著者: カイル・サマニ、Multicoin Capital 創設者

編集者: 0xjs@金财经

Multicoin Capital は、2018 年 5 月に Solana のシードラウンドの資金調達に参加しました。それ以来、Multicoin Capital は、Solana のネイティブ資産である SOL とより広範な Solana エコシステムに投資してきました。私たちはこれまでに、Solana に関する 4 つの投資論文を出版しました。その間に。最初の 2 つのバージョンは、メインネットが 2020 年 3 月に最初のブロックを作成する約 9 か月前にリリースされました。 Solana ネットワークが進化するにつれて、Solana ネットワークと SOL 資産について考える方法に関する参照フレームワークも進化します。

現在、Solana の資産は 1,000 億米ドルとなり、開発者エコシステムの中で最も急速に成長しており、イーサリアムの主要なオンチェーン指標 (トランザクション量、毎日のアクティブ アドレス、収益、合計経済価値 TEV、DePIN 支払いなど) を上回っています。 Soalna の時価総額が 1,000 億ドルを超えているにもかかわらず、なぜ当社が高いリターンを求めて SOL に加入しているのかについて、私たちの考えを共有したいと思います。

この記事は、現在進行中の Solana 論文シリーズの 5 番目です。最初の 4 つの記事は次のとおりです。

1. 時間とステータスの分離。

2. 世界のコンピュータは論理的に集中化されるべきです。

3. 技術的な拡張性が社会的な拡張性を生み出す。

4. モジュール式システムの隠れたコスト。

この記事では、Solana がインターネット資本市場をサポートする主要なパブリック チェーンであると主張します。さらに、テクノロジーとしての Solana は、主要な従来型金融 (TradFi) プレーヤー (金融市場側では NYSE、NASDAQ、CME、JPM、ゴールドマン サックス、モルガン スタンレー、および決済の Visa と Mastercard を含む) を維持しながら、パフォーマンスを上回ることができると信じています。 TradFi がこれまで提供したことのないブロックチェーンの核となるプロパティ (アトミックな構成可能性と、ユーザー、開発者、検証者に対する許可のないアクセス)。最も重要なことは、Solana エコシステムは、互いに矛盾しているように見えても、次の両方の目標を同時に達成できると私は考えています。

1. エンドユーザーの金融サービス手数料を 90 ～ 99% 削減

2. 従来型金融（TradFi）において既存企業よりも高い時価総額を獲得

NYSE や Nasdaq などの従来の金融プレーヤーは、金融スタックの価値のほんの一部しか提供していませんが、Solana は、Solana 上で長年運用されている独自の DeFi プロトコルを通じて、これらのシステムの機能のスーパーセットを強化してきました。 Solana は、アクセスとパフォーマンスを向上させることでトランザクションの Total Addressable Market (TAM) を拡大するだけでなく、財務スタックのより多くの層から価値を獲得します。

大まかに言うと、すべての金融サービスは、支払いと金融という 2 つの主要なカテゴリに分類できます。まず、決済がブロックチェーンの損失を生む製品であることを説明します。その後、この記事の大部分はウォール街金融の中核インフラに焦点を当てます。

最高のグローバル決済体験を提供する

資金を移動するには多くの方法があります。 Apple Payのユーザーエクスペリエンスは素晴らしいです。物理的なクレジット カードを使用するのは素晴らしいことです。 Venmo、PayPal、Square Cash を使用するのも良い考えです。 ACH、Wires、Zelle、Bill Pay、送金など、他のものはすべて平凡かそれ以下です。

しかし、たとえこれらのレガシー システムのユーザー エクスペリエンスが優れていたとしても、法外に高価です。電信送金手数料は 25 ドルで、クレジット カード手数料は 2% を超える場合があります。消費者や販売者にとって、台帳エントリを更新するのにどれほどのコストがかかるかは、途方もないことです。これは基本的な常識に反しており、電子取引は模擬取引よりも安いはずだという自然な直観に真っ向から反するものです。

Solana は支払いプロセスを簡素化し、ユーザー エクスペリエンスを向上させます。そしてコストはほぼゼロです。ビデオ (https://youtu.be/LaNwHW_NBIs) をご覧ください。Sling Money は完全に Solana 上に構築されています。これがお金の動きの未来です。

