モデレーター: Alex 、Mint Ventures リサーチ パートナー

ゲスト: dForce 創設者Mindao

録音時間: 2025.3.14

免責事項：このポッドキャストで議論された内容はゲストの機関の見解を表すものではなく、言及されたプロジェクトはいかなる投資アドバイスも構成するものではありません。

みなさんこんにちは。Mint Ventures が立ち上げた WEB3 Mint To Be へようこそ。ここでは、事実を明らかにし、現実を探り、WEB3 の世界で合意を得るために、引き続き質問し、深く考えていきます。ホットな話題の背後にあるロジックを明確にし、イベント自体に関する洞察を提供し、思考のための複数の視点を紹介します。

アレックス：今回のエピソードでは、数年前に大きな注目を集め、その後徐々に冷え込みましたが、最近再び人気が高まっている暗号通貨の物語、STO、つまり証券のトークン化、特に米国株のトークン化について取り上げます。今日のゲストは、伝統的な金融と Defi の両方で豊富な実務経験を持ち、私たちの番組の古くからの友人でもあるミンダオ先生です。ミンダオ先生に皆さんにご挨拶させてください。

Mindao:皆さん、こんにちは。Mint Venturesに戻って、STOとセキュリティトークン化について皆さんと議論できることをとても嬉しく思います。

Coinbaseの株式トークン化の詳細

アレックス： STO が古い物語として復活したのは、主に先週 Coinbase の CEO と CFO が、Coinbase の株式のトークン化の作業を再開したいと述べた発言によるものです。あなたもこのニュースに注目していると思います。あなたが持っている情報に基づいて、Coinbase の株式トークン化の詳細について、いくつかの重要な詳細を含めて簡単に説明していただけますか?

ミンダオ：実は、Coinbaseのトークン化の話題は今年は取り上げられませんでした。2020年に言及されたことは覚えています。しかし、規制環境全体が暗号通貨界にとって非常に悪く、Coinbaseは後にSECに訴えられたため、ブライアンが2020年以降にこのコンセプトに言及したものの、実装されることはなかったと覚えています。 Coinbase が株式を公開したとき、株式を公開するかコインを発行するかについてコミュニティ内でまだ議論がありました。暗号通貨取引所として、チェーン上で直接コインを発行すべきか？当時はこうした論争がありました。この話題は今年1月に持ち上がった。Baseの責任者はジェシーという人物で、彼は当時、CoinbaseのトークンをBaseチェーンに展開することを検討すると提案した。その後、2月にSECはCoinbaseに対する訴訟を取り下げた。これは、米国新政府の暗号通貨に対する友好的な姿勢でもある。具体的な表れだと思う。この事件の前後、同社のCFOとCEOはともに、株式をトークン化してBase上で発行するというアイデアについて言及していた。全体のタイミングを見ると、とてもハードコアだと思います。トランプ氏が政権に就任した後、暗号通貨サミットを含む新政府の暗号通貨に対する姿勢には、コインベースのCEOも出席しました。したがって、規制環境全体が変化したときに、米国最大の取引所がこのような動きをするのは非常に理解できるし、タイミング的にも非常に適切だと言えます。

株式トークン化の価値提案

アレックス：あなたの意見では、STO や株式のトークン化を製品と呼ぶ場合、その主な価値提案は何でしょうか?あなたの意見では、これはより有機的な価値提案でしょうか?大量の米国株式資産がチェーン上に置かれた場合、現在のDeFi製品とどのような化学反応が起こるでしょうか？

ミンダオ：はい、実際、株式のトークン化という話題は新しいものではありません。過去 2 回のサイクルでも言及されています。私が覚えている最も古い記録は、STO が 2017 年に言及されたことです。つまり、この概念は非常に早い段階で言及されていました。このサイクルが再び持ち上がったのにはいくつかの理由があると思います。一方では、規制上の理由により通貨界が停滞している一方で、暗号通貨はウォール街の伝統的な金融レベルの銀行間システムにおけるブロックチェーンの応用において実際に大きな進歩を遂げていることがわかります。伝統的な金融の観点から見ると、トークン化自体が伝統的な金融機関にとってもメリットがあると考えています。たとえば、JP モルガンは銀行間決済システムの多くをトークン化によって処理しています。つまり、この仕組みにより、銀行は決済時間を大幅に節約できるのです。たとえば、同じ銀行内であっても、州をまたいだ決済や国をまたいだ決済には数日、あるいは 1 週間かかることもあります。しかし、ブロックチェーンを使えばすぐに決済することができます。直接的なメリットは、資本預託金が少なくなり、資本コストが大幅に削減されることです。そのため、従来の金融機関は、その利点がどこにあるのかを理解できます。そして、株式全体のトークン化が進むことになります。純粋な資金調達チャネルの観点から言えば、それは間違いなく単一市場からグローバル市場への変革となるでしょう。許可されていないものと許可されているものが混在しています。しかし、実際には多くの衝突が起きています。伝統的な証券監督は領土主義の原則に基づいているからです。米国市場には独自の規制があり、中国市場にも独自の規制があります。どの場所も領土主義の原則に従っています。しかし、いわゆる暗号パブリックチェーン市場へのアクセスに関しては、領土原則をどのように扱うかについて大きな対立があります。このため、株式のトークン化は、ある意味でベルリンの壁の崩壊とみなすことができます。自由世界からの資金が領土主義によって規制されている株式市場に流入する方法について多くの矛盾が生じています。しかし、STOや証券取引所を行っている企業にとって、少なくとも資金調達チャネル全体を地域市場からグローバル市場へと変革することは、ほとんどのSTO企業が検討する非常に重要なポイントです。

