항을 우선시합니다.
- 인프라 프로젝트 : 이러한 프로젝트는 분산형 시스템의 기반이며, 안전하고 확장 가능하며 상호 운용 가능한 네트워크를 지원하는 핵심 기술 계층을 구축하는 데 중점을 둡니다. 여기에는 블록체인 프로토콜, 검증 시스템, 크로스체인 상호 운용성 및 다른 애플리케이션과 서비스의 운영을 지원하는 기타 기술이 포함됩니다. 기본 인프라는 최종 사용자에게는 보이지 않는 경우가 많지만 전체 시스템의 성능과 안정성에 매우 중요합니다. 이러한 프로젝트는 주로 개발자, 노드 운영자, 블록체인 시스템의 유지관리 및 확장을 담당하는 사람들을 대상으로 합니다.
Messari의 기금 모금 데이터를 기반으로 하면 산업 프로젝트 분류를 다시 정의할 필요가 없으며 기존 프레임워크에 바로 적용할 수 있습니다.
소비자 애플리케이션 프로젝트 에는 컨설팅 및 자문 서비스, 암호화폐, 데이터, 엔터테인먼트, 금융 서비스, 거버넌스, HR 및 커뮤니티 도구, 투자 관리, 마켓플레이스, 메타버스 및 게임, 뉴스 및 정보, 보안, 합성 자산 및 지갑이 포함됩니다.
인프라 프로젝트 에는 네트워킹 및 웹 서비스, 노드 도구, 크로스체인 상호 운용성, 네트워킹, 물리적 인프라 네트워크, 컴퓨팅 네트워크, 마이닝 및 검증, 개발자 도구, 소비자 인프라가 포함됩니다.
"소비자 인프라"라는 범주가 다소 모호하다는 점을 알아두는 것이 중요합니다. 이는 사용자 중심 애플리케이션을 지원하는 프레임워크이지만 반드시 직접적으로 볼 수 있는 것은 아닙니다. 이 기사의 목적상, "소비자 인프라"는 인프라 프로젝트로 간주됩니다.
토론의 중요성
왜 이 토론이 중요한가요? 창업자와 투자자들은 왜 이 문제에 대해 선을 그어야 한다고 생각할까요? 이 질문은 최근 뉴욕에서 열린 2025 DAS 컨퍼런스의 패널 토론에서 Blockworks의 Boccaccio, 6th Man Ventures의 Mike Dudas, Dragonfly의 Haseeb Qureshi가 간략하게 논의했지만, 세 사람 간의 짧은 대화만으로는 문제를 해결하기에 충분하지 않았습니다.
그림 3: 뉴욕 디지털 자산 서밋, "벤처 캐피털은 여전히 중요한가?" , 보카치오(왼쪽), 하시브 쿠레시(가운데), 마이크 두다스(오른쪽).
인프라 지지자들은 자신들이 온체인 미래의 "보이지 않는 건축가"라고 믿고, 소비자가 고속으로 움직일 수 있으려면 먼저 디지털 철도가 놓여야 한다고 주장합니다. 트래픽 급증을 처리할 수 있는 적절한 확장성과 공격 및 침해를 예방할 수 있는 엄격한 보안이 없다면 광범위한 도입은 불가능합니다. 하시브 쿠레시가 패널 토론에서 말했듯이, "블록체인은 아직 완성되지 않았나요? 이것이 최종 형태인가요? 1천만 명 이상이 퍼블릭 블록체인을 사용하게 하려면 아직 끝나지 않았습니다."
그림 4: 안토니오 팔마
기술 연구 및 개발에 대한 투자를 통해 구축 과정을 간소화하고, 다음 dApp 생성자의 마찰을 줄이고, 궁극적으로 블록체인과 사용자 간의 광범위한 상호 작용을 가능하게 하는 것이 목표입니다. 이는 단기적인 도박이 아니라 장기적인 계획입니다. 강력한 소비자 dApp을 원활하게 제공할 수 있는 기반 시설을 구축하는 것입니다.
