作者： Anthony Pompliano

編譯：白話區塊鏈

比特幣究竟靠什麼真正值錢？ Arthur Hayes給了一個直擊靈魂的答案：如果沒有零售用戶，比特幣就一文不值。

在這場罕見的深度對話中，Maelstrom首席投資長、前BitMEX創辦人Arthur Hayes，以其一貫犀利而深刻的視角，剖析了當下最複雜的宏觀局勢。從伊朗戰爭背後的油價真相，到AI引發的通貨緊縮與能源通膨的激烈拉鋸；從黃金悄然重塑貿易體系，到比特幣作為「流動性煙霧警報器」的獨特角色，他都給出了鮮明判斷。

更令人意外的是，Hayes大膽直言：內線交易應該合法化，因為市場最需要的是真實信息；他90%以上的資產仍是比特幣，卻對Hyperliquid和Zcash寄予厚望；他直言不諱地批評各類監管法案，堅稱比特幣的價值從來不依賴華爾街，而在於全球普通人的真實需求。

這不僅是宏觀與加密的碰撞，更是一場關於自由市場、資訊透明與未來金融秩序的深刻思考。

想知道在動盪2026年，真正值得持有的資產是什麼？想聽一位資深交易者如何看待戰爭、AI、隱私與權力？請繼續往下讀，這可能是你今年聽到的最不政治正確、卻最發人深省的一次對話。

1. 伊朗戰爭與油價：唯一重要的指標

主持人：如果比特幣沒有零售屬性，比特幣就一文不值。我認為這就是很多人不理解的地方，所以我說：把這些法案全都否決掉。我希望川普否決每一個法案。我們不需要它。 2009年不需要，2018年不需要，2026年當然更不需要。

大家好，今天我們請到了Arthur Hayes進行一場精彩對話。他是Maelstrom的首席投資長。在這次對話中，他將解釋當前的宏觀環境，伊朗戰爭可能如何影響通膨、通貨緊縮、黃金、比特幣以及傳統市場的其他資產。然後我們會深入探討他目前非常興奮的一些加密項目：Hyperliquid、Zcash、預測市場。最後，Arthur告訴我們，他認為內線交易應該合法化，他的解釋會讓你大開眼界，真正讓你更批判性地思考他所說的話以及他的理由。

以下是我與Arthur Hayes的最新對話。

主持人：好的，Arthur。我們就從伊朗戰爭開始吧。顯然，局勢一直在反覆：戰爭要打、戰爭不打，要停火、不停火。油價暴漲，大家都慌了。你對實際發生的情況怎麼看？投資者該擔心嗎？

Arthur Hayes：基本上，我在Bloomberg上做了一張圖表，是WTI原油期貨第一個合約和第六個合約之間的價差。我想知道這兩個合約之間的差異。顯然，直到2月28日戰爭開始前，它們基本上是同步的。前月合約向上大幅拉開，因為我們有供應中斷、關閉，許多承運人無法通過海峽，現貨油價變得非常昂貴。但遠期合約雖然也上漲了一點，但漲幅遠沒有那麼多，因為市場假設在短期到中期內會達成某種妥協，石油會繼續通過海峽。所以遠期油價沒有前月那麼高。這就是我一直在追蹤的價差。

唯一重要的是石油會不會通過這個海峽。不幸的是，中東有很多人正在死去，但對大多數人來說，他們不住在那裡，沒有家人在那裡。只要汽油價格不太高，他們對中東發生什麼事並不在乎。對世界上大多數人來說，唯一重要的是：我能不能正常坐飛機？食物是不是便宜？我能不能像衝突開始前那樣生活？

如果石油在流動，即使中東各地的人還在遭受損失，也不會影響大局。但如果石油不流動，我們就有大麻煩了。所以我只看一張圖表來判斷伊朗戰爭，那就是這兩個合約之間的價差。如果遠期油價開始持續走高，我們就知道石油沒有通過海峽，不管要付出什麼代價來讓石油通過。如果你能做到，而遠期油價維持在可控範圍內，那我們就沒事。如果沒有發生，那我們就有更大的問題。

這就是我看待伊朗戰爭的方式。這個停火，也許管用，也許不管用。但如果相關各方認為當前的狀況足以維持石油流動，而川普政府不必採取極端手段，那麼中東的衝突可能會持續，但對全球大多數人來說並不關鍵。所以我就是這麼看伊朗局勢的：看油價圖表，看那個價差。