私たちが話している Coinbase は、他の一般的な株式トークン化とは大きく異なります。 Coinbase自体が取引所だからです。実際、Coinbase の株は Binance の BNB と比較することができます。 BNB は実は非常に優れたトークン株であり、Coinbase は純粋な取引所株です。しかし、BNB は Coinbase よりもはるかに高い使用価値があることがわかります。従来の株式の観点から見ると、Coinbase は株主資本と株主証書です。しかし、BNB は取引市場での取引手数料の相殺に使用でき、エアドロップの受け取りにも使用できるなど、さまざまな機能を備えていることがわかります。したがって、Coinbase が株式を発行することの最大の意義は、単に株式をトークン化してチェーン上に置くことではなく、従来の株式に力を与えることにあると私は考えています。それは権力を拡大するための動きだと思います。つまり、かつては株主証書だったのです。では、簡単な例を挙げてみましょう。Coinbase があなたの株式をトークン化して Base チェーンに置くと、Base は将来的に Coinbase の株式を担保、ノード検証、ガス支払いなどに使用する可能性があります。このように、株式は単なる株主証書ではなく、機能的な用途を持つものになります。 Coinbase の事例を他の企業にも広げていきます。例えば、ディズニーやNetflixに拡大すると、ディズニーの株トークンを保有していれば、割引価格でチケットを購入できるようになります。なぜ伝統はそれができないのでしょうか?従来の金融ではこれを実行するのは非常に複雑であるため、トークン化なしではこれらすべてのシステムを接続することは非常に困難です。しかし、ディズニーが自社の株式をトークン化すれば、将来的にはディズニーの株式を所有するユーザーがトークンを使って割引価格で直接チケットを購入したり、優待品を入手したりできるようになると想像できます。あるいは、たとえば、Netflix のサブスクリプションは株式の保有状況に基づいて設定することもできます。つまり、保有する株式が多いほど、より多くのサブスクリプションを免除できることになります。たとえば、石炭採掘会社がトークン化されても、実際には実質的な価値はありません。しかし、CoinbaseやNetflix、ディズニーなどの企業は、すでに自社製品レベルでユーザーと多くの交流を持っています。彼らの株式のトークン化は、株式の権利を純粋な株主証から利用証へと大きく拡大し、ユーティリティ化する可能性を秘めていると思います。これは、単に株式に変換してチェーン上に配置するのではなく、STO を暗号通貨の世界にネイティブに統合する上で非常に重要なポイントだと私は考えています。これは先ほど述べたことに戻りますが、資本プールの市場を地域市場から世界市場へと拡大することかもしれません。しかし、現在では米国が世界で非常に大きな資金調達市場を占めていることが分かっています。チェーン上にそのような市場を追加することには、どれほどの意味があるのでしょうか?多分それはあまり意味がないかもしれません。このため、多くの STO トークンがオンチェーンで取引されていますが、過去数サイクルでは実際の取引量はほとんどありませんでした。これは、従来の市場がすでに資金を必要とするほとんどの人々の投資ニーズを満たしているためです。

アレックス：株式権利拡大というコンセプトは非常に斬新で理にかなっていると思います。この話題についてもう少し詳しくお話ししましょう。先ほど、JPモルガンではブロックチェーン決済システムを導入して資金活用の効率化が進んだとおっしゃっていましたね。技術的な質問があります。JP モルガンはコンソーシアム チェーンに似たシステムを使用しているはずです。資本効率やシステム運用の効率を向上させる具体的な技術設計は何でしょうか。私はこれについてずっと非常に興味を持っていました。

ミンダオ：銀行がテクノロジーの世界では恐竜のような存在だということは誰もが知っています。銀行の従来のバックエンド システムの多くは、何十年も前のテクノロジーに基づいています。もちろん、金融機関がこのような保守的なテクノロジーを維持するのは理にかなっていると思います。 1 つ目は、お金が絡んでいるため、資本効率の向上よりも、銀行システムのセキュリティにとって、より古く実績のあるテクノロジーのほうが重要になる可能性があるということです。同じ銀行内であっても、異なるシステム間の決済・清算には実に多くの問題があり、国境を越えた取引となるとさらに面倒です。例えば、JPモルガン、米国、英国では、各国で異なる資金監督が関与しており、銀行内だけでなく、Swiftなどの外部決済システムを使用する必要があります。銀行が異なる国の支店間で取引を決済する場合、さまざまな規制上の問題により決済に時間的な遅延が生じます。例えば、JPモルガンは銀行間決済のみを行っています。これがアライアンスチェーンに拡大すると、珠江デルタ大湾区では、招商銀行と同地域のいくつかの中核銀行が数年前からサプライチェーンアライアンスを結成しており、これもブロックチェーンシステムを決済に利用することを目的としている。各銀行の設計システムが異なるため、銀行間ではさらに複雑になります。ブロックチェーンの利点は、すべての州で一貫性のある 1 つの元帳を使用するため、各銀行の異なるバックエンド システムを一致させる必要がなくなることです。なぜ金融分野でこのような優れたアプリケーションが見られるのでしょうか?なぜなら、従来の金融では、ブロックチェーンの設計が基本的に既存の銀行インフラを完全に置き換えることができることが一目でわかるからです。これは、ステーブルコインが発売されるとすぐに採用されるようになった理由でもあります。もちろん、これは急成長から始まり、最終的には銀行と米国の規制当局がステーブルコインに最も注目しました。従来の金融には、従来の銀行システム間の決済に比べて明らかな利点があることは一目瞭然です。

ブロックチェーン上の米国株とDeFiの相互作用

アレックス：なるほど。このような米国株式資産が大量にチェーン上に置かれた場合、それらと既存の DeFi プロジェクトとの間にどのような相互作用が発生する可能性があるでしょうか?これは良いアイデアだと思いますか、それとも業界の発展にとって重要だと思いますか?

