저자: 고도
어제 장 마감 후, Arm은 2026 회계연도 4분기 재무 보고서를 발표했습니다. AGI CUP의 공식 발표를 통해 Arm은 자체 칩을 제조하지 않고 명령어 세트 아키텍처만 제공하던 방식에서 벗어나 AI CPU 공급업체로 변모했습니다. 사업 모델 또한 IP 라이선싱에서 맞춤형 실리콘 및 컴퓨팅 서브시스템 공급업체로 전환되었습니다.
하지만 월가는 Arm의 미래에 대해 의견이 분분합니다. 한쪽에서는 AI 에이전트가 CPU 환경을 완전히 바꿔놓을 것이라고 예상합니다.
반면, 메모리 비용 및 TSMC의 생산 능력 제약과 같은 문제에 대한 우려와 ARM의 현재 지나치게 높은 기업 가치 배수가 미래의 완벽한 성능에 대한 기대를 과도하게 부풀렸다는 우려도 있습니다.
1) 첫째, 데이터 수준에서
2026 회계연도 4분기 총 매출은 14억 9천만 달러로 전년 동기 대비 20% 증가했으며, 월가 시장의 예상치인 14억 7천만 달러를 상회했습니다.
연간 총 매출은 49억 2천만 달러로 사상 최고치를 기록했으며, 이는 전년 대비 23% 증가한 수치입니다.
라이선스 수익과 로열티 사이에는 분명한 차이가 있습니다.
칩 설계 회사들이 인공지능(AI) 시장의 기회를 포착하기 위해 Arm으로부터 차세대 아키텍처 라이선스를 빠르게 확보함에 따라 라이선스 및 기타 수익은 전년 대비 29% 증가한 8억 1,900만 달러를 기록했습니다.
라이선스 사업의 장기적인 건전성을 나타내는 주요 지표인 연간 계약 가치(ACV)는 전년 대비 22% 증가하여 경영진의 중상위 한 자릿수 장기 목표치를 상회했습니다.
로열티 수익은 6억 7,100만 달러로 전년 대비 11% 증가했지만, 시장의 기존 예상치인 7억 달러에는 미치지 못했습니다.
활발한 프런트엔드 라이선스 시장과 부진한 백엔드 로열티 시장이 맞물리면서 다운스트림 소비 회복에 대한 비관적인 전망이 나오고 있다.
비용 및 지출 관리 측면에서 Arm은 AGI CPU, 컴퓨팅 서브시스템 및 풀칩 솔루션에 대한 연구 개발 투자를 지속적으로 늘리고 있습니다.
비GAAP 기준 영업비용은 4분기에 7억 3,400만 달러를 기록하며 전년 동기 대비 30% 증가했습니다. 연간 영업비용은 전년 동기 대비 33% 급증한 27억 1,700만 달러에 달했습니다.
다행히도 IP 라이선싱 모델은 높은 총마진을 제공하며, 비GAAP 기준 영업이익률은 4분기에 49.1%를 기록했고 연간 전체로는 43.0%를 유지했습니다.
현금 흐름 및 재무상태표 측면에서 영업 활동으로 인한 순현금 흐름은 15억 2,400만 달러였으며, 비GAAP 기준 잉여현금 흐름은 8억 8,200만 달러였습니다.
해당 기간 말 기준, 회사는 현금, 현금성 자산 및 단기 투자 자산으로 36억 100만 달러를 보유하고 있어 TSMC로부터 첨단 웨이퍼 및 패키징 생산 능력을 확보하는 데 충분한 자원을 확보하고 있습니다.
2) 다중 내러티브: 에이전트형 AI는 CPU를 다시 중심으로 밀어냅니다.
올해부터 AI는 Openclaw를 필두로 지능형 에이전트 AI라고도 불리는 에이전트형 AI 단계에 진입하고 있습니다.
기존의 대규모 모델은 정적인 상태로 사용자 입력 프롬프트를 기다립니다. 반면 지능형 에이전트(AI)는 자동화되어 있으며, CPU가 제어 및 조정 작업을 담당합니다.
Arm의 내부 데이터에 따르면 복잡한 에이전트 워크플로우에서 시스템 지연 시간의 최대 50%~90%는 실제로 CPU 스케줄링 기능 부족으로 인해 발생합니다.
따라서 하드웨어 구성이 조정될 수밖에 없었습니다. 과거에는 AI 학습 클러스터에서 CPU와 GPU의 비율이 1:8 또는 그보다 낮은 경우가 많았습니다.
하지만 이 비율은 1:4로 바뀌고 있으며, 앞으로는 1:1에 가까워질 수도 있습니다.
Arm의 보수적인 추정에 따르면, 향후 데이터 센터의 CPU 코어 밀도 수요는 현재 기가와트당 3천만 코어에서 1억 2천만 코어로 급증할 것으로 예상되며, 이는 물리적으로 4배 증가한 것으로 거의 확실시됩니다.
동시에 각 동시 실행 에이전트는 대규모 키-값 캐시와 복잡한 컨텍스트 상태를 유지해야 하며, CPU 플랫폼 또한 막대한 메모리 관리 작업을 수행해야 합니다.
