作者： Castle Labs
編譯：Felix, PANews
編按：加密貨幣逐漸被傳統領域接納的同時，似乎也揭開了加密時代發展的一角。研究機構Castle Labs 撰文指出，從「一鍵發幣」的投機時代，邁向「收入為王、機構上鍊」的投資時代，2026 年或是加密貨幣發展的一道分水嶺。那些無法產生真實收入的代幣將被淘汰，少數高品質協議將主導未來。
2026 年加密貨幣的開局並不順利。大部分資產價格下跌；比特幣在六個月前創下歷史新高，此後一直處於持續回撤狀態。近期缺乏利多消息，ETF 資金持續流出，人們對加密貨幣的興趣衰退，企業倒閉，風投不再積極投資，加密貨幣曾經充滿機會的「源泉」似乎正在乾涸。
儘管這些都是事實，且毫無正面因素可言，但我們正走向一個重大的轉變：那些與協議收入毫無關聯的代幣價值將暴跌，而那些沒有收入的代幣將無法生存。加密領域正在從「投機」轉向「投資」。
加速這一轉變的事件是10 月清算事件，隨後發生了一系列宏觀事件，例如黃金表現優於比特幣，人們不禁要問：加密貨幣還有投資價值嗎？它還具備最初吸引眾多投資者的上漲潛力嗎？
本文重點探討了這項轉變及其對加密資產和底層投資模式的影響。
從投機到投資
加密貨幣經歷了多個發展階段，包括最初的探索期（當時被認為是極客技術，無人知曉其應用場景）；ICO 熱潮期間的極端投機；監管的忽視；Luna 崩盤和FTX 等巨大爆雷事件；以及當前機構開始介入的新時代。
長期以來，加密產業一直奉行「收益為先」的模式，並形成了投機而非投資的常態。像pump.fun 這樣允許用戶一鍵發行迷因幣的產品，其流行證實了加密貨幣一直是一個投機泡沫，新用戶湧入只是渴望暴富。加密貨幣的「收益為先」可分為三類：
- 低投入低產出（迷因幣）
- 高投入高產出（騙局項目和慢速套利項目）
- 低投入高產出（名人幣）
一方面，市場存在著一些簡單易行的套利方法，這些方法目前為止效果不錯，未來也依然適用，但套利速度可能會放緩：模因幣。迷因幣很容易發行；無需向任何人解釋發行目的或用途，因為套利賺錢的關鍵在於一個原則：搶在其他人之前退出交易。所有交易迷因幣的人都明白這一點，在某些情況下，他們虧錢也是咎由自取，因為這就是市場的運作方式。另一方面，也存在一些項目過度承諾、大肆宣傳，最後卻悄無聲息地退出。當然，也有一些例外，它們投入少、收益高，例如名人幣。
以去年的代幣生成事件（TGE）為例，大多數都可以被歸類為糟糕的投資，因為它們在年底時讓代幣持有者遭受了嚴重損失。下跌的原因可能是糟糕的代幣經濟學、在估值泡沫期發行（主要原因）、市場和專案情緒等等。
長期以來，加密專案專注於建立最好的技術，但從未致力於實現產品市場契合度（PMF），這就是為什麼我們會擁有無人使用的技術。但到了2026 年，情況似乎正在改變。隨著機構轉向鏈上，加密貨幣「收益為先」的模式似乎正在消退。他們希望使用加密行業多年來構建的基礎設施，但機構到來伴隨著一個巨大的前提條件：他們不想與我們在構建技術過程中產生的任何代幣扯上關係；他們喜歡這些代碼和基礎設施，也會去使用，但這並不會對絕大多數的代幣產生積極影響。
不久前，紐約證券交易所（NYSE）表示將利用區塊鏈基礎設施支援全天候交易。 Robinhood 已開始在基於Arbitrum Stack 構建的L2 上進行測試，以將股票和ETF 代幣化，允許用戶在自託管錢包中持有「股票」。貝萊德的BUIDL 和富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的Benji 都是出色的RWA 產品。所有這些都實現了即時結算：由於交易時段的限制，這是TradFi 多年來一直面臨的難題。
至於RWA，預計未來幾年將邁入萬億美元的等級。私募信貸、公開募股和短期美國代幣化債務正在鏈上增長；人們可以在Hyperliquid 和Ostium 等平台上加槓桿交易商品和股票，這些數據還在不斷攀升。