Mindao: DeFi インフラにとって最も重要な点は、DEX、レンディング、ステーブルコイン プロジェクトなど、暗号業界全体で DeFi を行っている人々にとって、上流で運んでいる資産のほとんどが、ETH や BTC など、依然として暗号資産界隈に固有のものであるということだと思います。トレーディング資産や Meme 資産も暗号資産に固有のものです。したがって、DeFi インフラストラクチャ全体にとって、それは上位層の資産を​​サポートすることにすぎません。そして、下流の DeFi インフラストラクチャにとって、これは間違いなくメリットとなります。例えば、ステーブルコインの登場以降、私たちが目にするSTOは単なるステーブルコインに留まらず、国債のトークン化が現在最も大きな規模で行われています。さらに、Makerdao、Ondoなど、すべてをチェーン上に置いたこのサイクルにおける国債のトークン化の成果は非常に明白であることがわかりました。国債のトークン化により、PendoやUniswapの多くのプールを含む、いわゆる利子付資産がDeFiプロトコルに大量にもたらされ、現在では利子付資産のプールとなっていることがわかります。流動性という点では、RWA タイプのステーブルコインと RWA 資産は、実際には DeFi 全体にとって非常に重要な流動性を提供します。したがって、株式のさらなるトークン化も同様であると想像できます。利点は、AMM、オーダーブック、永久契約の形式を問わず、DeFiインフラストラクチャ全体が完成し、さまざまなブリッジが構築されていることです。 DeFi の夏の後、インフラストラクチャは基本的に構築され、テストされました。すべてのブリッジとDeFiプロトコルは多くのハッキング事件を経験しているため、現在ではDeFiインフラストラクチャ層全体がある程度強化されています。私が言う固定化とは、技術の固定化のことです。硬化処理の利点は、安全性がテストされていることです。 DeFiサマーから現在までに、ハッキングによって100億〜200億米ドル近くの損失が発生しました。したがって、この分野のDeFiインフラはすでに準備ができています。したがって、STO および株式資産にアクセスする場合、これらの資産を再構築する必要はありません。これは重大な問題です。なぜなら、流通チャネルとインフラストラクチャはすでに存在しており、新しい資産を導入するだけでよいからです。これは銀行や伝統的な機関とは異なります。これらの資産を促進したい場合、パブリックチェーンとDeFiシステムを再構築する必要がありますが、これは非常に困難です。したがって、今このサイクルを見ると、ビットコイン ETF や国債のトークン化など、暗号通貨に関する物語全体が、伝統的な金融の視野に入ってきています。株が入れば、インフラを直接引き継いで使えるようになるのが一番いいです。これにより、取引できる資産が増え、流動性が向上するため、DeFi にとって有益となり、基盤となるすべての DeFi プロトコルにとって間違いなくメリットとなります。

STO は米国の国益にかなうものでしょうか?

アレックス：つまり、より大きな視点で見ると、STOのようなものが規制に準拠して推進されれば、先ほどおっしゃったディズニーやネットフリックスなど、消費者と密接な関係を持つ米国の上場企業は、株式権利の拡大を通じて多くの追加的な利益を得ることができるかもしれません。では、米国の上場企業全体を見ると、STOという概念に非常に興味を持っていると思われますか？そして、この問題自体は米国の長期的な国益に合致しているのでしょうか?

ミンダオ：全体として見ると、さまざまなタイプの企業に目を向ける必要があると思います。すべての企業がオンチェーン発行に適しているわけではなく、すべての企業がすべての人の興味をそそるわけではないからです。たとえば、初期の頃は、多くのDeFiやCeFiプロジェクトが何らかの株式トークンをリリースしていました。当時は、主にテスラなどのテクノロジー株が選ばれていました。なぜなら、そのような株の投資家は暗号通貨界隈の投資家と重なるとわかっていたからです。石炭採掘や工業株は選択しないでしょう。これらと暗号通貨の世界には重複がないからです。したがって、AI 企業など、暗号通貨のユーザーと重複する企業にとっては、資金プールとオーディエンスを拡大することが間違いなく有益になると思います。

米国の観点から見ると、この連携が米国の利益に合致していることは今や非常に明らかです。例えば、現在米国で最も重要な規制は、米ドルの覇権を強化するステーブルコイン法案です。 STOに関しては、世界最大の株式市場である米国は、トークン化後にこれらの金融会社のコストを大幅に節約するでしょう。たとえば、従来の金融におけるさまざまな株主投票や配当には、多くのバックグラウンドサポートが必要であり、非常にコストがかかります。したがって、コストの観点から見ると、多くの古いインフラストラクチャを置き換えることができます。さらに、米国株を米ドルのステーブルコインのように扱うことは、実際には米国株の世界的な影響力を拡大しています。この観点からすると、これは完全に米国の利益になります。もちろん、これは必ずしも一部のアメリカの金融会社の利益になるとは限りません。例えば、ステーブルコインは多くの伝統的な銀行業務を排除する可能性があります。米国株のトークン化後、現在最前線に立つ企業の中には、必ずしも伝統的な企業ではない企業もあるかもしれない。チェーン上の多くの中間リンクが不要になり、DeFiに接続して直接運用できるようになるため、伝統的な証券会社は排除されるかもしれない。したがって、これは米国株式市場の構造に非常に大きな影響を与える可能性があります。この問題自体は、既存の利益連鎖のさまざまな関係者に影響を及ぼすため、前進させることは容易ではありません。

