まだ強気ですか？それとも、今は「富の破壊」段階にあるのでしょうか？
マイケル・ナドー
編集者: TechFlow
読者の皆さん、こんにちは。先週、X と LinkedIn でアンケートを実施しましたが、多くの読者が現在のサイクルに関するデータや分析をもっと見たいとおっしゃっていました。
そこで今週は、次の質問に答えることに焦点を当てます。2025 年も暗号通貨の強気相場は続くでしょうか?こんなに多くの前向きな要素があるのに、なぜ私はまだ悲観的なのでしょうか?循環的な状態について弁証法的にどう考えるべきでしょうか？
さあ行こう！
弱気な見方
オンチェーン データの分析に入る前に、暗号通貨のサイクルについて私たちがどう考えているかについての定性的な分析を共有したいと思います。
強気相場の初期段階
おおよそ2023年1月から2023年10月までの期間となります。
これは、FTX の暴落後に市場が底を打った時期でした。とても静かな時期でした（音量は低く、暗号通貨のTwitterはほとんど静かです）。その後、市場は再び上昇し始めました。
ビットコインの価格は約16,500ドルから33,000ドルに上昇しました。
しかし、この局面を強気相場と呼ぶ人はいない。 「強気相場の初期」段階では、ほとんどの市場参加者は傍観者のままです。
富の創造段階
おおよそ2023年11月から2024年3月までの期間となります。
この期間中、通貨価格の急上昇と大きな富の創出効果が見られました。たとえば、SOL は 20 ドルから 200 ドルに増加しました。 Jito のエアドロップ (2023 年 12 月) は、Solana エコシステム内で信じられないほどの富の効果を生み出し、Solana の DeFi プロジェクト (Pyth、Marinade、Raydium、Orca など) の価格を引き上げました。 VC 市場もこの段階でピークに達しました。
ビットコインの価格は33,000ドルから72,000ドルに上昇しました。イーサリアムは1,500ドルから3,600ドルに上昇した。
ボンクの時価総額は9,000万ドルから24億ドル（26倍）に増加した。 WIFの時価総額は6,000万ドルから45億ドル（75倍）に増加しました。この段階では、より大きな「ミームコインシーズン」の種も蒔かれました。
しかし、それでも、この時期はまだ比較的「静か」です。あなたの「いつもの友達」は、おそらくまだ暗号通貨について質問し始めていないでしょう。
富の分配段階
おおよそ2024年3月から2025年1月までの期間となります。
この段階は「注目のピーク」です。 「WAGMI」（We're All Gonna Make It）や急速なローテーション、新しいホットスポット（すぐに消え去るが）、そして利益を生む盲目的投資を私たちはよく目にする。この段階では、有名人やその他の「暗号通貨通行人」が市場に参入することがよくあります。この段階では、「テスラがビットコインを購入」や「ビットコインの戦略的準備」などのセンセーショナルなニュースが出る可能性があります。
なぜ？
このニュースにより新たな投資家が市場に参入することになるからです。彼らは「パーティーを逃してしまった」のではないかと心配しています。
これは「ミームコイン シーズン」の第 2 波であり、その後「AI エージェント シーズン」へと進化しました。この段階では、市場は明らかに問題のある多くの行動に目をつぶっていました。誰もがお金を稼いでいるので、誰も問題を指摘したがりません。
さて、今日の状況です。
富の破壊段階
私たちは、トランプ大統領が就任して間もなくこの段階に到達したと考えています。
これは、市場が最高値での売りを経験した直後に突入する期間です。強気相場のきっかけは過去のものとなった。一見好ましいニュースが弱気な価格変動を引き起こした。
現在の市場環境では、「ビットコイン戦略準備金」に関する政治的行動は市場に影響を及ぼしていない。これは重要なシグナルである。この段階では、市場の上昇は重要な抵抗レベルに遭遇し、最終的に失敗することが多い（先週のトランプ氏の暗号資産準備に関するツイートに対する市場の反応を見ました）。
私たちは「富の破壊」の段階ではいくつかのシグナルに特に注意を払います。
- 清算や「パニック」イベントは市場を混乱させるものの、完全に冷静になるには至りません。DeepSeek AI パニックや関税の不確実性でも同様のことが見られました。
- 投資家たちはまだ「幻想」を抱いている。本日は、米ドルの下落と世界のM2（広義のマネー）の伸びについて多くの議論がありました（これについてはレポートの後半で詳しく説明します）。
- 「投機家」が市場に参入する。 「プロジェクトをチェックしてください」と PM で連絡してくる人が増え、市場に出回る広告が増え、カンファレンスでお金を使う資金豊富なプロジェクトが増え、PvP も増えます。そして、業界全体がより「汚い」雰囲気を醸し出しています。 「富の破壊」の時期に、悪質な行為者が現れ始めました。
この段階では、通常は清算後に隠れた問題が浮上します。最後のサイクルはテラ・ルナから始まり、その後スリー・アローズ・キャピタルの崩壊につながりました。これに続いて、BlockFi、Celsius、FTXなどが破産し、最終的にGenesisが閉鎖され、CoinDeskが売却されました。
まだ爆発は見ていません。このサイクルでは、CeFi 企業の数が少ないため、破綻は少なくなるはずです。つまり、市場が正式に底を打ったとき、安値はさらに高くなる可能性が高いということです。
爆発はどこから来たのですか?
