撰文：Tiger Research
編譯；AididiaoJP，Foresight News
關鍵要點
宏觀環境依然具有支持性，儘管節奏有所放緩：全球M2 創下13.44 兆美元的歷史新高，比特幣ETF 資金流14 個月來首次轉為淨流入。然而伊朗衝突引發的石油衝擊將3 月CPI 推高至3.3%，收窄了聯準會的降息路徑。
比特幣鏈上指標正從低估轉向早期均衡：關鍵鏈上指標已走出第一季的恐慌區域。目前價格7.05 萬美元，較長期持有者平均入場成本7.8 萬美元低約13%。突破該水準將是短期趨勢反轉的主要訊號。
14.3 萬美元的目標價和2 倍上漲空間仍然成立：基於13.25 萬美元的中性基準，疊加基本面-10% 和宏觀+20% 的調整。較第一季的18.55 萬美元目標有所下調，但現貨價格大幅回檔意味著從當前價位計算的實際上漲空間反而擴大。
宏觀順風仍在，但動能已放緩
自第一季報告發布以來，比特幣已下跌約27%，4 月初均價徘徊在7.05 萬美元附近。伊朗衝突引入了一個新變量，但整體宏觀環境仍然有利。變化的不是方向，而是速度。
流動性創紀錄高位，但未能有效傳導至比特幣
截至2026 年2 月，全球M2 持續擴張至接近13.44 兆美元的歷史高點。然而比特幣卻較第一季下跌27%。流動性和價格正呈現反向運動。
流動性的來源解釋了這種分化。過去一年四大經濟體（中國、美國、歐元區、日本）的M2 成長中，超過60% 來自中國，這得益於中國人民銀行降準以及第一季正式轉向寬鬆立場。
美國的貢獻僅為10%。問題在於，中國來源的流動性進入比特幣市場的管道有限。國內加密交易限制依然存在，而透過香港和新加坡的間接通道主要服務於機構資金。全球流動性處於歷史峰值，但真正能夠到達比特幣市場的份額卻在縮小。
伊朗衝突拖慢聯準會降息步伐
由於中國來源的流動性傳導受阻，美元流動性仍是比特幣的主要驅動因素。但即使是這一部分，也因伊朗衝突而被延緩。
2 月28 日美以對伊朗發動攻擊後，霍爾木茲海峽被封鎖。布蘭特原油在3 月中旬飆升至118 美元/ 桶，杜拜原油創下166 美元/ 桶的歷史新高。這一衝擊直接推高通膨。美國3 月CPI 從2 月的2.4% 升至3.3%，創下兩年新高。聯準會的降息空間隨之收窄。 3 月點陣圖將2026 年降息預期縮減至僅一次。
儘管如此，寬鬆的方向並未改變。 4 月中旬，霍爾木茲海峽部分重新開放，油價大幅回落至90 美元附近。核心CPI 穩定在2.6%，顯示衝擊尚未全面擴散至整體經濟。川普總統於1 月底正式提名Kevin Warsh 為下一任聯準會主席，參議院確認聽證正在進行。鮑威爾任期將於5 月15 日結束，寬鬆傾向大概率將持續。降息次數可能會減少，但方向不變。
機構資金流開始逆轉
推動第一季下跌的機構流出已開始反轉。比特幣現貨ETF 自2025 年11 月推出以來錄得最差月度流出，並連續五個月處於淨流出狀態。然而自3 月以來，月度淨流入轉為正值。截至4 月中旬，年內累計資金流轉為正值，總資產管理規模回升至965 億美元。
企業囤幣行動也正在加速。 Strategy 在單週（4 月13-19 日）斥資25.4 億美元買進34,164 枚比特幣，總持股增加至815,061 枚BTC。不過，參與此趨勢的公司數量並未顯著增加。
宏觀指標下調至+20%
結構性順風仍然完好：流動性擴張、政策寬鬆傾向、機構資金流重回正軌，以及美國CLARITY 法案的進展。近期的逆風——伊朗引發的石油衝擊和聯準會降息放緩——部分抵消了這些利多。第二季宏觀指標較第一季下調5 個百分點，調整為+20%。
從低估轉向早期均衡
鏈上指標已走出極端恐慌區，正向低估與均衡的邊界過渡。 MVRV-Z、NUPL 和aSOPR 等關鍵指標已脫離第一季的恐慌區域，進入早期修復階段。雖然不太可能出現恐慌區反彈時的大幅拉升，但歷史數據顯示，從這一區域出發的一年平均回報率始終保持在兩位數。此時的風險回報比仍處於最有利位置。
值得注意的是，短期持有者（STH）的平均成本基礎正在逐漸下降。這表明投機資金正在退出，而新買家在更低價位累積。時間點與ETF 淨流入重啟以及Strategy 的大規模買入一致，支持機構投資者正在折價區間持續累積、從而拉低平均入場成本的判斷。
關鍵風險位為5.4 萬美元，即全網平均成本基礎。若跌破該位置，將使整個網路進入未實現虧損狀態，成為極端情境的底部。最強阻力位在7.8 萬美元，與長期持有者平均入場成本重疊。
目前價格7.05 萬美元較該阻力位低約13%，大量近期入場的短期資金處於未達到虧損狀態。短期內果斷突破7.8 萬美元值得密切關注。
表面增長，底層停滯
4 月上半月比特幣每日平均交易量達56.4 萬筆，較去年同期上漲37.9%。表面數據亮眼，但細節卻講述了另一個故事。
同期活躍地址數降至42.8 萬個，年減13.2%，季減4.2%。單筆平均轉帳規模降至1.19 BTC，較上季1.80 BTC 下降34.1%。交易筆數上升，但參與者和單筆價值都在下降。此模式反映的是少數用戶反覆進行小額轉賬，而非網路的廣泛經濟利用。交易量成長中很大一部分可能來自交易所儲值等機械性流動，與真實成長無關。
第一季報告將基本面指標維持在0%，基於BTCFi 生態擴張的預期。進入第二季度，這一論點已明顯弱化。根據The Block《2026 數位資產展望》，比特幣L2 TVL 年內已下跌74%，BTCFi 總TVL 下降10%，僅佔比特幣總供應量的0.46%（91,332 BTC）。雖然Babylon 和Lombard 等個別協議有所增長，但整個生態系統已出現收縮。
基本面指標下調至-10%
表面成長未能轉化為真實的網路擴張，支撐BTCFi 論點的底層數據已減弱。第一季時正負訊號相互抵銷的平衡已被打破。第二季基本面指標從0% 下調至底線-10%。
目標價14.3 萬美元，仍有2 倍上漲空間
採用TVM 方法，以2026 年4 月初平均價格計算的中性基準為13.25 萬美元。疊加基本面-10% 和宏觀+20% 的調整後，12 個月目標價定為14.3 萬美元。
該數字較第一季的18.55 萬美元目標低約23%。然而，實際上漲潛力反而擴大。以平均價格計算，上行空間從第一季的+93% 擴大至第二季的+103%。
目標價下調並不代表悲觀。宏觀方向和鏈上結構仍支持中長期多頭邏輯。
三個短期觀察點：
- 果斷突破全網中期均衡位7.8 萬美元；
- ETF 持續淨流入；
- 地緣政治風險緩解後聯準會政策轉向。
若這三個條件同時兌現，14.3 萬美元目標仍具可實現性。