UBS는 서버 CPU의 전체 잠재 시장 규모가 2025년 약 300억 달러에서 2030년 1,700억 달러로 급증하여 거의 5배 증가할 것으로 예측합니다.
더욱이, 에이전트형 AI 시대에는 슈퍼컴퓨팅 센터가 전력 효율성과 고밀도 확장성을 극도로 중시할 것이므로, 낮은 전력 소비라는 장점을 가진 Arm의 축소 명령어 세트 아키텍처가 새로운 시장 점유율의 대부분을 차지할 것으로 예상됩니다.
Arm의 서버 CPU 시장 점유율은 2025년 약 15%에서 2030년까지 40~45%로 급증할 것으로 예상됩니다.
이것이 바로 Evercore ISI를 비롯한 여러 기관들이 Arm의 장기적인 폭발적 성장 잠재력에 대해 낙관적인 전망을 내놓는 핵심 근거입니다.
제품 차원에서 보면, Arm AGI CPU 출시 후 불과 6주 만에 2027년과 2028년 회계연도에 걸친 고객 주문량이 초기 예상치인 10억 달러에서 20억 달러 이상으로 두 배 이상 증가했습니다.
Meta 외에도 유럽의 AI 클라우드 제공업체인 Verda는 NVIDIA의 GB300 및 Vera Rubin 시스템과 연계하여 차세대 인프라에 AGI CPU를 대규모로 배포하고 지능형 에이전트 컴퓨팅 성능을 조정할 것이라고 명확히 밝혔습니다.
세레브라스, 오픈AI, 그리고 레노버, 콴타, AMD, ASRock과 같은 ODM 제조업체들도 이 칩을 기반으로 한 서버 솔루션을 출시했습니다.
3) 숨겨진 우려 사항은 TSMC의 포장 및 HBM 생산 능력입니다.
하지만 Arm은 첫 번째 생산된 실리콘 웨이퍼에서 발생하는 상당한 매출 수익이 2027 회계연도 4분기에나 인식될 것으로 예상하며, 대규모 생산은 2028 회계연도에나 가능할 것으로 보고 있습니다. 이는 수요와 재정적 실현 사이에 1년 이상의 차이가 있음을 의미합니다.
Arm AGI CPU 아키텍처는 다량의 HBM을 통합하고 있으며, TSMC의 독점적인 CoWoS 패키징은 현재 유일하게 성숙하고 신뢰할 수 있는 인터커넥트 솔루션입니다.
NVIDIA와 AMD에 비해 신규 업체인 Arm은 TSMC의 우선순위 목록에서 불리한 위치에 있습니다. HBM 공급 또한 부족합니다.
향후 12~18개월 동안 Arm의 핵심 경쟁력은 일시적으로 아키텍처 설계 능력에서 공급망 역량 확보 능력으로 이동할 것입니다.
4) 약세 전망: 이미 기업 가치가 과도하게 부풀려져 있다
따라서 BofA 증권의 비벡 아리아가 대표하는 신중한 입장은 Arm의 투자의견을 중립으로 하향 조정하고 목표주가를 120달러에서 135달러로 낮췄습니다.
공매도의 핵심 논리는 두 가지 요점을 포함합니다.
첫째, 스마트폰 시장은 메모리 가격 상승이라는 심각한 역풍에 직면해 있으며, Arm의 전통적인 로열티 수익 성장률은 정점에 가까워지고 있습니다. 이번 분기 로열티 성장률이 11%로 하락한 것은 이러한 압력을 보여줍니다.
둘째로, 최근 이 회사의 라이선스 수익 급증은 모회사인 소프트뱅크의 내부 현금 흐름에 크게 의존하고 있습니다. 이러한 관계사 간 거래는 전체 라이선스 수익의 거의 30%를 차지하여 시장에서 회전 자금 조달 및 수익의 질에 대한 우려를 불러일으키고 있습니다.
뱅크오브애플은 아르망의 현재 기업가치 배수가 미래의 완벽한 경영 성과에 대한 기대치를 크게 과대평가하고 있다고 밝혔습니다.
전 세계적인 포장 용량 부족으로 제약을 받는 20억 달러 규모의 AGI CPU 주문은 2028 회계연도 이전에 재무제표를 뒷받침할 만한 실질적인 현금 흐름으로 전환될 수 없습니다.
이것이 월스트리트 분열의 근본 원인입니다.
결론적으로,
Arm은 아키텍처적 이점과 생산 능력 병목 현상이라는 두 가지 난관에 서 있습니다. 에이전트 기반 AI는 향후 5년을 이끌어갈 가장 혁신적인 기술이지만, 이를 실현하기 위해서는 TSMC의 패키징 시설, HBM의 공급망 등을 극복해야 합니다.
낙관론자들은 2030년 시장 규모가 1,700억 달러에 달할 것으로 예상하는 반면, 비관론자들은 2027년 이전에 현금 흐름 부족 현상이 발생할 것으로 전망합니다. 두 전망 모두 타당해 보이지만, 그 속도가 다를 뿐입니다.