반면, 소비자 프로젝트를 지지하는 사람들은 기존 시스템이 인프라 프로젝트에 지나치게 편향되어 있다고 비판합니다. 가장 성공적인 소비자 애플리케이션조차도 인프라 분야로의 전환을 고려하고 있습니다. Uniswap은 모듈식 AMM 프레임워크를 구축하고 있으며, Coinbase는 자체 L2를 출시했으며, Farcaster와 같은 소셜 애플리케이션조차도 자신을 소셜 프로토콜로 자리매김하기 시작했습니다.
그림 5: JokeRace 공동 창립자 David Phelps
패널 토론에서 마이크 두다스가 말했듯이, 현재의 시장 구조는 인프라 프로젝트가 벤처 캐피탈리스트의 눈에는 기본적으로 "사랑받는" 프로젝트로 여겨진다는 것을 의미합니다. 하지만 이러한 프로젝트에 관련된 실제 유동성은 높지 않습니다.
결과적으로, 소비자 프로젝트를 지지하는 사람들은 벤처 캐피털의 역할이 인위적인 시장 왜곡이라고 주장합니다. 소비자 앱에 더 많은 자본을 할당하면 대중화가 가능할 것입니다. 불편한 지갑과 복잡한 인터페이스는 진입 장벽이 가장 크고, 이로 인해 가장 강력한 블록체인조차도 대중에게 거의 알려지지 않았습니다. 시장을 진정으로 주도할 수 있는 것은 바로 "킬러 애플리케이션"입니다. 효율적이고 안전한 인프라가 필수적이기는 하지만, 좌석이 불편하고 여행이 형편없다면 누구도 티켓을 사지 않을 것입니다.
그림 6: Story Protocol의 수석 제품 관리자 Gardo Martinez
Web3 분야의 자금 조달 구조는 오랫동안 다음과 같은 공통된 가정에 의해 지배되어 왔습니다. 즉, 인프라 프로젝트는 더 많은 자본 지원을 받을 자격이 있다는 것입니다. 이러한 관점의 논리는 Web3가 아직 개발 초기 단계에 있으며 기반 시설이 아직 완전히 성숙되지 않았기 때문에 소비자 중심 애플리케이션보다 인프라 프로젝트에 대한 시장의 관심이 더 높을 것이라는 것입니다.
그림 7: 소비재 및 인프라 프로젝트의 자금 조달 금액 및 거래 건수(2013-2017년)
그러나 초기 데이터는 다른 추세를 보여줍니다(그림 7 참조). 2013년을 시작점으로 삼아 2013년부터 2017년까지 자금 조달 거래의 72%가 소비자 프로젝트에서 이루어졌고, 인프라 프로젝트는 전체 자금 조달의 33%에 불과했습니다. 2014년과 2016년에는 두 유형의 프로젝트에 대한 총 자금 조달 금액이 동일했지만, 그 해에는 자금을 성공적으로 조달한 소비자 프로젝트의 수가 여전히 더 많았습니다. 이는 인프라 프로젝트의 자금 조달 라운드가 적지만 각 라운드의 규모는 더 크다는 것을 보여줍니다(그림 12 참조). 2017년부터 소비자 프로젝트가 다시 한번 Web3 벤처 캐피털을 장악했습니다.
전반적으로 이 기간 동안의 자본 투자는 이후 몇 년간의 규모와 비교하면 새 발의 피에 불과하며, Web3 생태계의 핵심적인 지원이 될 수 없습니다. 제한된 데이터 샘플로 인해 이 단계의 분석은 주요 논의와 분리됩니다. 2018년부터 2024년까지 엄청난 양의 자본이 쏟아져 들어올 것이고, 이에 비하면 초기 벤처 캐피털의 관심은 바다 한 방울에 불과할 것입니다.
그럼에도 불구하고, 예비 데이터는 몇 가지 주요 의문점을 제기합니다. 인프라 프로젝트가 실제로 소비자 프로젝트보다 더 많은 자금을 지원받고 있을까요? 사람들의 인식이 잘못된 전제에 기반을 두고 있는 걸까?