この世界的な決済会社の時価総額は約 1 兆 4000 億ドルです。 Solana の目標は、このコストを 90% 削減することです。 Solana 自体がユーザーに請求する唯一の料金はガス料金で、トランザクションあたり約 0.1 セント、つまりトランザクションあたり 0.001 ドルです。たとえ Solana ネットワークが 1 年間で 1 秒あたり平均 50,000 件のトランザクションを処理したとしても、ユーザーにかかるコストは合計 15 億ドルにすぎません。比較のために、Visa は 1 秒あたり数千件のトランザクションを維持しています。

支払いはブロックチェーンの損失を生む製品です。支払いは導入を促進し、ユーザーや企業に実際の有用性を提供するために重要ですが、ブロックチェーンやそのエコシステムにとって主要な利益源ではありません。

ただし、ブロックチェーンの開発には支払いが不可欠です。支払いの利点は、本質的にウイルス性があることです。これにより、アリスがボブに送金し、ボブがキャロルに送金するため、ウォレットの採用が自然に増加します。

ブロックチェーンの主な利益源は支払いではなく、実質的には 0 ドルです。むしろ、ブロックチェーンの主な利益源は、資産価格間の自然発生的な変動であり、それは最大抽出可能価値 (MEV) の形で現れます。私の共同創設者であるTushar氏は、2022年のマルチコインサミットのスピーチでさらに詳しく説明しました。

この記事の残りの部分では、Solana が従来のパフォーマンス指標で TradFi を上回ることができる理由と方法、そしてこれによって SOL と Solana エコシステムがどのように収益性を高めることができるかに焦点を当てます。

CeFiとDeFiの市場効率

Solana は、400 ミリ秒の回転速度 (今後数年で 120 ミリ秒に短縮されると予想) で一連の金融取引について合意に達する、数千のノードからなる分散型ネットワークです。

市場の効率性を測定する正しい方法は、取引の遅延ではなく、マーケットメーカー (MM) が提供するスプレッドによって測定することです。結局のところ、買い手と売り手が経験するのは価格です。人間のユーザー (つまり、非ボット) は、50 ミリ秒、100 ミリ秒、200 ミリ秒の金融取引の違いを体験できません。ちなみに、人間の平均的なまばたき時間は 100 ～ 150 ミリ秒です。

集中金融（CeFi）におけるマーケットメイクはほぼ決定的です。ほとんどのマーケットメーカーはサーバーを CeFi 取引所と同じ場所に設置しており、各マーケットメーカーはサーバーを取引所に接続するまったく同じ長さの光ファイバー ケーブルを持っています。取引所はマイクロ秒単位で取引を完了するため、マーケットメーカーはリスクエクスポージャーをリアルタイムで高精度に把握できます。

それに比べて、Drift、Phoenix、Clearpools、Raydium、Orca などの分散型金融 (DeFi) 取引所は、次の理由から CeFi 取引所よりも確実性がはるかに低くなります。

1. Solana のネットワーク リーダーは常に交代しています

2. 世界中のバリデーターが合意に達する必要があるため、最終決定までの時間が増加します。

その結果、マーケットメーカーはリスクエクスポージャーを同じ精度でリアルタイムに把握することができません。多くの場合、マーケットメーカーはブロックチェーン注文帳に古い価格を残し、他の人がこれらの価格を利用する可能性があります。

したがって、DeFi スプレッドは一般的に CeFi スプレッドよりも広いです。

作成者と受信者の両方にとってより良いエクスペリエンスを生み出すために、これらのシステムがどのように変化しているかを見てみましょう。

Maker - 条件付き流動性によるスプレッドの縮小

状況は変わりつつあります。 DFlow は、Solana で条件付き流動性 (CL) を密かに開始しました。名前が示すように、条件付き流動性は、テイカー注文が特定の事前定義された条件を満たした場合にのみ利用できる流動性です。この記事の目的上、重要な条件は、有害な注文フローと有害でない注文フローです。

CLはどのように機能しますか? CL は、テイカーが既知のフロントエンド アプリケーションによって承認されている場合にのみ、所定の流動性単位を引き出すことができると規定しています。これらには、Phantom、Backpack、Solflare、Fuse などのウォレットや、Drift、Kamino、Jupiter、DFlow 独自のフロントエンドが含まれます。このメカニズムにより、ロボットの注文はエンドーサーによって承認されていないため、ロボットが CL を消費できないことが保証されます。これは MM にとって大きな改善であり、たとえオファーが数秒遅れたとしても排除されないことが事実上保証されます。

