來源： Ben Felix 播客
整理：Felix, PANews
編按：近日，馬斯克旗下SpaceX 已向美國SEC 秘密提交IPO 註冊文件，目標最快6 月上市。該公司計劃募集50-750 億美元，目標估值約1.75 兆美元，可望成為史上最大IPO。
但在市場一篇歡騰下，也有部分人士指出，這類超級IPO 對於散戶，尤其是指數基金的投資人而言是一場「災難」。 PWL Capital 首席投資官Ben Felix 近日在播客中稱，SpaceX 和OpenAI 這類超級IPO 是一場精心設計的“騙局”，並分享了即將到來的超級IPO 對散戶及其投資組合意味著什麼。
PANews 對播客精華進行了整理，以下為內容詳情。
如果SpaceX、OpenAI 和Anthropic 這樣的私人公司上市，他們將躋身全球最大公司之列。對指數基金投資人而言，這意味著無論你是否看好這些公司，你的資金都將投被迫買進他們的股票。
指數型基金的初衷是完美複製公開股票市場的表現。為了盡可能貼近市場，許多指數的編制規則要求在公司上市後儘快將其納入。從宏觀代表性的角度來看這無可厚非，但從投資回報的角度來看，歷史數據表明，盲目買入IPO 股票往往收益慘淡。
如今指數基金控制著數兆美元的資金，當一隻新上市的股票被納入主要指數時，意味著巨額的資金將流入該股票。因為指數基金被迫買入，這為賣家提供了充足的流動性並推高了股價。這對新上市公司的股東（如內部人士和早期投資者）極為有利，但對於不得不成為「接盤俠」的指數基金投資者來說卻並非如此。
公司通常傾向於在他們認為能賣出高價時上市。這意味著，當一般投資人終於能在二級市場上買進這檔股票時，正是公司內部人士認為股票被高估或定價極高的時刻。投資人通常不想買進高估的股票，但指數基金沒有這種自由裁量權。無論股價如何，它們都必須買入指數中包含的任何股票。
不同的指數對IPO 的納入規則各不相同。例如，目前的標普500 指數要求股票在公開交易所交易滿12 個月後才能被納入；而標普全市場指數則允許符合特定條件的股票在上市後短短5 天內就被納入，這被稱為「快速准入」。
根據彭博社報道，標普正考慮修改標普500 指數的規則，以加速將諸如SpaceX 這類的超級IPO 納入其中；納斯達克也在考慮對納斯達克100 指數進行類似調整。
2025 年的一篇論文研究了「快速准入」 CRSP 美國全市場指數（被VTI 等大型ETF 所追踪，最快5 天納入）對股票回報的影響。作者發現，由於預期指數投資者將會強制買入，走「快速進入」通道的IPO 在上市後的表現往往比非快速通道的IPO 高出超過5 個百分點。然而，這種超額表現在指數納入日達到頂峰，並在隨後的兩週內大幅回落。本質上，指數基金正在被對沖基金等中介機構“搶先交易”，這些中介機構知道一旦股票符合指數納入條件，指數基金就會購買這些股票，然後當股價回落接近其IPO 價格時，指數基金會一直持有這些股票。作者將這稱之為由指數基金投資者支付的高昂“隱形稅”，這些中介就像是倒賣演唱會門票的黃牛。
與超級IPO 相關的另一個重要概念是“自由流通股”，即公司在公開市場上可供購買的股票比例。大多數主要指數都有最低流通股要求，並根據自由流通股來決定股票的權重。有些公司上市時只釋放出其總市值極小的一部分，稱為「低流通股IPO」。
根據《金融時報》報道，SpaceX 計畫上市的流通股比例不足5%，遠低於平均。即便其估值達到1.75 兆美元，在僅有5% 流通股的情況下，大多數指數只會以880 億美元給予權重，甚至許多指數會直接將其排除在外。納斯達克原本擁有10% 的最低流通股要求，但他們在近期的公開諮詢後批准了規則修改，不僅加速了IPO 的准入，還取消了低流通股的下限門檻。
一種悲觀的看法是，納斯達克改變納斯達克100 指數的規則是為了吸引SpaceX 在其交易所掛牌上市。如果SpaceX 被納入納斯達克指數，將迫使指數基金大舉買進。這對SpaceX 及其早期投資者和納斯達克都是好消息，但這一代價極有可能由納斯達克100 指數的投資者來承擔。
儘管指數編制存在差異，但毫無疑問這些超級IPO 會改變公開市場的格局。標普全球的一篇部落格文章指出，光是SpaceX、OpenAI 和Anthropic 就能佔據標普全球指數2.9% 的權重，幾乎等同於整個加拿大市場的權重。 MSCI 指數提供者在2026 年2 月的一篇部落格中測算了前10 大私募公司上市的影響（當時預測SpaceX 估值僅為8000 億美元，但總體觀點仍然適用）：在5% 流通股的情況下，只有4 家公司能被納入；在10% 流通股下，有7 家能被納入。 MSCI 發現，即便以25% 流通股計算，指數基金被迫調整帶來的資金流動也是巨大的：新上市公司將吸引數十億美元的資金流入，而最大的現有上市公司將遭遇數十億美元的資金流出。這些被迫買入的資金流動，最終影響的是指數基金投資者的利益。
理解這現象的核心事實是：投資IPO 是現有最糟糕的投資策略之一。雖然IPO 通常在上市第一天出現暴漲，但大多數投資人根本無法拿到發行價，只能在公開市場暴漲後接盤，後續表現慘不忍睹。