アレックス：これは私が以前考えていた質問に関係しています。先ほど、ステーブルコインが米国に与える影響について言及されました。米ドルの範囲と適用シナリオは、実際に大きな支持を得ています。しかし、ヨーロッパやその他の国ではステーブルコインの推進にあまり積極的ではないようです。例えば、ユーロ・ステーブルコインや円ステーブルコインを推進するための積極的な取り組みは、あまり見られないようです。例えば、人民元は決済シナリオの拡大を期待して海外に進出しているが、人民元ステーブルコインを推進してはいない。彼らはこれに気づいていないのでしょうか?この点ではなぜ米ドルほど活発ではないのでしょうか?

ミンダオ：正直に言うと、トランプが政権を握っていなければ、私は米ドルステーブルコインについてそれほど楽観的ではなかったでしょう。そして、トランプ氏が政権に就いた後、米国は自国のドルトークンを推進したかっただけでなく、米国がいわゆるドルトークンを発行することを禁止する大統領令も発令したことがわかるだろう。アメリカが今推進しているのは、実は民間セクターのトークンです。例えば、銀行や取引所は将来的にトークンを発行できますが、アメリカ連邦政府は発行できません。もちろん、政府の権力が強すぎることに対する懸念はあります。しかし、EUも今年中にステーブルコインを導入するはずだと我々は考えています。 EU ステーブルコインは、実際には米ドルのステーブルコインと同じではありません。現在、米ドルが推進している主なステーブルコインは、国家機関ではなく、企業、銀行、取引所などの民間部門のものである。 EUは政府レベルでステーブルコインを導入すべきだ。 EUが推進するものと米国が推進するものの最大の違いは、ユーロ、米ドル、日本円がすべて自由に交換可能であることです。したがって、この観点からすると、自由に交換可能なステーブルコインを推進することには明らかな利点があります。しかし、中国は自由に交換できないという点で特別です。つまり矛盾が生じます。USDT のような、大部分が非許可である、自由に浮動する非許可ステーブルコインを作成する必要がありますが、これは通貨規制と深刻な衝突を招きます。中国がこのことを推進するのは恥ずかしいことでもある。発売されたステーブルコインにさまざまな制限があり、法定通貨の世界の限界に戻ってしまうと、応用の可能性はそれほど大きくないかもしれません。中国のデジタル人民元は、実は現在のウォレットとあまり変わらないため、その応用は非常に遅いです。これはその国の通貨制度と大きく関係しています。欧州連合や米国のように自由に流通する通貨の場合、それをどのように普及させるかが重要な課題となる。米国のように民間主導で政府が介入しないのか、それとも欧州連合のようにEUが主体となって直接デジタルユーロを発行するのか。しかし、中国や通貨管理を行っている他の国にとっては、これは外国為替管理と金融運営の目標との間に大きな矛盾を生み出すことになり、この矛盾を解決するのは容易ではありません。厳格なKYCと流通制限を伴ったデジタル国家通貨が発行され、口座がチェックされるようになると、誰もこの方式を選択しなくなります。従来の決済と何ら変わらないため、目的の間に大きな矛盾が生じます。

株式トークン化の障壁

アレックス：分かりました。確かに、中国ではデジタル人民元がローンチされてからまだあまり多くの人が使っておらず、普及スピードも比較的遅いです。それでは、STO の話題に戻りましょう。実際、Coinbase がトークン化計画の再開を提案した後、スイスの RWA サービス プロバイダーである Backed が、独自の Coin on Base のトークン化バージョンの発行を主導しました。しかし、最近のデータによれば、取引量は大きくなく、依然として深刻なデカップリング問題が存在している。あなたがおっしゃるように、すべての株式がトークン化に適しているわけではありません。株式会社の種類以外に、このタイプの株式トークン化製品を妨げる主な要因は何ですか?

ミンダオ：かなり多くの要因があると思います。株式を作ることは、実は他のトークンやステーブルコインを作ることと同じです。まず、発行者が非常に重要です。例えば、Coinbaseの株式トークンがBacked Financeではなく、JP MorganやBank of Americaによって発行されている場合は、異なる可能性があります。発行者が直面する最大の問題は、コインを購入して最終的に換金するときに、その背後に誰がいて、換金できるのかということだと思うからです。この種のトークンの発行は、実は過去にFTXが発行したテスラトークンに似ており、ドイツの証券会社を利用していました。第三者機関が発行者に対して基礎となるトークンを償還するのに十分なコミットメントを持っているかどうかは非常に重要な問題です。また、デペッグの問題もあります。理論的には、基礎となるトークンをサポートし、マーケットメーカーが償還できるようにするマーケットメーカーが十分に存在すれば、深刻なデペッグは発生しそうにありません。ステーブルコインが 1 ドルを維持できるのは、Coinbase や Tether へのチャネルを持ち、それを 1 ドルに戻すミントやマーケット メーカーが多数存在するためです。ペッグ制の解除の理由としては、マーケットメーカーが不足している、流動性が強くない、償還チャネルがスムーズでないなどの理由で、短期間で原資産の償還と売却が不可能になっていることが考えられます。 Coinbase 自体がトークンのトークン化を提案すれば、信頼性はさらに高まります。先ほど、株式トークンの権利拡大についてお話ししましたが、これは Coinbase だけが実行できるもので、他の誰も実行できません。たとえば、コインをステークしたり、ベースチェーン上でガスとして使用したりすることは、Backed finance では処理できません。これには、トークン権利の拡大の分野での新たな試みが間違いなく必要になります。暗号通貨では、多くのプレイヤーがすでに海外の口座を通じて米国株を購入できるため、これはそれほど高いハードルではありません。したがって、暗号通貨のユーザーを単純に購入に誘導するのは非常に困難です。これは、私たちが独自に作成した合成株式トークンを含め、長年にわたってさまざまなトークンの試みに対する需要がほとんどなかった理由でもあります。その理由は、仮想通貨ユーザーが米国株を購入するための資金プールとしてのみ機能する場合、需要は想像ほど大きくないだろうからだ。