主持人：你會重視人們說的那些事嗎？例如海峽關閉了，但看起來應答器被關掉了，價格波動。你只是單純看價格嗎？價格才是真正的真相，而所有敘事、什麼關閉了什麼沒關閉、現場照片，以及所有這些瘋狂的事，其實都很有娛樂性，對吧？

主持人：但最終是不是價格才是判斷海峽是否開放的真相講述者？

Arthur Hayes：是價格，因為其他一切都是宣傳、軼事，或者我們無法驗證。我讀了一篇相關文章，覺得寫得很好，而且一切都是有細微差別的。沒有絕對的黑白之分，沒有完全開放或完全關閉，一切都取決於情況。而「取決於」對投資人來說是非常難處理的。所以我們總是尋找一個客觀的衡量標準，它能給這種不確定性定價，那就是前月和遠月油價合約之間的價差。

如果石油在流動，那麼新聞和言論可以讓油價上下波動。但實際上是否有石油在通過？我能不能簽約，幾個月後拿到油、航空燃油或化肥？如果這一切還在繼續，也許需要額外支付一些費用，但世界仍然可以繼續運轉，通膨會略有增加，但整體可控。

2. 通貨膨脹與通貨緊縮的拉鋸：AI與能源的衝突

主持人：在這一切爆發之前，我對世界的看法是存在通貨緊縮力量：驅逐出境、關稅、AI和機器人正在吞噬美國經濟。你開始看到一些價格在指標上下降。人們開始認為通貨緊縮風險可能大於通膨。突然間油價暴漲，大家立刻轉向擔心超高的通膨要回來了。你怎麼看待通膨和通貨緊縮之間的較量？你在意實際答案是什麼嗎？

Arthur Hayes：通膨是你需要的東西的通膨，通貨緊縮是你想要的東西的通縮，對吧？如果你提到的AI這件事，對知識工作者的取代正在加速。它正在發生。有公司到處裁員，因為用AI代理人來完成特定知識工作比僱用人類容易得多，而且這個趨勢只會加強和加速。這導致了我們「想要」的東西出現通貨緊縮。你想要社群媒體上看到的新物品、包包、車或豪宅，你其實並不需要它，你只是想要它。現在你可能失業了，失去高薪科技工作，短期內難以恢復之前的消費水準。所以那些被影響者所鼓吹的“需要”，其實是通縮的，而背後的信貸對銀行系統是個問題，這個問題只會加劇。

但讓央行困惑的是，我們還需要的東西出現了通膨。整個世界經濟本質上是能源的衍生品，如果能源通過海峽受阻，無論是用於生產食物的化肥，還是原材料石油，都會出現通膨，從而影響整個經濟。身為央行，你會面臨難題：我該降息還是升息？於是，經濟不同部分同時存在通膨和通貨緊縮。

主持人：那Kevin Warsh進入聯準會時呢？你覺得他會採取特定立場，還是只是理性地看數據？有很多分析師會仔細剖析聯準會官員的演講。

Arthur Hayes：我覺得這並不重要。歸根究底，聯準會是美國政府的一個臂膀，他們會做美國政府需要他們做的事，以便政府能付得起帳單。如果有一個由AI驅動的通縮定時炸彈，他們需要印錢來拯救銀行系統，他們就會這麼做，然後經濟學家會給出理由。如果川普決定採取強硬行動，需要大量預算，聯準會同樣會配合降息並提供流動性。誰坐在那個位置上並不關鍵。他們會做需要做的事，確保政府能負擔開支。作為槓桿投資者，你需要的時機可能不會立即到來，但長期來看，聯準會總是會以政府需要的方式提供支持。

3. 黃金、比特幣與非主權資產

主持人：我們來談談黃金。黃金最近表現很好，很多央行都在買。但現在伊朗據稱要對海峽收取費用，他們不是要黃金，而是要比特幣。所以非主權中立資產似乎有多種用例。根據用途是防禦還是支付，黃金和比特幣現在似乎可以互換。在過去18個月，這種非主權資產的用例非常突出。你同意嗎？

