作者：見微知著雜談
晚上看了一篇JPM的最新金屬週報觀點，主要講解的是在霍爾木茲海峽航運中斷背景下，主要金屬品種面臨「避險拋售」與「供應衝擊」之間的博弈。
核心結論：
1、黃金（Gold）：短期“被錯殺”，長期大牛市
核心矛盾：避險屬性vs 流動性危機
短期承壓（「賣一切」模式）：近期金價下跌並非避險失效，而是在市場恐慌（VIX指數飆升）時，投資者為籌措保證金和現金，無差別拋售所有資產（包括黃金）。數據顯示，當VIX>30且上升時，黃金周度上漲機率僅45%，平均回報為負。
戰術買點：歷史數據顯示，這種恐慌性拋售通常持續約10-15天。在拋售後的第3天起，金價往往會開啟持續約一週的反彈，平均漲幅超過2%。
長期邏輯（轉牛）：若能源中斷持續，通膨高企疊加經濟衰退風險（滯脹），聯準會將被迫轉向寬鬆政策以保就業。這「滯脹+降息」的組合將成為黃金「極度看漲」的宏觀背景。
2、鋁（Aluminum）：最堅定的做多首選
核心邏輯：供應驅動的超級牛市
供應鏈脆弱：中東地區鋁冶煉廠高度依賴進口氧化鋁（原料）和出口成品。霍爾木茲海峽關閉切斷了「原料進、成品出」的雙向通道。
減產inevitability（必然性）：即使部分廠商（如Qatalum）暫時維持60%產能，但其原料庫存僅能支撐30-50天。若航運不恢復，未來幾週將出現大規模減產公告。
價格目標：供應中斷將推動鋁價迅速衝向$4,000/噸以上。
3.銅（Copper）與鎳（Nickel）：風險高但緩衝期不同
共同風險點：硫（Sulphur）供應鏈斷裂。
中東供應了全球50%的海運硫，而硫是生產硫酸的關鍵原料，硫酸又是濕式煉銅（SX-EW）和高壓酸浸鎳（HPAL）的命脈。
·銅（偏向悲觀）：
風險：剛果（DRC）等地的生產可能受影響，波及全球約7%的供應。
緩衝：庫存+運輸鏈有4-6個月的緩衝期。在供應真正短缺前，市場會先交易宏觀衰退預期，銅價可能會先跌。
·鎳（中性偏空）：
風險：印尼HPAL計畫80%的硫依賴中東，且緩衝僅約1個月。
定位：其受衝擊程度介於鋁（最牛）和銅（偏空）之間。雖然成本可能飆升，但當前主要風險仍是宏觀情緒導致的拋售。
一、黃金與市場壓力－上漲前的傳染風險
進入伊朗衝突的第二週，鋁仍是我們最看好的基本金屬多頭品種，因為我們認為，只要霍爾木茲海峽的航運持續中斷，該金屬正逼近一個非常看漲的、由供應驅動的事件臨界點。
銅的供應也面臨經由硫供應鏈中斷的風險，最終可能影響剛果民主共和國（DRC）約180萬噸的陰極銅產量，佔全球供應的約7%。儘管風險涉及的供應量很大，但考慮到從硫到剛果的供應鏈相對較長，我們認為，在供應中斷成為首要問題之前，第一層風險仍傾向於在宏觀經濟前景重估下出現價格急跌。
鎳同樣存在與硫相關的供應脆弱性，印尼採用高壓酸浸法（HPAL）生產的約46萬噸鎳，佔全球鎳供應的12%，依賴從中東進口的硫。
儘管鎳的緩衝可能比銅更小，但在我們看來，鋁的錯位與中斷仍是當前最重要的供應風險。
金價較戰爭開始前下跌約6%，引發對其避險地位的質疑。美元反彈及市場對聯準會降息預期的降溫（伴隨能源價格上漲帶來的通膨壓力上升）是原因之一，不過大部分拋售發生在上週，源自於廣泛的投資者去風險化傳染效應。
在市場壓力時期，黃金最初會被捲入「賣出一切」的交易。我們在下文中更詳細地探討這種初始傳染風險，以及黃金在這些事件前後的歷史表現，作為在高波動時期的戰術參考。
儘管黃金短期內可能仍易受這種傳染風險影響，但我們依然認為，能源中斷持續時間越長，通膨乃至經濟成長受到的衝擊越大，黃金的背景很可能迅速轉為顯著看漲，尤其是當聯準會因就業端雙重使命而大幅轉向寬鬆時。
二、基本金屬－霍爾木茲海峽長期關閉的不同供應鏈緩衝導致差異化的首輪影響
鋁仍是我們最看好的基本金屬多頭。
卡達鋁業（Qatalum）是第一家在3月3日宣布減產的波斯灣鋁冶煉廠，本週調整計劃，表示將在獲得足夠天然氣供應的情況下，將產能維持在60%（約65萬噸/年）。