소비자 품목에 대한 선호도가 있나요?
2018년부터 2024년까지의 Web3 자금 조달 데이터를 살펴보면, 인프라 프로젝트가 더 많은 관심을 받는 최근 추세가 나타나고, 소비자 애플리케이션이 더 많은 투자자에게 선호되는 것을 알 수 있습니다.
그림 8: 2018-2024년 분기별 인프라 및 소비재 프로젝트 범주에서 자금 지원을 받은 총 프로젝트 수
소비자 애플리케이션은 2018년부터 2024년까지 전체 금융 거래의 74%를 차지합니다. 2023년과 2024년에도 소비자 애플리케이션은 전체 금융 거래의 68%를 차지할 것입니다(그림 8 참조).
그러나 총 자금 조달 규모를 살펴보면 인프라 프로젝트의 운명은 바뀌었습니다. 2018년부터 2020년까지 인프라 프로젝트는 소비자 애플리케이션에 비해 뒤처졌으며, 인프라 프로젝트로 유입된 자본은 11%에 불과했습니다. 2021년부터 이러한 추세가 바뀌기 시작했지만 여전히 소비자 프로젝트가 자금 조달의 대부분을 차지했습니다. 2021년과 2022년에는 인프라 프로젝트가 자금 조달 자본의 19%를 차지했지만, 이 비율은 2023년과 2024년에 각각 25%와 43%에 도달했습니다(그림 9 참조). 실제로 2023년 4분기부터 2024년 2분기까지 인프라 프로젝트가 총 자금 조달 규모에서 소비자 프로젝트를 앞질렀습니다. 
그림 9: 소비재 및 인프라 프로젝트에 대한 총 자금 조달, 분기별, 2018-2014
주목할 만한 또 다른 차원은 투자자 참여입니다. 대부분의 투자자가 인프라 투자를 선호한다는 견해가 있지만, 2018년부터 2024년까지의 데이터를 보면 소비자 프로젝트에 참여하는 투자자 수가 항상 더 많았습니다. 특히 2021년부터 2022년까지 투자자 거래의 79%가 소비자 프로젝트에서 발생했습니다(그림 10 참조).
그림 10: 2018-2024년 분기별 소비자 및 인프라 프로젝트 범주의 총 투자자 거래 수
팬데믹 초기에는 소비자 프로젝트에 대한 자본 유입이 다소 지연되었지만, 이는 일반적인 6~9개월 자금 조달 주기와 일치했습니다. 팬데믹으로 인한 봉쇄로 인해 사람들의 관심과 가처분소득이 온라인으로 옮겨가면서 Web3 소비자 애플리케이션이 붐을 이루었습니다.
하지만 이런 열풍은 오래가지 못했습니다. 2022년 2분기 시장 붕괴는 5월에 발생한 테라/루나 붕괴로 인해 발생한 것으로 널리 알려져 있습니다. UST의 고정환율이 해제되자 순식간에 시장 가치가 400억 달러 이상 증발하면서 연쇄 반응이 일어났습니다. Three Arrows Capital, Celsius 등 대형 펀드가 잇따라 붕괴하면서 DeFi 시스템의 취약성이 드러났습니다. 인플레이션 상승, 금리 인상, 유동성 긴축 등 거시적 압박이 더해지면서 암호화폐 시장 전체가 위기에 처해 있습니다. 2022년 11월 FTX의 파산으로 시장의 신뢰 붕괴는 더욱 심화되었습니다.
벤처 캐피털의 관점에서 볼 때, 2023년 말과 2024년에 암호화폐 시장이 반등했지만, 이러한 반등은 VC 시장으로 동시에 전달되지 않았습니다. 그 이유는 코로나19로 인한 소비 붐 이후 시장이 아직도 '숙취' 단계에 있기 때문이다. 2020년 4분기와 2023년 4분기 사이의 투자 수익률은 기대에 미치지 못했는데, 이는 소비자 부문의 조기 투자와 암호화폐 VC의 미숙함을 드러냈습니다. 소비자 프로젝트가 여전히 투자자 거래량 면에서 선두를 달리고 있지만, 인프라 프로젝트와 소비자 프로젝트 간의 격차는 상당히 줄어들었습니다. 2024년 투자자 거래의 40%는 인프라 프로젝트에서 발생했습니다.