アレックス：なるほど。では、Coinbase が最終的に STO のような製品を正式にリリースすると仮定すると、どの機関がこの製品の構造に参加する必要がありますか? Coinbase 自体は除きます。

ミンダオ：まず必要なのはマーケットメーカーのチームだと思いますが、必ずしもCoinbaseが指名するマーケットメーカーは必要ありません。Coinbaseが株式やトークンの交換に良いチャネルを提供している限り、流動性を提供してくれるマーケットメーカーは自然と存在するでしょう。ステーブルコインの発行および償還チャネルと同様に、これは存在する必要があります。これに加えて、流動性の深さの問題もあります。たとえば、Backed Finance が飛行場に構築したプールは、プールが非常に深くない限り、価格設定において注文書ほど効率的ではない可能性があります。したがって、異なる dex サポートが必要であり、公式の流動性サポートが必要です。それを第三者だけに頼るのは非常に困難です。 Coinbase の場合、Base チェーンに関連付ける必要があると思います。ほとんどの人は、将来的に上昇トークンを得ることを期待して Base にアクセスします。これらを結び付けることができれば、Coinbase は上場企業と暗号通貨界の利点の両方を兼ね備えた唯一の取引所トークンになります。これは興味深いやり方ですが、Coinbase は単に株を売るだけでなく、他の設計を行う必要があります。

アレックス：彼自身の株式発行が成功したと仮定すると、彼はStrategyやTeslaなどの他の米国上場企業を誘致して、Baseで正式に認可されたSTOを発行できると思いますか？それは可能ですか？

ミンダオ：理論上は、株式発行にはこれらの企業の同意は必要ありません。この構造は、実はステーブルコインに多少似ているからです。米ドル建てのステーブルコインを発行する場合と同様に、連邦準備制度の承認は必要ありません。銀行に米ドルの預金があれば、証明書を発行できます。したがって、理論的には、米国の規制要件に準拠している限り、これらのいわゆるトークンの発行には株式会社自体の許可と同意は必要ありません。ただし、製品を KYC ユーザーのみが購入できるのか、それとも完全に共有可能で他のすべてのユーザーが購入できるのかによって、製品の設計は異なる場合があります。 Coinbase のようなトークンには KYC 要件はなく、チェーン上で直接購入できるはずです。非許可レベルでKYCなしでユーザーの購入を実現できれば、新しい流動性プールが生まれるため、多くの企業を引き付けることは間違いありません。しかし、これは監督の問題にも左右されます。個人的には、この問題はまだ明確ではないと感じています。例えば、以前はT-billトークンが発行され、Curve上にプールが構築されていましたが、完全にセキュリティトークンであったため、ホワイトリストに登録されたユーザーのみが購入できました。したがって、私の理解では、株などのトークンはチェーン上のセキュリティ トークンであり、多くの人が購入できるべきではないということです。したがって、実装に関しては多くの具体的な問題が発生することになります。 KYC ユーザーのみが購入できる場合、オーディエンスは制限され、Futu などの従来のチャネルを使用するユーザーとトラフィックを競わなければならなくなる可能性があり、これは増加市場ではなく、既存のシェアをめぐる競争になります。これは、株式トークンが現在市場に出る際に直面する必要がある問題です。

Alex: BlackRock が発行する Buidl トークンの場合、購入権限はどのように設計されていますか?

Mindao: KYCも通過する必要があります。 Buidl の流通戦略は個人投資家ではなく Defi プロトコルを対象としており、1 つのアカウントで KYC を実行できます。購入後はユーザーに譲渡することができます。 Buidl自体は企業や機関向けのマーケットであり、ビジネスを対象としています。例えば、Defiプロトコルをやっている場合でも、他のチェーンで金融商品をやっている場合でも、私はあなたのようなKYCユーザーにのみ配布します。合成後に他の個人投資家にどのように配布するかについては、それは他の人の問題です。実際、これは、個人投資家に直接向けられるのではなく、鋳造者を対象として段階的に配布される現在のステーブルコイン鋳造モデルに少し似ていると思います。このモデルは比較的合理的です。

STO復活の要因と市場パフォーマンスの期待

アレックス：なるほど。先ほどSTOという概念についてお話しました。実は2017年にはPolymathなどSTOを推進しようとしたプロジェクトがありましたが、失敗に終わりました。現在、多くのプロジェクト関係者や業界関係者が再びこの分野に注目しています。トランプ大統領就任後の規制政策の転換以外に、この分野が最近再び注目を集めるようになった他の需要や新たな要因はありますか？今後 1 ～ 3 年間の市場パフォーマンスについては楽観的ですか?