誰も知りませんが、注目すべき「容疑者」が何人かいると思います。
- 取引所: 一部の海外の「B 級および C 級」取引所では、隠れたレバレッジや潜在的な詐欺行為に注意してください。
- ステーブルコイン: 現在、流通しているステーブルコインの価値が 55 億ドル近くある Ethena/USDe に注目しています。同社はペッグを維持し、現物先物裁定取引（スポット保有、先物空売り）を通じて利益を上げている。このモデルは、前回のサイクルでレバレッジの主な源泉であった（グレースケール経由）。 Ethena が中央集権型取引所に依存しているため、カウンターパーティ リスクがさらに増大します。さらに、MakerDAOは準備金の一部をUSDeに投資しており、DeFiのチェーンリスクがさらに高まっています。
- プロトコル: Aave などのプラットフォームでの暗号資産担保による頻繁なハッカー攻撃や潜在的な清算連鎖反応に注意してください。Aave は現在でも 110 億ドルを超えるアクティブなローンを抱えています (ただし、ピーク時の 150 億ドルからは減少しています)。
- ストラテジー: ストラテジーは負債の大半が長期無担保債務または転換社債（BTC 保有により証拠金の請求は発生しない）であり、負債を慎重に管理してきたと考えています。さらに、彼らは前回のサイクル中に BTC の価格が 75% 下落したにもかかわらず耐えることができました。しかしそうは言っても、BTC価格が大幅に下落した場合、最悪のタイミングでセイラー氏は大量のBTCを売却せざるを得なくなる可能性がある。
市場に再参入する最適な時期は、富の破壊段階の終わりです。私たちはその時がまだ来ていないと信じています。
弱気なデータ
分散型取引所（DEX）の取引量
トランプ大統領がミームコインを立ち上げて以来、ソラナ分散型取引所の取引量はピーク時から80%減少した。同時に、活動的な独立トレーダーの数は50％以上減少しました。これは、市場における投機熱が衰えつつあることを示しています。
データ: DeFiレポート、Dune
トークン発行
Solanaで発行されたトークンの数はピーク時から72%減少しました。それにもかかわらず、このチェーンでは依然として毎日 20,000 を超えるトークンが作成されています。
データ: DeFiレポート、Dune
BTC長期保有者のMVRV比率
データ: Glassnode
ビットコインの長期保有者のMVRV（ビットコイン用語で「スマートマネー」）は昨年12月に4.4でピークに達した。これは、2021 年のサイクルのピークである 12.5 のわずか 35% であり、2017 年のサイクルのピークの 35% に相当します。
ビットコインは、2017年のサイクルでは安値から高値まで約80倍、2021年のサイクルでは約20倍、現在のサイクルでは約6.6倍上昇しました。
ビットコインの実現価格（つまり、流通しているすべてのビットコインの平均原価）は、2017年のサイクルで5,403ドルでピークに達し、2013年のサイクルのピークの15.1倍に達しました。また、2021年のサイクルでは24,530ドルでピークに達し、2017年のサイクルのピークの4.5倍に達しました。今日の実現価格は43,240ドルで、2021年のサイクルピークの1.7倍です。
結論は
- 上記の各データポイントから、異なる期間のピーク値が対称的に減少していることがわかります。これらのデータは、収穫逓減の法則が実際に存在することを明らかに示しています。
- ビットコインは現在1.7兆ドルの資産です。どれだけ強気なニュースであっても、投資家は過去のように持続的な急激な成長を期待すべきではない。現時点で資産を押し上げるために必要な資金の額があまりにも大きいからだ。
- ビットコインが勢いを失うと、市場の残りのコインも打撃を受けます。
- Solanaに対する投機的な熱意は衰えつつあり、今年これまでのDEX取引量の61%がミームコインに関係していることを考えると、Solanaの「回復ストーリー」は「砂上の楼閣」の上に築かれているのではないかと懸念されます。さらに、過去 30 日間のガス料金の 95% 以上を Solana ユーザーの 1% 未満が負担しました。これは、少数の Solana ユーザー (「大物」またはクジラ) が他のユーザー (「小物」または小売業者) を捕食していることを示唆しているため、心配です。したがって、「小魚」がお金を失うことに飽きて一時的に撤退することを選択した場合（私たちは彼らがそうしていると考えています）、Solana の基礎が急速に悪化する可能性があります。