이는 Web3에서만 나타나는 현상이 아닙니다. 2020년부터 2021년 사이에 많은 양의 자본이 기존 VC 시장에 쏟아졌습니다. 사모펀드 투자자 @carrynointerest는 이 단계에서 자본이 잘못 배분되면 장기적으로 VC 실패가 잇따를 것이라고 지적했습니다. M&A 출구 부족, 금리 상승, 소프트웨어 가치 하락으로 인해 많은 VC 지원 기업이 "고아" 또는 "좀비" 기업으로 전락했습니다.
Web3 자금조달의 총액을 기존 VC 유니콘의 수와 비교해보면 추세가 매우 유사하다는 것을 알 수 있습니다(그림 11 참조). 그림 8, 9, 10, 12에서 볼 수 있듯이 소비자 프로젝트는 오랫동안 자본과 거래에서 큰 비중을 차지해 왔습니다. Web3 분야에서 VC의 실패는 본질적으로 소비자 프로젝트의 실패입니다. 이러한 이해를 바탕으로 투자자는 인프라에 초점을 맞춰야 합니다. 
그림 11: 2016년부터 2025년까지 Web3 소비자 및 인프라 프로젝트에서 모금한 스타트업 유니콘 수와 총 자금
하지만 현실적으로 소비자 사업에 대한 자본 배분 조정은 여전히 제한적이다. 이는 Web3의 자금조달 메커니즘과 밀접한 관련이 있습니다. 기존의 주식 투자와 달리 토큰 기반 자금 조달 방식은 프로젝트가 실행되기 전에 부분적인 투자 회수가 가능하므로, 투자자는 프로젝트가 실패하더라도 특정 수익을 얻을 수 있습니다.
또한 Web3 인프라 프로젝트는 개발 주기가 길고 프로토콜 보안 및 토큰 경제 모델에 대한 요구 사항이 더 높기 때문에 더 긴 잠금 및 잠금 해제 메커니즘을 채택하는 경우가 많습니다. 이들의 토큰은 일반적으로 네트워크 운영(스테이킹이나 거버넌스 등)에서 핵심적인 역할을 하므로 단기 집중 잠금 해제는 피해야 합니다. 이와 대조적으로 소비자 프로젝트는 시장 속도, 사용자 증가, 조기 유동성을 추구하며, 종종 시장 열기와 투기적 수요를 빠르게 포착하기 위해 더 짧은 잠금 기간을 설계합니다.
이러한 구조적 차이는 자본의 순환 효과를 가져온다. 소비자 프로젝트가 가져온 초기 유동성은 다음 프로젝트로 피드백되어, 그 방향으로의 투자를 지속적으로 촉진하고 실패의 영향을 완화한다. 이러한 이유로 Web3 VC 시장은 기존 VC가 경험했던 급격한 침체를 어느 정도 피할 수 있었습니다.
보충 지표로서, 총 자금 조달 규모를 자금 조달 건수와 결합하여 소비자 및 인프라 프로젝트의 중간 라운드 규모를 계산할 수 있으며, 투자자 거래 건수와 결합하여 두 가지의 자금 조달 경로를 나타낼 수 있습니다(그림 12 참조).
그림 12: 2018년부터 2024년까지 각 단계의 소비재 및 인프라 프로젝트에 대한 중간 자금 조달 라운드와 해당 연간 투자자 거래 수
- 2018년부터 2020년까지는 소비자 프로젝트가 시장을 지배했습니다. 2021년에 두 유형의 프로젝트의 중간 자금 조달 규모는 처음으로 비슷해졌습니다(소비자 프로젝트의 경우 1,480만 달러, 인프라 프로젝트의 경우 1,420만 달러). 하지만 소비자 프로젝트의 투자자 거래 건수는 여전히 인프라 프로젝트의 4배였습니다.