CL は機械的には新しい概念ですが、TradFi で広く採用されている実践から直接インスピレーションを受けています。ロビンフッドはこの分野のパイオニアです。ロビンフッドは一貫して、ニューヨーク証券取引所やナスダックの全米最高買値価格（NBBO）よりも有利な価格を顧客に提供しています。彼らは、過去 10 年間にわたる数兆ドルの取引経験を通じて、この価格設定の改善を実証してきました。マーケットメーカーには、ニューヨーク証券取引所やナスダックで直接取引するよりもロビンフッドユーザーの有害性が平均的に低いと信じる十分な統計的根拠があるため、これは当然のことです。簡単に言うと、YouTube 動画を見ているジョーとシタデル、どちらと付き合いたいですか?

CLはMMに、彼らが有名な城塞に直面していないことを知らせます。

注文フローのセグメント化が小売トレーダーにとってどのように価格の向上につながるかについての詳細な背景は、こちらでご覧いただけます。

DFlow CL の利点は、TradFi と暗号通貨の両方の長所を組み合わせていることです。これにより、ロビンフッドの小売顧客やその他の顧客に対してより狭いスプレッドが可能になり、ブロックチェーンのリアルタイムの許可のないアクセスとオープンな監査可能性が提供されます。

CL は新しい概念です。しかし、マーケットメーカーは古い相場に騙されることを嫌うため、今後数年間でこれがオンチェーン流動性相場の主要なパラダイムになると予想しています。マーケットメイクとは基本的に、入手可能な最大限の情報に基づいて価格を提示することです。マーケットメーカー（パッシブであろうとアクティブであろうと）が、より多くの情報（条件付き流動性など）を価格設定に組み入れない理由はありません。

Solana 上の DFlow の CL 実装は現在 100% オープンソースであり、料金や税金はかかりません。以下はGitHub リポジトリです。

Uniswapが2018年末にxyk自動マーケットメーカー（AMM）を立ち上げて以来、条件付き流動性はDeFiにおける最も重要な機能改善となっている。これが採用されると、DeFiにおけるUX、スプレッド、MEVなどに関するすべての議論が再構築されることになります。

繰り返しになりますが、CL により、マーケットメーカーは一般のユーザーに対してより厳密な見積もりを提供できるようになります。これがマーケットメーカー、ユーザー、SOL、Solana エコシステムにとって有益であることを願っています。

Takers – レイテンシを短縮してアルファを活用する

金融市場は、公開されているすべての情報を資産価格に組み込む必要があります。彼らは通常これを行います。ただし、ほとんどの資産の価格検出は 1 か所の 1 つのサーバー上で行われますが、価格に影響を与える情報は世界中で生成されます。

TradFi 市場の微細構造は、取引所のマッチング エンジンと同じ場所にいることを望む低遅延トレーダーを中心に設計されています。

あなたが小売トレーダーとして、シンガポールでのイベントがTSLAの価格に影響を与えることに気付いた場合でも、マーケットメーカーの隣にあるニュージャージー州にメッセージを送信する必要があります。これはテイカーにとって根本的に不公平であり、マーケットメーカーにとっては不必要です。

この質問に対する最初の正しい見方は、この情報の観察者は、ニュージャージーではなくシンガポールにあるバリデーターを使用して、この新しい情報に基づいて注文できるはずだということです。この市場参加者は、この情報を最初に観察したことに対してそのアルファを受け取り、できるだけ早くグローバル注文帳に注文を追加する必要があります。

現在、他の主要なブロックチェーンと同様に、Solana には常に 1 人のリーダーしかいません。しかし、Solana は複数の同時リーダー (MCL) に移行しているため、この状況はすぐに変わります。

MCLの下では、常に2人のリーダーだけではなく、数十人のリーダーが存在します。 MCL を使用すると、現実世界の情報を観察する参加者は、この情報をより迅速に資産価格設定に組み込むことができ、またそうすることになります。

価格発見を最適化する鍵は、単一のマッチング エンジンのレイテンシをナノ秒単位で短縮することではなく、価格発見をエッジにプッシュすることで、世界中の人々が最新の価格情報を利用できるようにすることです。