Arthur Hayes：絕對同意。最近幾個月美國第一大出口是非貨幣黃金。所有關於再工業化和增加出口的說法都沒有被數據證實。數據顯示美國正在向瑞士出口黃金，精煉後運往中國。這顯示正在悄悄建立一種新的黃金標準。你需要從中國購買商品，卻沒有貿易順差，怎麼拿到人民幣？對方願意接受黃金。於是黃金成為潤滑貿易的主權層。它不是正式的黃金標準，而是緩慢地在表面之下發生。至於是否真的在收取比特幣，還是只是表達立場，還需要看到實際交易記錄才能確認。

主持人：你怎麼看自戰爭開始以來，股票、黃金、債券等都下跌，比特幣基本上持平甚至略有上漲？

Arthur Hayes：比特幣從歷史高點已經下跌約50%。從戰爭開始到現在它相對其他資產跑贏了，但對大多數持有者來說安慰有限。油價大幅上漲，如果比特幣能跟上碳氫化合物價格會更好，但至少相對於油價，它在主要資產類別中表現較好。

主持人：你認為比特幣在過去幾年為什麼沒有跑贏黃金或股票？

Arthur Hayes：我相信AI帶來的通縮效應，比特幣就像流動性煙霧警報器，在提醒我們問題存在。印鈔不夠多，AI和資料中心消耗了大量資本，全球央行和銀行沒有創造足夠信貸。因此，作為最對信用敏感的資產，比特幣出現了下跌。 Elon Musk曾提到AI如此通縮，以至於人們可能會要求政府印更多錢。比特幣從去年第三季開始大幅下跌，可能正是因為它預感到了通縮時期，而不是預期的通膨。所以比特幣可能要等到通縮壓力緩解才會顯著回升。

即使伊朗戰爭今天結束，比特幣也不會因為和平而回到十萬美元。我認為AI對人類勞動價值的衝擊是一個非常大的問題，尤其在美國這樣靈活的經濟體。很多公司正在裁員，因為AI團隊的生產力遠高於一般員工。這雖然提升了企業效率，但對消費者支出為主的經濟體來說，會帶來實質影響。

主持人：你目前比特幣在投資組合中的佔比是多少？你是怎麼處理的？

Arthur Hayes：我的淨資產大概90%以上是比特幣。我的處理方式是什麼都不做。它漲跌都無所謂，我的成本基礎很低。但問題是：是否投入更多法幣，還是賣掉部分比特幣去買其他可能更快上漲的資產。在山寨幣中，我最看好Zcash和Hyperliquid。但如果問我今天會不會用新法幣買比特幣，我會說不會，因為我們還在等待大規模印鈔事件。央行需要認識到AI可能導致銀行系統壓力。目前他們認為AI會提升生產力，所以不需要額外行動，直到世界觀改變，比特幣價格就反映信用不足。

主持人：你有沒有賣比特幣去買其他東西，還是只是不投入新美元？

Arthur Hayes：我賣過比特幣去買Zcash和Hyperliquid，但不是為了換回法幣。如果有額外法幣進入組合，它就放在賺取國債收益率的地方。

主持人：加密之外呢？你有其他資產嗎？

Arthur Hayes：不是加密，是黃金。我持有實體黃金和黃金礦業股。這基本上就是我的整個投資組合——加密和黃金，僅此而已。對Maelstrom來說，就這麼簡單。

4. Hyperliquid、預測市場與內線交易的思考

主持人：當你看待不同加密技術和公司時，很多公司已經上市，也有新挑戰者出現，從預測市場到Hyperliquid。你怎麼看它們與Coinbase、BN這些大公司的競爭？

Arthur Hayes：最大的挑戰者是對Coinbase和BN構成存在性風險的Hyperliquid及其DEX模型。我們從永續合約發明以來就試圖實現無許可上市，Hyperliquid終於執行得很好。我喜歡它的原因在於它為全球用戶提供了24/7槓桿交易，找到了產品市場契合。它正在接管部分資產的價格發現，尤其是那些無法透過傳統管道交易的人。現在任何人只要有穩定幣或比特幣，就能獲得槓桿表達觀點。這才是改變遊戲規則的東西。中心化交易平台很難快速回應這樣一個小團隊的創新。 Hyperliquid即將推出預測市場功能，並大幅降低費用，這會帶來有趣的競爭格局。

我認為內線交易應該在所有資產類別中合法化。我們想要市場即時反映真實訊息，而不是等待媒體報導。政府官員在預測市場下注，能讓市場更快知道自己在做什麼。這比宣傳更有價值。

