著者 |金融税

1. 事件の真相：巧妙に仕組まれた暗号詐欺

2023年、米国証券取引委員会（SEC）は、暗号通貨会社Green United LLCに対し、「グリーンボックス」と呼ばれる暗号通貨マイニングマシンの販売による1,800万ドルに及ぶ大規模な詐欺行為の疑いで画期的な訴訟を起こした。 SECは訴状の中で、被告らが疑惑の証券取引および事業活動に参加することを永久に禁止し、不法な利益を没収し、クローン社とサーストン社が未登録の証券提供（暗号資産証券を含む）に参加することを禁止するよう具体的に要求した。 2024年9月23日の判決によると、アン・マリー・マクイフ・アレン判事は、グリーンボックスと保管契約の組み合わせが証券を構成し、被告が虚偽の陳述を通じて投資収益の幻想を作り出したことをSECが十分に証明したと判断し、最終的にSECの処罰要求を支持した。この詐欺の核心は、一見完璧な投資トラップを構築することです。投資家が 3,000 ドルを支払ってマイニング マシンを購入した後、被告は年間収益率が最大 40% ～ 100% で毎月 100 ドルの収益が得られると約束します。しかし、真実はそれとは程遠い。Green United は、実際のマイニングにマイニングマシンを使用したのではなく、マイニングされていない「GREEN」トークンを購入することで収入を装っていた。その結果、二次市場の流動性不足により、その価値は失われた。

グリーン・ユナイテッドのビジネスモデルは極めて欺瞞的です。一方ではハードウェア販売を隠れ蓑として利用し、他方では保管契約を通じて投資家を深く縛り付けています。契約に基づき、グリーン・ユナイテッドは期待される利益を達成するために「すべての作業を完了する」と主張した。この「コミットメント＋コントロール」モデルが、この事件の争点の中心となった。 2024年9月、米国地方裁判所のアン・マリー・マクイフ・アレン判事は、採掘機械の販売と保管契約の組み合わせは証券取引を構成し、1946年のSEC対WJハウイー社の訴訟における投資契約の定義を満たしているとの判決を下した。この判決は、「証券取引は関与していない」とする被告側の抗弁を覆しただけでなく、暗号マイニングマシンを証券監督の範囲に明確に含めた。

2. 論争の焦点の分析：マイニングマシン取引がなぜ証券とみなされるのか？

2.1 ハウイーテストの適用におけるジレンマ

米国最高裁判所がハウイー事件で確立した投資契約の 4 つの要素には、投資資本、共通事業、期待利益、および他者の努力による利益が含まれます。グリーン・ユナイテッドの弁護の核心は、マイニングマシンが「エンドユーザーが使用する商品」であるという性質を強調し、保管契約における利益約束は証券発行ではなく商業的インセンティブであり、証券発行には共通の目的が求められないと主張することである。しかし、本件において、アレン判事の判決は従来の認識を打ち破り、特に鋭意審査を経て、支配権と収入源の相関関係は商品取引の範囲を超えており、すなわち、保管契約における収入は証券投資収入の性質を有しており、最終的にマイニングマシン取引を共同事業の範囲に含めたと判断した。裁判官の具体的な判決は次のとおりです。

1. 資本投資：投資家は資本投資要件を満たすマイニングマシンを購入するために 3,000 ドルを支払います。

2. 共通目的：投資家の収入はマイニングマシン自体のマイニング能力から得られるのではなく、Green Unitedによるシステムの管理と運営に依存しており、投資家とスポンサーの間に共通目的が形成されます。

3. 利益期待：40％～100％の超高収益率を約束し、通常の商業投資収益率をはるかに上回り、「期待利益」の特徴を満たしています。

4. 他者の努力: Green United は「すべての作業を行う」ことを約束しており、投資家は運営に参加する必要はなく、利益はプロモーターの努力に完全に依存します。