データ: DeFi レポート、Dune (基本料金 + 優先料金 + Solana の Jito ヒント)
- ビットコインの長期保有者は過去1年間に2回利益を得た。それらの実現価格、つまり原価は現在約 25,000 ドルです。高値で購入した短期保有者は現在、平均購入価格が9万2000ドルとなり、損失を被っている。ビットコインの最高値が109,000ドルに達したことを市場が認識するにつれ、この短期保有者層はより低い高値で売却を続ける可能性があると私たちは考えています。
データ: Glassnode
すべての情報がこのように整理されると、「典型的な」サイクルが完了しており、いわゆる「法則」が働いているわけではないことは否定できないことがわかります。
私たちの見解では、この情報を処理する最善の方法は、現実を受け入れ、サイクルがピークに達した可能性に確率を割り当てることです。確率は明らかに50%を超えていると考えます。
ファンダメンタル分析を完了した後、私たちは論文の穴を見つけ、私たちの見解をストレステストします。
始めましょう。
強気の見方
市場では弱気派の見解に対して依然としてかなりの反対意見があり、強気派は簡単には武器を手放さないだろう。
ここで疑問が湧いてくる。強気な見方は、私たちが「富の破壊段階」に入ったことを示すさらなる証拠なのだろうか？それとも、我々は弱気すぎて、もう一段上昇する可能性を無視しているのでしょうか?
このセクションでは、観察された「強気の見解」のいくつかを整理します。
グローバルM2/流動性
データ: ビットコインカウンターフロー
右側の緑色のボックスは、世界のM2が上昇し始めると、BTCが下落することを示しています。これを指摘し、BTC と M2 の相関関係や、BTC が M2 の変化に反応するのに通常 2 ～ 3 か月の遅れがあることに言及した人もいます。
左側の緑色のボックスは、前回のサイクルの終わりに同様の動きが起こったことを示しています。M2 は上昇し、BTC は下落しました。実際、M2 は BTC がピークに達してから 5 か月後の 2022 年 4 月初旬までピークに達しませんでした。
1月中旬以降、世界のM2は1.87%増加したが、これは主に中央銀行が引き締め政策から緩和政策に転換したためである。
これは流動性条件にとって有益です。
ただし、次の問題も考慮する必要があります。
- M2 の成長を促進するものは何ですか?これは主に米ドルの下落（2月28日以降4％下落！）によるものだと私たちは考えています。つまり、米ドル建ての外貨が増加し、世界のM2成長を牽引しているということです。さらに、リバースレポ制度は最近枯渇しており、中国も緩和政策を通じて経済を刺激している。
- この傾向は続くのでしょうか?投資家が資金を海外に移すにつれてドルは下落し続けると予想するが、今後数週間の下落ペースは最近ほど急速ではないかもしれない。中国は米ドル安を背景に引き続き金融緩和政策を実施すると予想されます。しかし、FRBは準備金が「十分」あると述べているため、すぐには緩和策を講じないかもしれない。さらに、FRBはインフレを依然として懸念していると考えています。
- 現在の流動性状況は昨年と比べてどうですか?現在の流動性状況は昨年と比較して逆風として捉えられるべきだと考えています。覚えておいてください、重要なのは名目成長率ではなく、変化率です。我々は、FRBと財務省が昨年、「影の流動性」、つまり「非QE」（QE）と「非イールドカーブコントロール」（YCCC）を通じて市場を動かし、バイデン/ハリスの再選を支援したと強く信じている。クロスボーダーキャピタルのマイケル・ハウエル氏によると、これらのポリシーの撤廃は変化の速度に大きな影響を与えたという。
データ: クロスボーダーキャピタル
前述の「秘密の景気刺激策」により、24年初頭に米国市場に5.7兆ドルが追加されたと推定される。これは、リバースレポを使い果たし、法案で事前に新しい債務を発行することによって達成されます。
最後に、投資家は先週のCNBCのインタビューでベセント財務長官が述べた次の発言に細心の注意を払うべきだと我々は考えている。「市場と経済は中毒状態になっている。我々はこの種の政府支出に依存するようになった。離脱期間が必要になるだろう。離脱期間が必要になるだろう。」
