作者：Frank，PANews
當以太坊價格從1,385美元低潮反彈至2,700美元，97.7%的漲幅背後上演著冰火交織的資本割裂，機構資金在ETF市場保持謹慎，衍生性商品合約持倉量卻創下322億美元歷史高峰。低迷許久之後，市場希望透過這次反彈證明以太坊仍是價值窪地，Pectra升級似乎在為這種敘事提供論點。 PANews透過對以太坊全方位的數據解讀，試圖勾勒出以太坊當下的真實狀態，一個正在經歷價值重構的以太坊正逐漸浮現。
市場與資金：ETF的謹慎與合約的熱情
截至5月18日，美國ETH ETF的持股總淨資產金額達89.7億美元。佔到以太坊總市值的2.89%。與比特幣ETF佔5.95%相比，這一比例仍然較低。整體來看得出來，在ETF市場似乎仍是比特幣更受歡迎。
此外，自2月到4月底，以太坊ETF的資金狀態多數情況下處於流出。直到4月21日開始才開始再次回流，但整體的回流數據並不明顯。 4月以太坊ETF淨流入約6,625萬美元，5月截至目前的淨流入約3,000萬美元。
根據Glassnode的數據顯示，也是在4月底開始，以太坊的「淨未實現利潤/虧損」（Net Unrealized Profit/Loss，簡稱NUPL）數值才再次反轉達到正數，在此之前的4月1日到22日之間，NUPL數值始終為負數。這段時間內以太坊的價格跌破了1,800美元，最低下探至1,385美元，也就是說，當以太坊的價格跌至1,800美元以下時，整體持倉的地址基本上都處於虧損狀態。不過，這種負值的數據有時也顯示是市場底部的訊號，因為賣壓在這個階段接近枯竭。不過，截至5月17日，NUPL數值最高達到0.328，從數值的區間來看，仍處於多頭初期或復甦期，還未達到極度樂觀的階段。
另一個較有趣的數據是，以太坊鏈上餘額大於1個的地址數隨著價格反彈反而迎來了下跌，而在此前價格下跌的過程中，這個數據始終在上漲，說明不少投資者還是選擇在下行階段抄底。而當價格上漲至1,800美元之後，部分地址選擇獲利出局。不過這個比例下降的不算很高，只有約千分之一左右。隨著價格回升，目前以太幣的獲利地址百分比已經達到了60%。
雖然近期的價格反彈距離歷史高點還有較大的距離，但在合約持倉量上，卻在近期達到了歷史高點水準。 5月14日，以太坊合約持倉量達到322.49億美元，幾乎是史上最高的合約持股水準。上次合約量達到這個數值也是在2025年1月~2月，彼時以太坊的價格在3000~3800美元的區間波動。由此也可以看出，市場還是十分熱衷於在以太坊上下注。
整體來看市場和資金方面的數據，以太幣在4月底價格底部區間開始迎來資金的正向流入，隨後價格也迎來了大幅上漲，最高漲幅達到97.7%，接近翻倍。不過從資金的流入量，尤其是ETF的資金流量來看，目前傳統機構資金增加的比例仍不高。
TVL回升，但低Gas未能啟動交易量
從鏈上的活躍度來看，以太坊活躍地址的變化並不明顯，目前的數值仍在每日40萬到60萬之間的區間波動。這種波動法則已經維持了超過1年的時間，不過在近期的波動曲線有突破60萬區間的走勢。
另一個重要的數據TVL有著更明顯的變化趨勢，以美元計的TVL自4月22日開始反彈上升，從450以美元左右最高漲至646億美元左右。不過，考慮到以太坊價格在此階段的大幅上升，這種變化可能無法看出鏈上真實情況。當切換ETH量之後，能夠看到自4月9日以來，以太坊鏈上的ETH質押量有著明顯的下降，從最高的3026萬枚最低降至2400萬枚，降幅達到20%。
造成這種現象的原因可能是由於以太坊價格快速上漲過程中，一部分資金選擇獲利了結或是避免無償損失導致的代幣量減少。
而在Gas的變動方面，截至2025年5月16日，以太坊平均Gas價格為3.572 Gwei，較前一日大幅下降21.57%，年比去年更是驟降51.76% 。近30天的Gas費整體呈下降趨勢，5月8日曾短暫飆升至10.61 Gwei，但近期多維持在8Gwei以下，5月3日曾低至1.6Gwei。這種變化和Pectra升級中的EIP-7691旨在透過擴展blob空間來降低L2費用有關。
不過極低的Gas費似乎也沒能激發鏈上交易的上漲。在每日的交易筆數的數據方面，並未看到有明顯的變化。
DEX交易與資產格局：穩定幣主導與生態轉型
鏈上的質押資料來看，從4月15日至5月5日之間，以太坊的質押量始終處於淨流出狀態。特別是Coinbase近6個月的質押流出了30%。目前質押最多驗證者正在仍是Lido，質押量達911萬枚。
在鏈上DEX交易量方面，以太坊主網在進入2025年後明顯進入了活躍期。這一週期的活躍度明顯高於2024年的表現，接近2021年到2022年的高峰期。不過從收入的數據來看，近期的交易活躍度上升主要來自於穩定幣相關的交易，USDT近30天在以太坊上產生了5.68億美元的費用。截至5月18日，以太坊仍是穩定幣發行量最大的公鏈，佔比超過50%，總發行量達到了1,273億美元，是以太坊DeFi TVL的兩倍。
而透過對以太坊鏈上資金類別的分析可以看出，以太坊鏈上有接近一半的交易是由穩定幣和ETH轉帳完成的。且穩定幣的交易佔比明顯在增加，DeFi和ERC-20代幣的交易佔比實際上仍在下降。這也說明，以太坊仍在向鏈上的資產價值儲存中心的角色進行轉變，而MEME和應用類的發展似乎受到了限制。由此看來，以太坊一直以來試圖透過降低手續費，提升交易速度的方式提振活躍度的策略或許很難奏效。
此外，以太坊的平均鏈上單筆轉帳金額近期雖然也有下滑，但仍處在數千美元到1萬美元之間。這個數據在所有公鏈當中遙遙領先，Solana的這項數據一般僅為幾十美元。這一點可以看出，以太坊是不折不扣的大戶專屬鏈。
總的來說，以太坊近期的價格大反彈的背後，更像是轉型期陣痛後的結果。一方面以太坊生態透過不斷的技術更新和升級努力將性能優化，但這種努力似乎未能奏效。另一方面，則是大體量資金和穩定幣交易的集中之處，大戶們似乎很滿意以太坊現在這種鏈上冷清的狀態。
因此，單一指標的漲跌已難以簡單定義以太坊的「好」與「壞」。市場或許需要超越過去的成長敘事，重新檢視並理解以太坊在多鏈格局下的核心角色與長期價值。與其執著於判斷其是“崛起”還是“衰落”，不如認識到，在經歷了種種喧囂與迭代之後，一個更為成熟和“穩定”的以太坊，可能正是其演化的必然方向和最終面貌。
