過去一個月，市場對美聯儲加息預期有所降溫。我們認為背後的原因有兩個：一是市場對美國經濟增長放緩的擔憂增多。二是上周公布的美聯儲FOMC會議紀要被市場解讀為鴿派。對於前者我們比較認同，美國經濟在經歷了過去兩年的繁榮之後，將會面對回歸長期趨勢的壓力。對於後者我們不大贊同，美聯儲並沒有要放緩加息的意思，相反，它希望能夠盡快將利率加至中性水平，從而早日抑制通脹，為後續的貨幣政策創造空間。也就是說，未來停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

我們注意到，5月2日芝加哥商品交易所（CME Group）提供的加息預期顯示，到今年12月末，美國聯邦基金利率大概率處於2.75-3.0%區間，到明年6月，利率區間將升至3.25-3.5%。但最新數據顯示，到今年12月末，聯邦基金利率大概率處於2.5-2.75%區間，而到明年6月，利率區間也只有2.75-3.0%（圖表1）。也就是說，在今年12月之後，市場預期美聯儲不會再大幅加息了。

我們認為加息預期降溫的原因有兩個：一是市場對美國經濟增長放緩的擔憂。過去一個月，部分美國經濟數據出現邊際走弱跡象，比如4月成屋銷售為561萬套（年化），為2020年6月以來最低；新屋銷售為59.1萬套（年化），為2020年4月以來最低（圖表2）。這說明隨著房貸利率上升，房地產市場已經開始放緩。與此同時，紐約、費城、里士滿聯儲的製造業PMI指數也明顯回落，顯示製造業前景不確定性增加（圖表3）。當然，也有一些數據表現良好，比如4月實際私人消費支出（PCE）好於市場預期，其中的耐用品消費更是表現強勁（圖表4）。這說明消費尚未受到利率上升的影響，短期來看仍有韌性。一個解釋是美國居民收入增長仍然穩健，加上資產負債表健康，給消費支出帶來支撐（圖表5）。

另一個原因是市場將美聯儲5月FOMC紀要解讀為鴿派。例如，美聯儲在紀要中提到，“加快取消政策寬鬆將使委員會在今年晚些時候處於有利位置，以評估政策收緊的影響以及是否需要調整政策”。對此的一種解讀是，美聯儲加息至年底後可能暫停加息，從而結束緊縮。

我們認為後一種解讀並不准確，因為結束加息的前提恰恰是先要加快加息。美聯儲在紀要中提到，“與會者一致認為，委員會應通過提高聯邦基金利率和縮減美聯儲資產負債表規模，迅速將貨幣政策立場轉向中性立場。大多數與會者認為，在接下來的幾次會議上，將利率上調50個基點可能是合適的”。

也就是說，美聯儲希望盡快把利率抬高，儘早抑制住通脹，之後才會考慮停止緊縮。由此來看，美聯儲加快加息的決心是比較堅定的。另外需要注意，美聯儲官員發表上述看法是在5月CPI通脹公佈之前，那時官員們還不知道5月核心CPI通脹環比增長高達0.6%。我們認為，如果把這份通脹數據考慮進去，那麼美聯儲加息的決策會更加堅定。

接下來的問題是，加快加息是否會對經濟造成損害？美聯儲紀要對此並沒有過多討論，但我們認為答案是肯定的。歷史經驗表明，美聯儲加息會抑制利率敏感部門擴張，比如房地產、企業資本開支、居民耐用品消費等。如前所述，隨著利率上升，美國房地產銷售已經開始放緩，未來其他部門也可能走弱。從這個角度看，加快加息會強化市場對經濟放緩的擔憂，而這才是加息預期降溫的真正原因。

另外還需要關注“縮表”，紀要顯示部分美聯儲官員希望在不久後主動賣出MBS。根據美聯儲5月會議公佈的計劃，“縮表”將於6月1日正式開始，這次“縮表”的節奏是上一輪的兩倍，其影響不可忽視。此外，美聯儲紀要還提到，“一些與會者表示，在資產負債表縮減工作順利進行之後，委員會考慮出售MBS是合適的，因為這將使長期的SOMA投資組合主要由美國國債組成”。

我們認為“縮表”比加息的不確定性更大，市場對加息的預期已經比較充分，對“縮表”的關注似乎還不夠。加息與“縮表”的本質區別在於，前者是價格工具，後者是數量工具，數量緊縮對流動性的影響更直接。此外，“縮表”還會導致儲備金規模下降，基礎貨幣下降，對廣義貨幣M2增長也會形成抑制。過去兩年，M2高增對美國經濟增長起到了關鍵作用，如果下半年M2增速因為“縮表”而下降過快，也會對經濟活動帶來額外的下行壓力。因此，無論是從流動性還是從經濟增長的角度看，“縮表”的影響都值得關注。

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