弁護士の視点：米国証券取引委員会委員長によるオンチェーン発行、保管、取引に関する詳細な議論の解釈

曼昆区块链｜2025-05-14 11:00

ルールは明確に書かれるべきであり、人々は法の執行に怯えるべきではない。

著者: 劉紅林、邵嘉儀

過去2年間、米国SECが暗号通貨業界と良好な関係を築いてきたと言うのは、タイガー氏が仏教徒であり菜食主義者であると言っているのと基本的に同じことだ。ほとんどの場合、SEC の態度は「まだやらないでください」か「やろうとしたら訴えます」のどちらかです。しかし、今ではスタイルが少し変わったようです。

5月12日、米国証券取引委員会（SEC）のポール・S・アトキンス委員長が「暗号資産ラウンドテーブル」で非常に内容の濃い講演を行った。一見すると業界の取引所のように見えますが、実際には過去数年間の SEC の暗号規制モデルを体系的に反映したものです。さらに重要なのは、彼が「オンチェーン証券」の規制論理を約1時間かけて再度説明したことだ。

彼の演説の調子を一文で要約するならば、「ルールは明確に書かれるべきであり、人々は法の執行に怯えるべきではない」となるだろう。

SECが暗号資産の発行、保管、取引のための「専門的な規制枠組み」の確立を明確に提案し、現在の規則がオンチェーン資産には適用されないことを認めたのは近年で初めてだ。これは、Web3 業界全体にとって無視できないシグナルです。

発行：「発行が許可されていない」のではなく、「このフォームに記入できない」のです

近年、SECのトークン発行戦略はほぼ「デフォルトで違法」となっており、合法的な道筋は提供されていない。アメリカの投資家に手を出そうとするほとんどのプロジェクトは、訴訟に応じる覚悟をしなければならない。規制を遵守して S-1 または Reg A 登録パスを採用したい場合でも、フォーム自体が適用できないために行き詰まることがよくあります。

S-1 は米国企業が株式を公開する際に記入する標準的な登録文書であり、役員報酬、資金の用途、企業統治構造などの詳細な開示が求められます。 Reg A (規制 A) は、中小規模の発行者向けに設計された軽量の登録免除メカニズムです。しかし、ほとんどの Web3 プロジェクトにとって、これら 2 つのツールセットは扱いにくいか、不適切であると思われます。たとえば、トークンプロジェクトには従来の企業構造がなく、資金の使用はチェーン上で自動的に実行されることが多く、多くのコアコンテンツは「事前に作成」できません。

アトキンス委員長は今回、非常に率直に、証券発行に関する現在の開示要件をオンチェーン資産に強制的に適用すべきではないと述べた。「四角い釘を丸い穴に無理やり押し込むべきではない」と彼は演説で直接述べた。彼は、暗号資産に特に適用される登録免除、開示テンプレート、セーフハーバー条項を推進し、より現実的な規制の道筋を模索することを提案した。

同氏はまた、SECの過去の「ダチョウのような経営」を具体的に指摘した。SECは当初、業界が自然に消滅することを期待して、問題を見て見ぬふりをしていたが、その後、個別の事例を利用して抑止力を作り、法執行に突入したが、統一されたルールを確立することはなかった。今、彼は、規則は委員会によって可決され、もはや「即興的な施行」に頼らないことを明確にした。

信託統治：技術が問題なのではなく、技術を阻害するシステムが問題なのだ

近年の暗号資産の保管問題は、実は「誰が責任を負うのか？」という問題です。従来の金融機関はSAB 121に怯えており、自己管理には法的地位がありません。その結果、オンチェーン資産配分に参加したいと考えていた多くのファンドや機関が保管リンクに行き詰まってしまいました。

SAB 121は、2022年にSECスタッフが発行した会計発表であり、企業に顧客の暗号資産の保管を貸借対照表に含めることを義務付けており、規制リスクが急増することになります。当初の意図はユーザー資産を保護することでしたが、実際の影響はほとんどの銀行と証券会社が暗号資産保管市場から撤退する結果となりました。

現在、SAB 121 は取り消されており、議長は今回、この文書が「違法であり、未承認であり、悪影響を及ぼす」とも明言した。しかし、もっと重要なことは、彼が修理の次のステップについて話し始めたことです。

同氏は、セキュリティが十分であれば、技術的な能力が従来の保管資格に取って代わることができると指摘した。特定の条件下では、セルフホスティングもコンプライアンスのオプションとなります。これにより、DeFi プラットフォーム、ウォレットメーカー、さらにはオンチェーン資産管理プロジェクトにもコンプライアンスの可能性が広がります。

さらに彼は、「特別目的ブローカーディーラー」制度の設計が失敗であり、承認されたのはわずか2件で結果も芳しくなかったとも批判した。同氏は、このメカニズムを再構築する必要があると示唆し、つまり、将来的には保管と取引のコンプライアンス経路が再統合され、閾値が引き下げられる可能性があると述べた。

取引：「取引は違法」から「限定的免除パイロット」へ

SECは長年、オンチェーン資産取引、特に「証券であるかどうか」という問題に関して強硬な規制姿勢を維持しており、ほとんどのトークンプロジェクトが「上陸せず、規制を遵守せず、オンライン化を敢えてしない」という悪循環に陥っている。

この演説でアトキンス委員長の発言は明らかに曖昧なものだった。彼は、ATS（代替取引システム）プラットフォームが証券と非証券の混合取引をサポートすべきだと提案した。

ATS は、米国の規制制度における証券取引プラットフォームの分類であり、「非上場取引所」として理解することができます。多くのデジタル資産プラットフォームは、準拠した取引機能を提供するために ATS として登録しようと試みてきました。しかし、現在のATSシステムでは暗号資産が明確に定義されておらず、ほとんどのプラットフォームが利用を阻まれています。

議長はまた、「免責メカニズム」の必要性も強調した。つまり、技術革新や特殊な構造により、プロジェクトが一時的にすべてのコンプライアンス要件を満たすことができなくなった場合、SEC は一定の条件下でテストスペースを提供する場合があります。これは自由放任主義ではなく、条件付きで監視され、試行錯誤が許される従順なチャネルです。