Mindao：実は、株式のようなトークンは2017年よりも以前、2017年と2018年、最後のDefiサイクルも含めて、Synthetixの合成資産やLunaのMirrorプロジェクトなどにも存在していました。私たちもそれを実行し、4、5個のトークンを発行しましたが、最終的に取引量は良くないことがわかりました。当時、私たちは合成資産モデルに問題があるのではないかと分析しました。例えば、Synthetix は過剰担保比率が非常に高く、資本効率が低いです。その後、FTX はテスラ株もいくつか取引しましたが、取引量も平均的でした。根本的な問題は、例えば、Defi Summer 2022の前に暗号通貨市場の構造を見たときに、ゲームをプレイしているプレーヤーのグループがいたことだと私は思います。彼らのほとんどは、「暗号通貨をロングし、世界をショートする」というスローガンを掲げていました。多くの人が暗号通貨業界に参入するのは、暗号通貨業界が特に非対称なリターンが顕著な業界であり、初期の頃はそれが顕著で、全体的なリターンの上昇幅が特に高かったからだと思います。つまり、この市場に参入する人々は、従来の市場の人々を見下し、不動産、商品、株式を見下すのです。このグループの株を売るということはどういうことでしょうか？南極で氷を売るようなものです。株の需要が減っているのではなく、読者が間違っているのです。しかし、今年はいくつかの重要な転換点がありました。1つは、昨年ビットコインETFとイーサリアムETFが立ち上げられた後、大量の伝統的な金融資金が暗号通貨に流入し、配分されたことです。さらに、実際にチェーン上では、2つの主要なステーブルコインの鋳造量が現在約2,300億〜2,400億米ドルであることがわかります。このお金のうち、実際にDefiに残っているのは数千億米ドルのみであり、そのほとんどはDefiで使用されていません。ここにいる人のほとんどは私たちの友人です。彼らの多くは通貨について全く知らず、ステーブルコインを米ドルのように保有しているだけです。それで、私は市場構造が実際に大きく変化したと言いました。以前はほとんどの人が暗号通貨ネイティブでしたが、今では多くの人がステーブルコインを保有するためだけに暗号通貨界にやって来ています。しかし、これらの人々は伝統的な金融から転向した可能性があり、間違いなく株式に対する需要があります。従来の口座開設チャネルは非常にスムーズですが、もし本当にチェーン上に米国株取引市場があり、誰もがステーブルコインで購入できる非常に便利な環境があれば、この需要は、人民元から米ドルに変換し、米ドルから取引所に変換するインタラクティブ・ブローカーズのような従来のアプローチに簡単に取って代わることができると思います。銀行口座開設には多くの問題があり、私たちは実際にそれらの問題に直面しています。チェーン上にこのような米国株取引市場があれば、需要はまだあると思います。そして、なぜ人々は今後3〜5年でこの需要が存在すると感じているのでしょうか？最大の理由は、市場構造が変化したことだと考えています。5〜6年前の市場構造とは異なります。当時は完全に暗号通貨ネイティブの人もいましたが、現在は非暗号通貨ユーザーが増えています。彼はミームやBTC、ETHを気にも留めず、ステーブルコインをドルとして扱っているだけです。彼らに伝統的な資産を与え、彼らが伝統的な株式購入に非常に慣れている場合、この構成に対する需要はまだあります。そして実際、取引所よりもチェーン上での方がはるかに便利です。現時点で唯一の問題は、米国株式市場のインフラ全体がそれほど完璧ではないということです。たとえば、トークンオプションはそれほど多くなく、スリッページが非常に大きいです。したがって、米国株のトークン化全体は、まだ2017年と2018年のDefi段階のような状態にあり、まだDefi Summerには達していないのではないかと思います。私は実のところ、これについてかなり楽観的です。3年から5年以内に、比較的一定規模の市場が形成されると考えています。しかし、前提条件は資産が発行可能であることです。現在の問題は、米国株式資産が規制に準拠して本当に発行できるかどうかです。誰もがまだ試みています。 Coinbase のような企業はまだ努力を続けているが、チェーン上で発行できる準拠フレームワークがある限り、この市場は発展できると思う。

STO 波の受益者

アレックス：つまり、長期的には、この市場が立ち上がると仮定すると、それを発行することを可能にする準拠フレームワークも存在します。この前提に基づいて、STO の波から利益を得ることができるプロジェクトや企業はどれだと思いますか?それは DeFi、Layer1、Layer2、あるいは特定の RWA プロジェクトでしょうか?