所有人都在轉向鏈上，因為區塊鏈可以將金融推向一個新的高度。 DeFi 被全面採用的夢想正在成為現實，因為機構和每個散戶都在使用同一條鏈，從而實現了透明度、更快的結算、零延遲以及對資金的更大控制權。
在這個新時代，那些打下堅實基礎的應用仍將蓬勃發展。 Morpho、Aave 等借貸領域的現任領頭羊將繼續佔據主導地位，因為它們在最嚴重的回撤中經受住了考驗，表現良好並持續創新。此外，像Hyperliquid 等正在成為鏈上流動性最深的協議之一，同時支持公共股票和商品的槓桿交易。隨著機構的擴張，他們需要能夠容納其體積的交易場所。
預言機網路、跨鏈互通性堆疊、L2/L1 擴容以及代幣標準才是真正重要的。顯然，當機構全力投入鏈上時，沒有哪種資產能保證帶來最佳回報，但那些擁有良好過往記錄的資產絕不會被淘汰，並會被機構和散戶投資者廣泛使用。
收益為王
Coingecko 上列出了超1.7萬種代幣。
DeFillama 上大約有5700 個協議；如果把過去30 天內收入超過10 萬美元的協議也算進去，大約只有200 個協議或產品，佔比3.5%。可投資的加密貨幣池比任何人預期的都要小。大多數代幣都不具備投資價值。
如果更實際地分析這些數據，考慮持有者收益，也就是以任何形式回饋給持有者的收入。令人驚訝的是，在過去30 天內，只有大約50 個協議的持有者收益超過10 萬美元，這還不到Defillama 上列出的協議總數的1%。
也許應該將基準數字提高到每月100 萬美元，因為大多數代幣的交易額高達數億甚至數十億美元。
如果深入探討代幣持有者收入較低的問題，它源自於加密產業一直存在的利益一致性問題以及代幣結構的缺陷。一個專案通常總是涉及兩個實體：實驗室（Labs）和DAO /代幣持有者。實驗室是代幣經濟學中的「團隊」；他們是專案最初的開發者，透過出售公司部分股權並在早期階段向投資者發行代幣來籌集資金，以換取用於發展業務的資金。與股權不同，代幣不是企業的法律代表，也不提供任何對公司利潤的實際權利。持有代幣的投資者透過其持有的股權享有這些權利。但是，當涉及產品與代幣的利益一致性時，代幣持有者通常受制於專案方。
但在過去一年中，情況開始發生變化，人們減少了對投機性項目的投入，轉而更加關注協議的實際盈利能力。這項轉變將把加密貨幣帶往「收益為先」模式多年來無法企及的高度。
以下將討論加密投資者在分析代幣時應考慮的一些關鍵指標。本文分析了過去30 天內創收最高的一些代幣協議，包括Hyperliquid (HYPE)、Pumpdotfun (PUMP)、Tron (TRON)、Sky (SKY)、Jupiter (JUP)、Aave (AAVE) 和Aerodrome (AERO)。
市銷率
市銷率(P/S) 的計算方法是將協議的市值除以其年化收入。市銷率衡量的是市場願意為每產生一美元收入支付多少。此比率所反映的溢價顯示了使用者對協議未來能力和成長因素的重視程度。
根據年化收入和市銷率，對一些收入最高的協議及其代幣進行了比較。我們取過去30 天的收入，並乘以12，得到年化收入資料。結果如下圖所示。
根據美國頂級上市股票的市銷率（P/S）將估值過高門檻設定為20。大多數協議的市銷率都接近或低於此門檻，只有Tron 的市銷率遠高於其他協議。我們考慮的另一個門檻是收入，採用了平均年化收入，約2.5 億美元。只有Pump.fun、Hyperliquid 和Tron 這三個協議的收入超過了此門檻，它們合計佔上述協議總收入的約80%。
代幣持有者收益
接下來要討論的重要因素是代幣持有者收益。這主要取決於協議的收入，以及透過回購、代幣銷毀和質押獎勵等方式實際返還給代幣持有者的部分。如今，代幣持有者收益已成為一個熱門指標，幾乎人人都在談論它，而且它比實際收入更為重要，因為代幣的價值正是透過這種方式累積的。
再次根據過去30 天的持有者收益對協議進行分類，並乘以12 以獲得年度估算值。乍一看，大多數協議都相當公平地對待其持有者，並將大部分（如果不是全部）收入用於提升代幣價值。