ビジネスサイクル/ISM
我々は以前、ISMデータが新たな景気循環の始まりを示していると指摘した。また、設備投資（Capex）購入と中小企業の信頼感に関する好調なデータも記録しました。これらのデータは真実であると信じていますが、成長が鈍化していることも明らかに示しています。先月観察したデータは、一部のメーカーが関税を見越して購入を「前倒し」したことにより歪められた可能性がある。それ以来、サービス部門と新規受注データに弱さの兆候が見られ、製造業PMIは1月の50.9から2月には50.3に低下した。
戦略的ビットコイン準備金
先週の金曜日まで、市場が過去6週間にわたって何度もそのようなニュースを無視してきたにもかかわらず、仮想通貨ネイティブたちは、戦略的な仮想通貨/ビットコイン準備金に関する議論に希望を持ち続けていました。
これは「期待で買い、ニュースで売る」イベントだったということに、私たちは今や同意できると思います。
「循環的思考」の欠陥とは？
また、現在の「サイクル」は過去のサイクルとは異なる動作をしていることも認識する必要があります。例えば：
- BTC は初めて、半減期前に史上最高値を更新しました。
- このサイクルは短く、強気相場はわずか 2 年間です。
- 「アルトコインシーズン」はこれまでとは全く異なる動きを見せており、ビットコインの優位性は2023年の初めから段階的に上昇している。
- ビットコインは現在、金融システムに完全に統合されており、米国政府の支援を受けています。
「循環的思考」が間違っているとすれば、おそらく私たちはまだピークに達していないのかもしれない。むしろ、過去のように価格が 75%～80% 下落する可能性がある 1 年間の弱気相場ではなく、次の上昇段階の前に単に一時停止/調整/統合段階に入っただけなのかもしれません。
私たちは、このサイクルは進化していると信じています。しかし、弱気相場が完全に展開するまでには、9～12 か月かかる可能性があると予想しています。
要約する
私たちの見解を要約すると、
- 私たちは現在、上のグラフに示されているサイクルの「自己満足」段階にあると考えています。
- 数年前に特定できた強気の要因はすべてすでに実現している。
- 経済は不況に向かっているかもしれない。トランプ政権の声明は非常に明確だと私たちは信じています。彼らは実際に、経済には「離乳期間」が必要だと言っているのです。私たちは彼らの発言を信じるべきだ。これは、パウエル氏が金利引き上げ前に「痛みがやってくる」と述べた2022年初頭の状況と非常によく似ている。私たちの現在の考えでは、暗号通貨は炭鉱のカナリアです。伝統的な金融市場はそれに応じて徐々に低下/変動するでしょう。
- 極めて弱気なセンチメントを考えると、短期的には BTC 市場が 9 万ドル前半まで回復する可能性があります。しかし、この上昇は激しい売りによって抑制され、強気相場構造が再開されるという希望が打ち砕かれる可能性があると私たちは考えています。
- いつものように、物事がうまくいかない可能性も考慮に入れています。私たちの分析は現在入手可能な情報に基づいています。新しい情報が入手でき次第、私たちの見解を更新します。
何が私たちを再び強気にさせるのでしょうか?私たちは以下の点に焦点を当てます:
- 緊縮政策の転換/DOGE（政府効率化局）の取り組み。
- Fedの積極的な利下げ/量的緩和（QE）。
- 連邦準備制度理事会（中国だけではない）によって引き起こされた世界的な流動性の大規模な流入。
- S&P 500/Nasdaq で大幅な調整/投げ売りが発生。
私たちが懸念していることの一つは、弱気な見方がコンセンサスになっていることです。これにはいくつかの懸念があります。しかし、今のところは他のすべての要因に注目する必要がある。なぜなら、すべての兆候が、サイクルの頂点に達し、弱気相場が近づいていることを示しているからだ。
もちろん、長期的には強気になる理由はたくさんあります。
暗号通貨はまさに「転換期」に入った。今こそ、パブリックブロックチェーン上に金融システムを再構築するときです。
言うまでもなく、私たちは弱気相場が大好きです。潮が引くと、過去のサイクルからのノイズを整理しやすくなり、本当のシグナルが残り、次の強気相場に備えることができるでしょう。
これは、私たちが最善を尽くし、読者にとって最大の価値を生み出すときです。