雖然這略微降低了當前的潛在供應損失，但該廠仍無法透過霍爾木茲海峽發貨，並且依賴進口氧化鋁。假設其在滿產時有20-30天的氧化鋁庫存，那麼降至60%利用率意味著庫存可延長至30-50天，不過進一步停產的決定仍需在氧化鋁庫存耗盡前幾週做出。
總體來看，我們認為這並未實質改變鋁在霍爾木茲海峽持續有效關閉情況下逼近供應驅動型牛市的事實。如果未來幾週航運限制未能緩解，我們預計會有更多減產公告，使市場錯位演變為更嚴重且持久的供應中斷，鋁價可能在需求驅動回檔前迅速升至每噸4,000美元以上。
銅也面臨供應鏈問題，但中斷前的緩衝可能更大。
面對風險偏好下降的市場和走強的美元，銅價迄今展現出顯著的韌性。其中一個支撐因素可能是硫供應鏈中斷帶來的供應風險──全球50%的海運硫來自中東。
硫及其下游產品硫酸是溶劑萃取—電積法（SX/EW）銅生產的關鍵，此方法每年生產約500萬噸銅，佔全球精煉銅產量的18%。智利主要從加拿大、美國和土耳其進口硫，而去年南非洲和剛果民主共和國的硫進口幾乎全部來自中東。
圖1：各國溶劑萃取—電積法（SX/EW）銅產量佔比
根據CRU數據，剛果去年近360萬噸（即60%）的硫酸需求由進口硫燃燒提供。以每生產1噸陰極銅需約1.93噸酸的SX/EW酸強度計算，可能影響剛果SX/EW銅產量達180萬噸，佔全球精煉銅供應的7%。
圖2：剛果民主共和國硫酸供需平衡估算
然而，中斷前的緩衝期可能相當長。 CRU估計該地區有約2-3個月的單質硫庫存，加上從中東運輸的1-3個月週期，因此可能有4-6個月的庫存緩衝期才會顯著影響下游銅生產。
此外，透過調整礦石加工順序和浸出條件，可以降低淨酸強度，從而在未來抵消部分對銅的影響。因此，剛果SX/EW銅供應要出現實質中斷，可能需要霍爾木茲海峽長期關閉，但期間也會帶來嚴重的宏觀經濟和需求後果。
總之，對銅而言，這比較像是時間順序問題。儘管風險涉及的供應量大，但鑑於其硫供應鏈的緩衝期相對較長，我們認為，在供應中斷成為關鍵之前，第一層風險仍傾向在宏觀經濟前景重估下出現價格急跌。
印尼鎳HPAL生產也面臨風險。
硫經轉化為硫酸後，也是高壓酸浸法（HPAL）鎳生產的重要投入。印尼產量風險最大，原因包括：1）該國近80%的硫需求依賴從中東進口；2）其供應鏈緩衝可能小於銅，從中東運輸時間約1個月。
去年，印尼生產商的HPAL產量約46萬噸，佔全球鎳供應的12%。雖然成本也是因素之一，化學投入（包括酸）佔印尼HPAL成本的近60%，但這些業務通常已屬低成本（低於8,000美元/噸），因此完全的中斷仍是市場的主要看漲供應風險。
在我們看來，在霍爾木茲海峽長期關閉的首輪影響中，鎳的定位介於鋁（看漲）和銅（看跌）之間。主要HPAL生產商據傳已停止提供長期合同，突顯了規模可觀的生產已開始受到供應鏈壓力。
但要真正形成供應衝擊，可能仍需海峽中斷數月，與銅類似，這首先會引發需求/宏觀擔憂下的鎳價普跌，然後才會出現供應再平衡。
三、黃金－在更強勁的催化因素出現前，警惕去風險化急跌
過去兩週我們不斷被問到關於黃金的問題：為什麼它沒有像避險資產那樣表現（上周初明顯回撤，本週末再度承壓）？接下來該如何戰術應對？
正如我們在首次反應報告中所指出的，黃金的衝突風險溢價往往很短暫，呈現「買傳聞、賣事實」的特徵。
此外，美元初期大幅反彈，加之能源價格上漲帶來的通膨壓力推高了利率預期、削弱了聯準會降息預期，這些因素持續施加新的壓力。
我們認為還有另一個值得探討的動態因素——在股市波動率上升時，廣泛的投資者去風險化引發的傳染效應，這可能導致黃金ETF持倉外流以及上週黃金初期的急劇反轉。
圖3：OIS隱含聯邦基金有效利率累積變動（目前vs 2025年12月）
圖4：美元指數（DXY）與截至2026年12月的OIS隱含聯邦基金有效利率累積變動對比
圖5：全球黃金ETF持倉週度變化
圖6：CBOE波動率指數（VIX）
黃金無法免疫於「賣出一切」的衝擊
當VIX指數處於高位且上升時，黃金會最初被捲入「賣出一切」的交易。
從戰術角度來看，鑑於霍爾木茲海峽關閉擾亂能源流動和全球供應鏈的時間越長，股市波動率可能越高，這一初期的傳染風險是黃金的一個重要結構性動態。