這只是一方面，它反映出代幣回購正在進行中，如果以類似的速度進行，將為代幣增加數百萬美元的價值。為了更好地理解這種價值積累，我們也將這些代幣與10 月份清算事件後的相對錶現進行比較，以便更清晰地展現代幣增值活動的影響。
在上圖中，有一些異常值，例如TRON、HYPE，尤其是相對錶現積極的SKY。這三個代幣中，TRON 的波動幅度不大，走勢較為橫盤；而HYPE 在1 月下旬與其他代幣走勢分化。
這表明，僅靠回購不足以提升代幣價值；其他因素，例如更廣泛的市場下跌、代幣解鎖計劃和懸崖式解鎖、賽道敘事的市場前景以及協議的整體情緒，也發揮作用。所有這些因素將在後續章節中進行討論。在此之前，先來比較一下兩個收益最高的協議及其代幣表現：Pumpd.fun 和Hyperliquid。從下圖可以看出，當兩種代幣都有積極的回購計劃時，HYPE 的表現更好（HYPE 的年化持有者收入約為6.6 億美元，PUMP 約為3.8 億美元），這是因為該協議的整體市場情緒良好，而且人們根據未來的供應衝擊和解鎖情況對代幣進行定價。
代幣經濟模型設計與供應過剩
在加密領域，代幣經濟學旨在幫助專案從投資者籌集資金、激勵用戶、有時進行社群募資，並將代幣供應分配給專案團隊。代幣經濟學的設計並沒有太多硬性規定，不同的項目會根據自身情況來處理。這一部分至關重要，因為它不僅決定了代幣的近期供應壓力，還決定了代幣的價值累積方式、用於抵銷拋售壓力的價值消耗機制，以及代幣與其持有者利益的契合度。
下圖展示了一系列固定供應量代幣的供應解鎖速度。雖然大多數代幣最終都會完全解鎖，但解鎖速度差異顯著：PUMP 的解鎖速度最快，而HYPE 的解鎖速度最慢。通常來說，較慢的解鎖速度較可取，因為它能降低供應突然衝擊的可能性，以及由此帶來的市場難以承受的拋售壓力。對於AAVE 和SKY 等代幣，大部分供應量已經解鎖；而對於JUP，長期解鎖計劃是可自由支配的，而不是確定性的，由DAO 管理。
需要強調的是，已解鎖的代幣可以進一步分為投資者解鎖、團隊解鎖和社群解鎖。社群解鎖可用於質押獎勵、激勵措施和空投。這需要逐個代幣進行分析，並且在理解代幣的賣方動態方面發揮重要作用。
林迪效應
“事物存在的時間越長，它繼續存在的可能性就越大。”
這就是林迪效應的本質，它幾乎適用於所有企業，包括鏈上業務，創新是關鍵因素，因為那些不進行創新的企業無法長期生存。
去年，加密協議的累計收入約為160 億美元，收入高度集中在少數幾個頂級協議中。前十名的協議佔淨收入的80%，其中前三名佔64%，而Tether 佔了44%。
此外，並非所有協議都發行了代幣；例如，Circle 是繼Tether 之後收入第二高的協議，其股票在紐約證券交易所上市，股票代號為CRCL。同時，Tether 卻沒有發行代幣。即使在排名前十的協議中，也只有三個發行了代幣，這表明發行代幣並非總是最佳策略，這取決於協議的設計。
回到林迪效應，在大多數加密貨幣類別中，前兩位的協議佔據了最大的市場份額並佔據主導地位。這種情況在穩定幣類別中更為常見，例如Tether (USDT) 和Circle (USDC) 佔據了整個市場的84%，其次是Sky (USDS) 和Ethena (USDe) 等其他參與者。在其他一些領域，這種模式可能看起來不那麼明顯，但仍可以指出，例如借貸領域，按TVL 排名前兩位的協議（Aave 和Morpho）佔據了64% 的市場份額。同樣的模式在多個類別中都有體現，例如預測市場、收益、流動性質押、再質押等。
林迪效應之所以重要，也與加密產業協議層面頻繁遭受的駭客攻擊有關。光是今年，就有超過1.3 億美元的資金從智能合約中消失，而隨著時間的推移，損失的金額更是高達數百億美元。故而，將資金託付給任何新的協議變得越來越困難，因為你無法預測它何時會遭到駭客攻擊。因此，合約的運行時間和協議的存在至關重要，因為系統經受住了時間的考驗，從未出現故障。即使在某些情況下系統未能如預期運行，例如最近Aave 的CAPO 預言機報告錯誤，用戶也能獲得退款，因為協議的資金庫能夠承擔這筆費用。此外，系統存在的時間越長，它在市場低迷時期就越能證明其重要性。頂級協議在市場低迷時期都能按預期運行，這強烈表明，任何人都應該採用這些久經考驗的系統。