- 2022년부터 중간 인프라 라운드 규모가 처음으로 소비자 규모를 넘어섰고(1,300만 달러 대 1,100만 달러), 이러한 추세는 2024년까지 지속되었습니다.
- 2024년에는 인프라 프로젝트의 중간 자금 조달 규모가 소비자 프로젝트의 두 배에 달할 것입니다.
인프라 자금 조달 규모가 커지고 있음에도 불구하고, 소비자 프로젝트에 대한 투자자들의 거래 건수는 여전히 가장 많습니다. 2024년까지 이 범주의 투자자 거래 건수는 인프라 거래 건수보다 50% 더 많아질 것입니다. 이는 소비자 프로젝트가 다양성이 풍부하고 여전히 매력적이라는 것을 보여줍니다(그림 9 및 10 참조).
위험 감수 지수
벤처캐피털 선호도를 보다 체계적으로 측정하기 위해 본 연구에서는 자본 점유율, 거래 건수 점유율, 투자자 점유율을 통합한 '위험 선호도 지수'(그림 13 참조)를 도입했습니다. 점수는 0~1까지이며, 0.5는 중립적인 값입니다. 3가지 지표의 가중치는 다음과 같습니다: 자본 지분 50%, 거래량 30%, 투자자 지분 20%. 그 중에서도 자본 지분은 가장 강력한 신호로, 높은 수준의 실사와 강한 기대감을 나타냅니다. 거래 건수는 시장의 폭을 반영하지만, 각 거래의 규모는 매우 다양합니다. 투자자 수는 시장의 열기를 나타내지만 신호 대 잡음비는 낮습니다.
지금까지 이 지수에서는 인프라 프로젝트가 소비자 프로젝트보다 높은 점수를 받은 적이 없습니다. 가장 가까운 시점은 2024년 1분기로, 인프라 점수가 0.48일 것입니다. 기본적으로 이 지수는 VC 신뢰도를 측정하는 지표로 볼 수 있습니다.
그림 13: 위험 감수 점수
Web3 자금 조달을 위한 자본 배분 재고
소비자와 인프라 프로젝트 자금 조달의 비율에 대한 "올바른" 답은 없습니다. 이는 시장 성숙도, 단계적 수요 및 환경 변화에 따라 달라지기 때문입니다. Web3와 같은 새로운 기술 생태계에서는 인프라 프로젝트가 초기 단계에서 많은 자본을 유치하는 것이 당연합니다. 인프라 계층을 구축하는 데 시간이 더 오래 걸리고 종종 "승자가 모든 것을 차지하는" 상황이 발생하므로 대규모 중앙 집중식 투자가 합리적인 선택입니다. 인프라는 규모, 성능, 보안을 모두 제공하며, 이 모든 것은 대중적 소비자 도입에 필수적입니다. 이런 배경에서 벤처 캐피털이 인프라에 편향되는 것은 당연한 것으로 보입니다.
하지만 데이터는 다른 이야기를 말해줍니다. 벤처 캐피털은 소비자 프로젝트를 선호해 왔고, 시장에서는 적어도 지금은 인프라 문제가 해결된 것처럼 행동하고 있습니다.
이런 불일치는 중요한 의문을 제기합니다. 업계가 인프라를 적절히 테스트하지 않고 너무 일찍 소비자용 애플리케이션에 주목한 것은 아닐까? 우리는 자본 배분에서 단기 유동성에만 너무 집중하고 장기적 안정성을 소홀히 하고 있지는 않은가? 아니면 우리는 인프라의 기존 성숙도를 과소평가하고 대신 대중적 도입을 촉진할 사용자 경험 측면을 간과한 것은 아닐까?
이는 이분법적 선택이 아니며, Web3에서 자본 배분은 우리가 원하는 수준이 아닌 생태계의 진정한 성숙도를 반영해야 합니다. 앞으로 나아가는 길은 한쪽으로 기울어지는 것이 아니라, 현실에 맞춰 자신감을 재조정하는 데 있습니다.