Mindao:ステーブルコインを見るのが一番参考になると思います。なぜなら、ステーブルコインは本質的に RWA の最大の資産クラスであり、米ドルの証明書をトークン化しているからです。このトラックでは、最大の受益者は資産発行者でなければなりません。資産発行者というのは、テスラやディズニーのような企業ではなく、実際に株式トークンを発行する当事者のことです。なぜなら、株にしろステーブルコインにしろ、最も重要なのは流動性のネットワーク効果だからです。流動性がマシュー効果に達すると、置き換えることが難しくなります。これは非常に重要だと思います。したがって、もし誰かが本当にQQQやNasdaqのような最大の取引指数をトークン化してチェーン上に載せ、トークン自体がUSDTと同じように流動性のネットワーク効果を形成することができれば、それらは最終的に必須のものになるでしょう。この場合、彼らが最大の受益者となるのは間違いありません。なぜなら、ステーブルコインの下の最下層では、基礎となるトークンを証拠金取引や証券貸借に使用したり、発行者から手数料を請求したりするなど、株式のトークン化で実行できることがたくさんあるからです。確立できるビジネスモデルは数多くありますが、最大の受益者は発行者、特に迅速に規模を拡大できる発行者であると私は考えています。 ETF であろうと一部のマネー マーケット ファンドであろうと、市場シェアは通常、最初の発行者に渡ることがわかります。たとえば、ビットコイン ETF は、現在最大の市場シェアを占めており、3 ～ 5 年後もその地位を維持するでしょう。パイはど​​んどん大きくなり、割合は変わらず、むしろ高くなるかもしれません。ネットワーク効果は非常に明白です。なぜなら、株式がトークン化されてチェーン上で発行された後、多くの企業がDeFiと同様にそれらを再度合成するからです。 USDT や USDC と同様に、多数の Defi 製品が合成されています。これにより、非常に強固な堀が形成されます。したがって、トークンの発行者が最も利益を得るべきであると思います。

アレックス:これらの発行者が発行する資産を多数持っていると仮定すると、どのチェーンを優先するでしょうか?信頼性が高く、いわゆる正当性を備えたイーサリアムのようなチェーンでしょうか、それともソラナやベースのようにパフォーマンスが強力なチェーンでしょうか?

Mindao: Playbook はすでに存在し、USDT から学習して、どのチェーンでも発行されると思います。これが最も典型的な例です。 USDT のストーリーは、Bitfinex によって最初に発行されたため特に興味深いものですが、取引所がステーブルコインを発行し、他の取引所に受け入れてもらうのは特に困難です。これは、DeFi Summer 以降、Binance、OKX、Huobi がそれぞれ独自のステーブルコインを立ち上げたが、お互いを認識しなかった理由でもあります。しかし、市場に他の選択肢がなかったときに USDT が存在したため、他の関係者全員がそれを受け入れ、ネットワーク効果が生まれました。株式のトークン化も同様です。USDTの初期の頃のように、需要のあるチェーンであればどこでも発行されると思います。需要がある限り発行され、企業は在庫を均一に割り当てます。 RWA 資産レベルでは、どのチェーンにも独自の利点があるとは思いません。たとえば、Ethereum の USDT が大量に発行されているのは、需要が高いためです。Ethereum がアプリケーション レベルで特別な利点を持っているからではありません。ステーブルコインの発行者にとって、市場は十分に大きく、DeFi プロトコルはより多くの資金を収容できるほど大きいです。これは、資産発行者が考慮する必要があることだと思います。市場は十分に大きいので、それを開発するだけです。

暗号資産業界の現在の政策環境をどう見るか

アレックス：なるほど。私たちはほとんどの時間をSTOについて話に費やしました。その背景には大きな政策転換があり、コンプライアンスの可能性が高まっていることもお話ししました。実際、私たちの番組で暗号化ポリシーについて最後に話してからほぼ 3 か月が経ちました。この期間中、トランプ大統領が通貨を発行したり、トランプ一家がさまざまな暗号資産を購入するワールド・リバティ・プロジェクトを立ち上げたり、トランプ大統領がいわゆるBTC戦略準備金に関する大統領令に署名したりするなど、多くの出来事が起こりました。悪いニュースもありました。多くの州のビットコイン準備金計画は審査に合格せず、4、5州では立法化に失敗。トランプ大統領が就任前に約束した暗号通貨業界の政策のほとんどはすでに実現しており、その後の利益はあまりないかもしれないと考える人もいる。暗号通貨業界の現在の政策環境についてどう思いますか?今後、期待したり注目したりする価値のある重要なイベントは他にありますか?