另一方面，創新同樣重要，因為市場領導者一直在不斷創新並改進他們的產品。例如，Morpho 正透過其金庫架構將眾多機構引入鏈上金融，使他們能夠個人化金庫，最大限度地滿足自身需求。 Aave 也將在即將推出的v4 版本升級中引入Spokes 功能，從而實現這一目標。此外，Aave 還透過其Horizon 實例，允許機構以代幣化RWA 為抵押進行借貸。
加密貨幣的下一波浪潮由機構和「代理金融」組成；定位最契合這兩個方向的協議將會獲得最大的成長。
加密末日論
在Citrini 撰寫的文章《2028 年全球智慧危機》中，他們寫道：
為用戶持續省錢（尤其是在代理商之間開始交易時）的最佳方法是消除手續費。在機器對機器的交易中，2%-3% 的信用卡交易手續費顯然成為了一個目標。
代理商開始尋找比信用卡更快、更便宜的付款方式。大多數代理商最終選擇透過Solana 或以太坊L2 層使用穩定幣，這樣結算幾乎是即時的，交易成本也低至幾美分。
這開啟了我們的下一章，它超越了機構對加密貨幣的採用，而聚焦於代理金融以及代理對區塊鏈技術的更廣泛應用。這項進程已經開始，許多協定正在整合AI 代理，以簡化使用者流程並消除加密產品長期存在的使用者體驗瓶頸。所有這些努力都可以歸入2024 年底浮現的類別：去中心化金融與人工智慧的結合（DeFAI）。它發揮了作用，卻也像加密貨幣中的其他事物一樣，把自己變成了一個「收益為先」的敘事，但它也確實凸顯了透過融入更多AI 可以極大地改善加密體驗。
時間來到2028 年6 月，大部分加密交易由代理商完成，沒有人類參與。代理商根據用戶的風險偏好為其尋找最佳收益。對於非加密原生代理來說，區塊鏈因其低成本、高效率和可驗證性被認為是執行大部分交易的最佳場所。隨著時間推移，區塊空間變得更便宜，交易成本大幅降低。加密貨幣不再複雜。你可以給AI 代理一個提示和一些錢，讓它幫你賺取最佳收益。加密貨幣和區塊鏈終於成為主流並被廣泛使用。為了提高整體資本效率，代理人將資金從產生低收益的協議或未被優化使用的流動性池中移出，轉移到少數能找到最佳收益的集中場所。大多數公有鍊和協議因為無人使用而實際上被淘汰。你所投資的代幣價值跌至你投資以來的最低點；你開始覺得應該在2026 年就抽身。只有少數代幣上漲了，其中包括那些真正產生收入並透過收入不斷累積價值的代幣。從所有其他代幣中撤出的資金，流向了少數具有實際表現和效用的代幣中。與2026 年3 月相比，加密市場的總市值雖然上升了，但大部分代幣並沒有從機構採用和代理金融的成長中受益。加密技術的夢想最終實現了；它正被大眾廣泛使用，但代幣部分的發展與許多人的預期大相徑庭。
現在是2026 年3 月；無論你是否相信上述情況會成真，擁有正向現金流的協議都能維持長久發展，而它們的代幣也將會蓬勃發展。
結論
多年來，加密協議一直專注於技術問題，而從未真正關注產品PMF，這才是投資者從未計入的最大風險，但市場最終還是意識到了這一點。多年來，大多數代幣的價格持續下跌，歷史最高點早已遠去，這比以往任何時候都更清晰地表明，改變即將到來。某些代幣在2026 年的崛起反映了收入數據和代幣優先策略的重要性，因為投資者開始從投機轉向投資。
加密領域的作惡者總是從「收益為先」的敘事中獲利，而這個領域的大多數參與者卻帶著虧損的投資組合黯然離場，淪為流動性的出口，這非常不健康。隨著機構的湧入，這種認知變得更加深刻，因為他們不想與我們的資產有太多瓜葛，而是更關注我們多年來幫助建立的、且經過實戰檢驗的基礎設施。
隨著我們與機構以及AI 賦能的加密基礎設施進一步發展，可能會看到這種趨勢變得更加強勁，因為越來越多的投資者會尋找能夠說服他們購買代幣或股票的「硬指標」。