直感に反しますが、分散化により受信者は取引時間の遅延を最小限に抑えることができ、それによって金融市場における情報の拡散を最大限に高めることができます。

定義上、分散型の価格発見は集中型の価格発見よりも優れています。世界は大きくて多様です。

TAMを横に伸ばして…

ロンドン証券取引所からシカゴ・マーカンタイル取引所、東京証券取引所に至るまで、世界の主要な取引所のほとんどが資産 (株や商品など) を取引しています。しかし、ブロックチェーンは現実を明らかにします。標準化されたトークンの場合、すべての価値単位 (通貨、商品、株式、デリバティブ ポジション、負債、ミーム コイン、ガバナンス トークン、ユーティリティ トークン、NFT など) をパーミッションレス ブロックチェーン上で表現できます。

現在、ブロックチェーン上で取引される資産のほとんどはブロックチェーンネイティブです。つまり、それらはネイティブにオンチェーンで作成および発行されます。これには、DeFi トークン、DePIN トークン、NFT などが含まれます。しかし、チェーン上で発行される資産はますます増えており、これらの資産は米国株、債券、不動産、米国債、メザニン債などを含むTradFi資産を表しています。

最終的には、ほぼすべての資産が、本質的にグローバルで許可のない Solana のようなシステム上で取引されるようになるでしょう。これは必ずしも人々がNYSE、ナスダック、CMEでの取引をやめるという意味ではありませんが、取引量がTradFi会場ではなくオンチェーンで行われることが増えることを意味しています。ブロックチェーンは本質的にグローバルでパーミッションレスで年中無休、小売トレーダーにとってアクセスしやすく、開発者にとっては TradFi よりも統合しやすいため、これは当然のことです。

アプリケーションが Telegram ボット、軽量 Android アプリ、または WeChat アプレットであっても、秘密キーとトークンを任意のアプリケーションに統合するのは簡単です。グローバルな TradFi システムを代表する膨大な数の異種システムとのインターフェースの難しさは指数関数的に増加しています。これらの API ははるかに複雑で、決済時間は遅くて一貫性がなく、多くの場合、TradFi 機関は小売トレーダーとまったく対峙しません。

ブロックチェーンはパブリックで許可が必要ないため、あらゆる形態の金融市場への参加が明らかに増加しています。結局のところ、資産発行会社は自分たちの資産がどのような軌道で取引されるかは気にしていません。資産発行会社は、自分の資産を購入したい人が誰でも購入できるようにしたいだけです。現在、ほとんどの企業 CEO は、オンチェーンで株式を発行することで潜在的な株主が増えるとは考えていませんが、世界の暗号通貨ユーザーが約 5 億人から数十億人に増加するにつれて、今後数年で状況は変わるでしょう。

私たちは、暗号通貨がすべての TradFi 資産をサポートすると信じているだけでなく、これまで存在できなかった多くの新しい資産をサポートすることも期待しています。私のお気に入りの例の 1 つは、Parl です。Parl は、特定の市場で完了した不動産取引の 30 日周期の平方フィートあたりの平均価格に基づいて、永久契約を提供しています。 Parcl を使用すると、オースティンをロング、サンフランシスコをショートし、各ポジションの株式価値を使用して他のポジションを担保することができます。

製品を開発し、チェーン上のウイスキー、ワイン、時計の単一ボトルを表すNFTを発行するチームさえあります。

ソラナのTAMはあらゆる方向に拡大しています。ウォール街は徐々にオンチェーン化を進めており、開発者はチェーン上にさまざまな新しい金融市場を構築しています。

…そしてイノベーションから価値を引き出す

これまでのこの投稿では、Solana をマッチング エンジンとして扱ってきました。しかし、Drift、Jupiter、Kamino、marginfi などの DeFi プロトコルの助けを借りて、Solana エコシステムは以下を提供できます。

1. 考えられるすべての金融サービス

2. 世界中の皆様へ

3. 透明性と監査可能性を向上させ、連鎖感染のリスクを大幅に軽減します

4. TradFiより資本効率が高い。

現在、Solana における最大の DeFi プリミティブは、1) スポット取引、2) 融資、3) 永久先物取引です。これらは、1) NYSE/NASDAQ、2) 消費者向けおよびプライム ローン サービスを提供する大手銀行、および FCM、3) シカゴ マーカンタイル取引所にほぼ相当します。これらは米国のみを対象としています。 Solana は、世界中のすべての人に金融サービスを提供するために競争しています。