主持人：如果有人為了個人利益分享訊息，我們是否接受這種權衡？他們是否在為市場提供公共服務？

Arthur Hayes：我認為是的。市場應該匯總所有可用資訊。如果某些資訊可以分享，其他時候不行，那市場的意義何在？是的，存在倫理問題，但作為交易者，我想要完整資訊。我們可以之後處理政府官員的部分，但在大多數國家已經有類似行為。讓資訊公開，能得到更好的定價和連續的資訊流，因為把錢押上去才是表達真實意見的最好方式。

主持人：那暗殺市場之類的脆弱市場呢？

Arthur Hayes：我是自由市場的信徒。讓一切發生吧。反正類似事件都會發生。我們給它定價，就能知道風險是否上升，或許還能提醒當局。這些市場除了負面用途，也能帶來更多資訊。市場帶給我們的就是人群智慧匯總成的價格。

5. 比特幣的零售屬性、隱私幣與未來展望

主持人：我們來談談川普對比特幣和加密的承諾。很多人期待戰略比特幣儲備和監管，但比特幣價格基本上還在他當選時的位置。你怎麼看？

Arthur Hayes：人們總是說我們需要機構投資者，所以需要這些法案。我說誰在乎？這是一場零售驅動的運動。它有價值的原因，就是為那些原本沒有金融服務的人提供了選擇。我們已經在傳統銀行系統之外創造了另一個金融系統。如果只是為了吸引大基金而加入一大堆規則，反而會稀釋它的價值。銀行感興趣是因為有數十億普通人在交易它。如果比特幣失去零售屬性，它就一文不值。所以我希望那些法案都被否決。我們從來不需要它們。

主持人：穩定幣收益率呢？

Arthur Hayes：我希望穩定幣能提供收益率與銀行競爭，但現實是政治因素會阻礙它。穩定幣對銀行來說是重大挑戰，因為它可能會讓存款流失。人們正在學習政治如何運作：利害關係人會確保不利於他們的法案被否決。

主持人：在你過去的法律糾紛之後，你的觀點有沒有改變？

Arthur Hayes：完全沒有改變。之前和之後意見一致。只是現在更深刻地感受到銀行體系對我們所建構事物的敵視。這不是可愛的小遊戲，而是一場需要付出代價的競爭。

主持人：你對Zcash的看法是什麼？

Arthur Hayes：比特幣是透明的，這有好有壞，但不是完全私密的現金。在AI和大科技時代，去匿名化變得容易，如果你想要完全隱私，Zcash這樣的零知識證明協議就很有價值。隱私需求會隨著時間增加，Zcash價格有望反映這一點。它不會被主流金融系統完全擁抱，就像現金對現代銀行不再經濟一樣，但對個人和某些場景非常重要。

主持人：你在加密領域最看空什麼？

Arthur Hayes：我看空很多缺乏顧客和產品市場契合的Layer 2專案。太多專案依賴不健康的VC資本形成。我們需要回到眾籌基礎，讓社區有經濟利益，這樣激勵才能更好對齊，專案表現也會更健康。

主持人：永續合約在華爾街的前景如何？

Arthur Hayes：我認為傳統金融推出的類似產品會因為清算機制問題而失敗。加密的有限損失和社會化機制允許高槓桿和24/7交易，這是零售用戶想要的。 Hyperliquid有潛力成為非常大的交易平台，因為它服務的是全球數十億人，而不僅僅是少數已開發國家人口。買HYPEToken就像擁有未來最大交易平台的一部分，費用回購機制會讓它具有通貨緊縮屬性。

主持人：你們正在做的籌得股權基金是什麼情況？

Arthur Hayes：隨著價格回落，許多有紮實現金流、優秀團隊的非交易平台加密公司被低估。創辦人希望退出，我們透過買斷方式提供流動性，引入營運商進行優化，等待市場恢復後退出。這是一個很吸引人的時機。

主持人：大家可以在哪裡找到你？

Arthur Hayes：我在X平台@CryptoHayes，還有Substack Crypto Hazes，我會在那裡發文章。

主持人：總結你目前的市場觀點，就是長期會繼續印錢。你看好比特幣、黃金、Hyperliquid、Zcash，以及籌得市場中被低估的加密公司。

Arthur Hayes：是的，就這麼簡單。我不是AI股票玩家，我更喜歡做自己熟悉的事，不需要時時刻刻盯著螢幕。

主持人：謝謝你接受採訪，我們很快再聊。