ミンダオ：私はこの件に関して複雑な気持ちです。確かに、政策の観点から見ると、多くの前向きな要素が生まれており、その恩恵の大きさや実施のスピードは私の予想をはるかに超えています。政策レベルでは、ビットコインは米国の準備資産と見なされています。米国の準備金は、実用的な価値のある商品と、金のような金融価値のある商品といういくつかのカテゴリーに分けられることが分かっています。ですから、これをこのようなレベルにまで引き上げるということは、実行のスピードと定義の高さの両方の点で非常に高いレベルに達したと感じています。そして、いわゆる備蓄には他の多くの資産も含まれています。したがって、政策面では確かに多くの前向きな要素があります。しかし、もうひとつあまり良くないのは、操作技術の一部です。たとえば、もしトランプが通貨を発行していなかったら、そしてワールド・リバティ・ファイナンスが彼と同じことをしていなかったら、私は全体的にもっと前向きになっていたかもしれない。トランプ大統領はメラニアコインを含むコインを発行したが、その背後にはミーム陰謀団がいるようだ。 World Liberty Finance は最近、暗号通貨界での協力を求めています。すべての主要プロジェクト関係者にコインスワップ取引について連絡が取れていることを知りました。つまり、あなたが彼のコインを購入し、彼があなたのコインを購入するという取引です。取引所への投資についても検討中です。この一連の出来事を総合すると、私は気分が悪くなります。なぜなら、暗号通貨自体は常に反脆弱性であり、政府や政権を軽蔑してきたからです。暗号通貨の台頭はいかなる体制の支援にも依存せず、この急速な成長こそが暗号通貨の反脆弱性の中核です。しかし今ではすべてがトランプ一家によって乗っ取られてしまったようだ。 4年後に何が起こるか想像してみてください。さらに、トランプ氏は公的資源の一部を個人的な利益のために乱用しており、それは家族とあまりにも密接に結びついている。民主党が再び政権を握れば、復讐は特に激しいものとなるだろう。特に注目すべきは、トランプ大統領の政策のほとんどは大統領令（EO）を通じて実施されており、新政権が発足すれば紙切れ一枚で撤回できるということだ。ちょうどトランプがバイデン時代の100以上の大統領令を廃止したのと同じように。したがって、今後 4 年間の鍵となるのは、大統領令タイプの政策が米国の立法枠組みにどれだけ正式に組み込まれるかということです。これらの政策が最終的に法律として可決され、議会と州議会で承認されて法的枠組みが形成されれば、簡単に廃​​止されてしまうことを心配する必要はないだろう。それは、今後 4 年間でこれらのことがどれだけ固められるかにかかっています。これらの措置がトランプ大統領の個人的な利益とあまりにも密接に結びついていると、民主党が政権を握ったときに暗号通貨は非常にネガティブなものとなり、抑圧される可能性があります。これが私が非常に心配していることです。考えてみれば、こうしたことすべてを考えると、私利私欲と公権力の境界線は非常に曖昧になっているように思えます。あなたが民主党員なら、彼の取引のすべてを指摘して彼を攻撃するのは非常に都合が良い。彼はコインを発行し、DeFiに従事し、それに続く取引を行っていましたが、これらはすべて攻撃に対して特に脆弱です。この場合、民主党が政権を握れば、暗号通貨はトランプ氏やその家族を攻撃するための重要な武器となる可能性がある。この場合、依然として積極的な立法が行われるのでしょうか?これは非常に困難です。ですから、市場も政策レベルは確かに非常に優れていると認識していると思いますが、これらはすべて表面的なものです。そのうちどれだけが最終的に法レベルで実施され、システムの一部として定着できるのでしょうか?これらは彼の家族と非常に深く結びついており、一種の私有財産となっている。たとえば、Crypto Summit のチケットは 100 万ドルかかるという噂がありましたが、これは米国だけでなく発展途上国でも法外な金額でした。最近、暗号通貨界隈の多くのOGが沈黙していることに気づいたかもしれません。彼らは、このようなことが良いことなのか悪いことなのかを表明したくないのです。本当に難しいことです。最終的にどれだけの人が法的レベルにまで持ち込めるかにかかっています。もちろん、暗号通貨界隈には、トランプ氏とその家族のニーズに応えて、やるべきことをやっているだけだと考えている人もいるが、3～5年後はどうだろうか？すでに攻撃も出始めていますし、アメリカでは民主党がトランプ氏の通貨発行について調査を始めているなど、非常に複雑な感情だと思います。

アレックス：おそらく誰もが当初、トランプ氏がこの問題を推進することは政策レベルで非常にプラスだと考えていたのでしょう。しかし、彼がコインの発行を開始し、ADA、SOL、XRPをビットコインのように国家準備金に含めることを提案したとき、問題の深刻さは完全に解消されました。

ミンダオ：はい、完全に解消されました。当初私たちは、米国をいわゆる暗号通貨の首都にすることはまさに国家政策であると考えていました。しかし、突然、すべての操作が非公開であり、個人的な利益を追求する手段になっていることに気づき、状況が変わりました。マーケットの最大の転機となったのは、その後のリブラ発行を含め、トランプ氏とメラニア夫人による通貨発行と、この事件で暴露されたいわゆる陰謀団による操作以降だったと思います。市場全体が下落し始めると、それが転換点となります。人々はこの件について混乱し始め、これが私的な手段として使われているのか、それとも実際に実施されるべき政策となったのか疑問に思い始めた。市場のコンセンサスは明確に分かれている。

アレックス：はい、多くの人が連邦レベルでのビットコイン準備法案を期待していましたが、1月の混乱の後、ほとんどの州では2月に準備法案を可決するのが困難でした。

Mindao：トランプ氏が発行したミームトークンにはWorld Liberty Financeが含まれており、最近では取引所からトークンを取得しているという噂もあります。こうした民間取引と公権力との対立は、法案が施行された際に大きな反対を引き起こした。これは国に対するサービスなのか、それとも個人に対するサービスなのか?もう一つの対照的な事例はテスラです。テスラの株価は、同社がマスク氏とあまりにも密接な関係にあると人々が考えているため、最高値から約50％下落した。テスラの不安定さはトランプ大統領の政策の不安定さであり、テスラの株主は確かにそれを望んでいない。例えば、トランプ大統領のウクライナ政策に不満を抱いており、テスラの株を買いたがらない人もいる。政治家と結びつきすぎるのはよくないと思います。今、多くの人がネガティブな感情を抱いているのも、トランプ一家と結びつきすぎているからだと思います。

アレックス：特にトランプ氏はすでに2期目に入っているので、再び大統領を務めることはないでしょう。せいぜいあと3年しか務まらないでしょう。

ミンダオ氏：将来、他の共和党員が政権を握ったとしても、彼のような政策は実行されないかもしれない。正直に言うと、私は長年暗号通貨に携わってきましたが、これらの措置が私益のためなのか公益のためなのかを判断するのは私にとってまだ難しいことです。完全に公益のためだとは思えません。

アレックス:さて、今日は STO と多くのポリシー関連のトピックについてお話ししました。ミンダオさん、ご参加ありがとうございました。次回もまたご招待できればと思います。ありがとう。

ミンダオ：問題ありません、ありがとうございます。