一般而言，在市場/股市壓力時期，黃金的這一賣出動態源自於投資者為增加組合流動性、籌集現金的需求，疊加追加保證金壓力、組合再平衡和價值-at-risk（VaR）衝擊，從而導致全面的去風險化。
數據印證了這一點：篩選不同VIX區間的黃金周度回報可見，當VIX高於30且上升時，黃金在股市明顯收縮期間平均面臨更大阻力。在這一區間，黃金的正收益比例降至僅45%，平均週度報酬率轉負，是唯一出現這種情況的分組。
在銀市，這種避險傳染效應更加明顯，在高且上升的VIX環境中，銀價有約61%的時間下跌，平均週跌幅超2%。同樣在此動態中，美元走強初期也可能發揮作用，因為在高且上升的VIX區間，DXY美元指數有較強的不對稱買盤。
圖7：以VIX區間劃分的標普500指數週度平均及中位數回報
圖8：以VIX區間劃分的黃金周度平均及中位數回報
圖9：以VIX區間劃分的白銀週度平均及中位數回報
圖10：以VIX區間劃分的美元指數（DXY）週度平均及中位數回報
除了VIX絕對水準外，趨勢同樣關鍵－黃金在高且下降的VIX環境中，會從最利空區間切換到最利多區間。
為更詳細研究此時序，我們檢視了自2006年以來VIX突破此高區間的25個離散案例。在絕大多數情況下（除2008年全球金融危機、2011年及2020年新冠疫情期間外），VIX會在10-15個交易日內迅速回落至30以下。
觀察這些階段黃金的平均價格軌跡，通常，在VIX突破30後的頭幾天，黃金賣壓最為劇烈（平均累計跌幅約0.5%），從第3天開始會出現較快且持續的反彈，平均持續逾一周。在這反彈過程中，黃金平均在第4天收復突破前水平，並在約第10個交易日實現逾2%的谷底至峰值漲幅。
圖11：VIX突破30期間的黃金平均表現
白銀的路徑與之相似，但由於波動性更高，初期跌幅更大（平均-2.5%），且在反彈窗口平均僅回升至而非超越突破前的水平。更遠期內，白銀同樣容易出現雙底走勢，但與黃金相比更為陡峭且持久，尤其在2008年和2020年的衰退行情中延續下跌。
圖12：VIX突破30期間的白銀平均表現
圖13：黃金和白銀價格在VIX首次達到或超過30前一日的水平之上的比例
能源價格上漲越高越久，聯準會的反應函數越可能轉鴿
展望短期戰術之外，儘管油價走高及通膨預期攀升/降息預期降溫可能在近期加劇黃金的部分下跌波動，但最終我們認為，在霍爾木茲海峽長期關閉的情景下，黃金將顯著走高。
首先是通膨——儘管大宗商品指數逐月更密切地追蹤通膨，但黃金在近期快速且持續的通膨上升時期一直是比較穩定的對沖工具，鑑於當前油價風險下的通膨動態，這一框架更為適用。
自2000年以來，美國CPI年比曾五次出現相對持續且顯著的超過2.5個百分點的上升。在其中四次（除最近一次新冠疫情後的通膨飆升外），黃金均錄得兩位數漲幅。特別是在油價衝擊演變為滯脹的環境下，黃金仍是關鍵的避險工具。
圖14：自2000年以來美國通膨率出現快速且持續上升的五個時期
圖15：在這幾個時期中，黃金多數時候跑贏彭博商品指數（BCOM），唯一的例外是新冠疫情後的通膨衝擊
其次是聯準會的反應函數——在下週會議前，我們的經濟學家認為溫和油價上漲（如目前已見）將促使聯準會維持觀望，但若油價出現更大且更持久的上漲，則會轉為鴿派。油價越高越持久，對成長的潛在非線性下行壓力越大，因此對就業的拖累越大。
儘管這也會導致整體通膨更大飆升，但核心通膨的傳導似乎有限。因此，若油價因實際及預期供應持續減少而飆升至120美元/桶或更高，我們的經濟學家預計聯準會將傾向寬鬆，因為經濟活動下行風險再次凸顯。
四、結論
儘管過去兩週的去風險化已在一定程度上影響了黃金，但短期內黃金仍可能受到更廣泛的去風險事件波及，尤其是如果股市突然計入全球經濟重大且持久的負面衝擊，引發流動性擔憂。
此外，隨著利率市場繼續排除剩餘的聯準會降息預期，金價還可能面臨進一步的近期壓力。儘管需警惕這一潛在的進一步急跌，但如果中斷持續時間越長，通膨乃至經濟成長所受衝擊越大，我們依然認為黃金的背景將很快轉為顯著看漲，並由美聯儲迅速轉向寬鬆放大這一趨勢。