2.2 法律専門家の多様な解釈

裁判所の判決にもかかわらず、この事件に関して法曹界では依然として大きな意見の相違が残っている。これは特定の詐欺であると考える人もいます。例えば、法律事務所ディアス・レウスのパートナーであるイシュマエル・グリーン氏は、SECの告発はグリーン・ユナイテッドの虚偽広告と保管契約の設計に向けられたものであり、マイニングマシンの販売そのものを否定したわけではないと指摘した。マイニングマシンが「エンドユーザーによる自己使用」の形で販売される限り、証券として分類されることは回避できます。さらに重要なのは、この判決が暗号業界の専門家と法学者の間でハウイーテストに関する白熱した議論を引き起こしたことだ。支持者たちは、このケースが「実質が形式より重要」というハウイーテストの核心を体現していると考えている。つまり、採掘機械は物理的な商品ではあるものの、システムに対する発起者の絶対的な制御と収益モデルにおける利益との強い相関関係が「共通の目的」の本質的な特徴を構成しているのである。反対派は、この論理が正しいとすれば、利益を約束するハードウェア販売（企業が機器を販売する際に含まれる利益分配条項など）はすべて証券とみなされ、法的適用の境界が曖昧になる可能性があると警告している。この意見の相違は本質的に、暗号資産規制が直面している根深い課題を反映している。投資家の保護と技術革新の促進の間でどのようにバランスをとるか？今後、判例を通じて基準をさらに明確にすることが急務である。例えば、商品の販売に利益の約束が伴う場合、証券属性が排除されるには、「分散的な運用」（ユーザーがノードの運用を独自に決定できるなど）や「リスク分担」（設備の維持コストを投資家が負担する必要があるなど）といった条件が同時に満たされなければならないことを明確にする必要があります。

2.3 暗号資産証券の質的分類に関するその他の参考事例

リップル事件: SEC は、リップルが XRP の販売を通じて資金を調達し、未登録の証券を発行したと告発しました。裁判所は、Howey テストに基づいて、機関投資家への XRP の販売は証券の定義を満たしていると判断しました。具体的には、リップルはパンフレットを通じて、XRP の価値を自社の開発と明確に結び付けていました（「リップル プロトコルが世界的な決済のバックボーンになることで、XRP の需要が大幅に増加する」など）。投資家の購買行動は共通の企業への資本投資を構成し、利益の期待はリップル チームの技術開発と市場促進に完全に依存します。ただし、二次市場でのプログラムによる販売は、利益の約束がなく、投資家と発行者の間に直接的なつながりがないため、証券とはみなされません。この事件により、取引シナリオが暗号資産の特性に決定的な影響を与えることが初めて明らかになりました。

テラフォーム事件: 裁判所は、UST と LUNA が証券の定義を満たしていると判断し、その主な根拠は「利益は他人の努力によって得られる」という基準であると判断しました。 USTはアルゴリズムによる安定化メカニズムを採用しているが、Terraformは継続的な情報開示（ホワイトペーパーでの「USTは米ドルと1：1でペッグされている」という約束など）や創設者Do Kwon氏の公的な立場を通じて、投資家が「利益はTerraチームの努力から生まれる」という合理的な期待を抱くことを可能にした。裁判官は、分散化の程度は証券属性の除外基準ではないと具体的に指摘し、「プロモーター主導のマーケティングと利益の約束」がある限り、資産取引が完全にスマートコントラクトを通じて実行されたとしても、依然として規制の対象となる可能性があると述べた。

3. 暗号資産証券の定性的な将来展望

Green United は、保管契約を通じてマイニング マシンの収益を金融属性に分離し、投資家が実際に、ハードウェアとしてのマイニング マシン自体ではなく、スポンサーの運用に依存する「共通の目的」に参加するようにします。短期的には、この事件は暗号プロジェクトの詐欺的なパッケージングに対して一定の抑止効果があり、暗号資産投資家の利益の保護に役立ちます。長期的には、この事例は証券規制の枠組みの反復を促進するのに役立つでしょう。暗号資産やスマートコントラクトなどの新しいテクノロジーと概念の出現により、従来の金融シナリオは劇的な変化を遂げています。単に Howey テストを適用するだけでは、規制上の要件を満たすことができなくなります。むしろ、プロジェクトの具体的な形態については、技術革新と法的監督の関係のバランスをとるように動的に検討されるべきである。つまり、暗号通貨市場の健全な発展は、法的合理性と技術的論理の間の徹底した対話と切り離せないものなのです。こうした事例を通じて、暗号資産証券の質的な将来展望が徐々に明らかになりつつある。