這種IPO 表現不佳的現象甚至有一個專有名詞：“新股發行之謎”，最早由一篇1995 年的論文提出。該論文發現，1970 年至1990 年間的IPO 年平均回報率僅為5%，而同期類似規模的已上市企業回報率為12%。要想在5 年後獲得相同的回報，投資人需在IPO 中多投入44% 的資金。
Dimensional Fund Advisors （DFA，德明信基金）在2019 年的研究分析了1991 年至2018 年間超過6000 個IPO 在二級市場第一年的表現，發現IPO 投資組合每年約跑輸大盤和小型股指數2%。唯一的例外是在1992-2000 年網路泡沫期間，當時小型科技股IPO 暴漲，但隨後的崩盤眾所周知。研究指出，IPO 股票表現出的特徵類似於「小型、高成長預期、低利潤率、激進擴張」的股票，這類股票常被稱為小型垃圾成長股，波動極大且長期落後於大盤。
這在針對IPO 的ETF 產品中也得到了印證。專門投資於美國大型新股的Renaissance IPO ETF，自2013 年10 月成立以來的年化收益落後於全美股市ETF（VTI）超過6 個百分點。 IPO 專家Jay Ritter 編製的IPO 回報資料庫表明，1980 年至2023 年間，在二級市場買入並持有三年的IPO 股票，平均跑輸大盤19 個百分點。
而低流通股的IPO 表現更為糟糕，因為可供交易的股票供應有限，集中的需求會嚴重放大價格波動。這正是外界廣泛預期OpenAI 和SpaceX 將採取的上市方式。
Ritter 分享的數據顯示，自1980 年以來，只有11 隻低流通（即低於5% 流通股）IPO，且這些公司的通膨調整後過去12 個月銷售額在1 億美元或以上。其中10 檔IPO 在三年內跑輸市場，平均落後發行價約50%，落後首日收盤價超過60%。這表明供應受限確實會驅動早期的價格飆升，但隨後往往大幅落後於市場。
此外，這些IPO 的市銷率（P/S）在上市時往往極高。如果SpaceX 以1.75 兆美元估值上市，其市銷率將超過100 倍。作為對比，目前標普500 指數中市銷率最高的Palantir 為73 倍，而標普指數整體平均僅3.1 倍。
總體而言，高估值通常與較低的預期未來回報相關聯。對指數基金投資者來說，這個問題更複雜。當大型私人公司以高估值上市時，它們會改變更廣泛市場的格局。作為回應，指數必須重新調整以保持對更廣泛市場的反映。
市值加權的指數必須重新調整以反映市場組成的變化，這意味著指數基金隱性地參與了「市場擇時」。問題在於，這通常是非常糟糕的市場擇時。公司往往在估值極高時發行股票上市，在估值低迷時回購股票。因此，指數基金在努力追蹤指數時，最終被迫高買低賣。
2025 年的一篇論文估計，這種由於指數重新平衡所導致的被動擇時，每年會為投資組合帶來47 到70 個基點（0.47% - 0.70%）的績效拖累。
既然公司在上市前停留的時間越來越長，一般投資者是否應該試圖在IPO 前尋求投資私募公司的機會？這裡有幾個嚴重問題：
倖存者偏差：對於聽說的每一個SpaceX 或OpenAI，都有成千上萬個失敗或沒有成長的私人公司。私募市場的倖存者偏差遠比公開市場殘酷得多。
極高的隱性費用：私募公司投資的相關費用和成本往往會吞噬持有它們的收益。 《華爾街日報》曾報道，一種旨在購買SpaceX 股份的特殊目的載體（SPV）收取高達4% 的前端費用，並額外抽取未來利潤的25% 作為分成。此外還存在結構複雜導致的所有權不明，以及純粹的詐欺風險。
流動性枯竭與反常虧損：除非你是內部員工，否則掌握私募股票管道的金融中介絕不會把天上掉下來的餡餅白白送給你。例如，ERSShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) 在2024 年12 月透過SPV 買入了SpaceX。儘管SpaceX 隨後估值大幅上漲，但由於SPV 缺乏流動性，而這只ETF 作為一隻流動性ETF 持有大量非流動性資產，面臨一系列實際問題。結果是，該基金不僅在絕對值上虧損了，而且嚴重跑輸大盤。
正如晨星公司董事Jeff Ptak 所指出的：「在投資中，你越是渴望得到某種東西，你可能就越應該質疑你最初想要擁有它的慾望」。投資人太渴望分一杯羹，結果在這起案例中反而引火燒身。
對於指數基金投資者來說，超級IPO 將不可避免地影響市場指數及追蹤它們的基金，特別是當這些公司被「快速准入」時。受制於其運作機制，指數基金將在任何價位盲目買入這些IPO 股票，龐大的買盤甚至會進一步推高股票的買入成本。
如果你是一名指數基金投資者，這就是你一直在支付的一種隱性成本，或者說這是指數化投資生活中，必須接受的一部分。你可以選擇繼續忍受並接受它，也可以去尋找不盲目自動買入IPO 股票的替代產品。最後，普通人幾乎不可能在IPO 前拿到這些稀缺的私人公司股票；當所有人都在搶購時，其高昂的價格或獲取門檻，必將吞噬掉你預期能獲得的大部分收益。