Anatoly (Solana Labs の共同創設者兼 CEO) や私を含む多くの Solana 支持者は、Solana を分散型ナスダックと呼んでいますが、Solana の TAM とそのエコシステムはナスダックよりもはるかに大きいです。 Solana は世界中のあらゆる金融サービスを強化しようとしていますが、それは単なるマッチング エンジンではありません。

Solana の驚くべき点は、アプリケーション開発者からの明示的な承認やサポートを必要とせずに、これらすべてのさまざまな金融商品をネイティブかつアトミックに組み合わせることができることです。既存のスマート コントラクトをレゴのビルディング ブロックとして使用して、より有用なサービスを構築するというこの概念は、業界のほとんどの人がコンポーザビリティと呼んでいます。これにより、開発者は一連の契約、統合、流動性の基礎を構築できるため、より迅速な実験と成長が可能になり、これらすべてが Solana エコシステムの利害関係者にとって好循環で価値を生み出します。これは、Solana ベースの製品がより迅速に革新し、より優れた消費者エクスペリエンスを提供できることを意味します。

Solana 自体は金融サービスを提供しません。しかし、ソラナが作成したスタックは、毎年何兆ドルものリスク移転を可能にする数百（間もなく数千）の金融サービスをサポートしています。ガスコストは 0 に近く、減少傾向にありますが、Solana は最大抽出可能価値 (MEV) を通じてこれらの金融サービスの成長から直接利益を得ています。

私のパートナーのTusharが2022年と2024年のマルチコインサミットで述べたように、Solanaのような資産台帳は、取得したMEVに基づいて評価できます。新しい金融サービスはすべて増分 MEV を生成し、その一部を Solana がキャプチャできます。 Solana は現在、単一のアプリケーションから 1 億ドル以上の MEV を生み出していますが、アプリケーション固有の収益を除けば、ここにあるものはすべてまだ初期段階にあります。

2024 年の第 4 四半期に、Solana ネットワークは 8 億ドルを超える REV を受け取りました (これには SOL のインフレは含まれません)。これは年率ベースで約 32 億ドルです。 1 年前と比べると約 0 ドルです。これは、Solana で発行されている TradFi 資産はほとんどなく、Solana の主要な DeFi プロトコルは比較的未熟であり、ほとんどが設立されてから数年しか経っていないという事実にもかかわらずです。

Solana の TAM は 3 つの次元で成長しています。

1. DeFi プロトコルは成熟し続け、新しい特徴や機能が追加され、より多くの MEV の機会が生まれます。

2. 起業家は、コンピューティング、電気通信、エネルギー市場、ブロックチェーン収集品市場 (ブロックチェーン対応収集品マーケットプレイス、BECM) など、チェーン上に新しい金融市場を構築しています。

3. ミームコインから米国株式まで、ますます多くの資産がチェーン上で発行されています。

これらはソラナのTAMを増加させるだけでなく、お互いを強化します。たとえば、発行される資産が増えれば増えるほど、借入に利用できる担保も増えます。

ソラナの複利速度はますます速くなっています。

インターネット資本市場

Solana エコシステムは、インターネット資本市場を実現するというビジョンを完全に推進しています。 Solana は、条件付き流動性を通じてマーケット メーカーの約定を向上させ、複数の同時リーダーを通じてテイカーの執行を向上させます。さらに、Solana エコシステムは、水平方向 (TradFi および暗号ネイティブ資産をより広範囲にサポートすることによって) と垂直方向 (Solana 上に構築された多数の金融サービスから MEV を取得することによって) の両方で TAM を拡大しています。

これは、グローバルなパーミッションレスの金融システムを構築する絶好の機会です。

1. 情報上の優位性を持つ者が各資産クラスのアルファを獲得できるようにする

2.同時に最小の価格差を越えて

3. 最低料金を享受

4. 透明性があり、リアルタイムで監査可能なグローバルソースからの活用

5. 場所やプロトコル全体でのアトミックな構成により資本効率を最大化します。

これがインターネット資本市場のビジョンです。これがソラナのビジョンです。