來源：華爾街見聞

當市場目光聚焦於地緣政治風險時，一場悄悄蔓延的私募信貸危機正在美國金融體系內部加速發酵。贖回潮、資產拋售、基金封門——這套劇本，投資人在2008年看過。

本週，全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）宣布限制旗下規模260億美元的HPS企業貸款基金（HLEND）的投資者贖回，成為迄今最具衝擊力的訊號。

此前，黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇創紀錄的7.9%贖回申請，Blue Owl股價跌破SPAC上市發行價。

三家私募信貸巨頭接連告急，惡性循環的齒輪已經咬合。

同時，太平洋投資管理公司（PIMCO）在最新客戶報告中警告：直接貸款行業將迎來"全面違約週期"，承壓測試不可避免。這項判斷來自於自私募款信貸的長期批評者，其分量不容忽視。

私募信貸危機的蔓延已直接反映在相關上市公司的股價走勢。 Blue Owl股價跌破SPAC發行價，黑石、貝萊德等機構的私募信貸相關業務估值承壓，整個產業正面臨投資者信心的系統性重估。

01封門：貝萊德「限制贖回」旗下私募信貸基金

據華爾街見聞文章稱，貝萊德週五發布聲明稱，旗下HPS Corporate Lending Fund（簡稱HLEND）的股東此次共申請贖回9.3%的份額，但基金管理層決定將回購上限設定在5%，約合12億美元。

貝萊德在聲明中將此舉定性為基金流動性管理的"基礎性"安排，稱若不加限制，將出現投資者資本與私募信貸貸款久期之間的"結構性錯配"。

這番措辭聽起來平靜，但市場讀懂了其中的含義：若全額兌付贖回，貝萊德將不得不啟動大規模資產拋售。

此前，貝萊德旗下另一私募信貸部門已出現令人警覺的信號——BlackRock TCP Capital Corp.在第四季度報告中，將對Infinite Commerce Holdings的一筆2500萬美元貸款估值從100美分直接歸零，而僅僅三個月前，該筆貸款還被標記為面值。從100到0，三個月，毫無預警。

02 火燒連營：拋售引發的惡性循環

貝萊德的封門並非孤立事件，而是一條已經點燃的導火線的終點——或者說，新的起點。

三週前， Blue Owl Capital率先行動。

面對大量贖回申請（主要源於其對軟體貸款的高度集中敞口，而AI衝擊正令這類資產迅速貶值），Blue Owl宣佈出售14億美元私募信貸貸款，以資產變現代替恢復季度贖回機制，實際上同樣凍結了投資者資金。

該公司強調，擬出售資產均為內部風險評級最高等級（五級制中的1級或2級）。

然而，這"優質資產先走"的策略，恰恰是危機蔓延的加速器。若二級市場的買盤僅存在於高品質資產，其他業務發展公司（BDC）的投資組合出售將面臨更稀薄的流動性。據悉，NMFC已表示正在推進出售約5億美元投資組合（佔其2025年第三季末總投資的17%）。

黑石的情況同樣嚴峻。其私募信貸基金BCRED管理規模達820億美元，本季贖回申請達創紀錄的7.9%，超過法定上限7%。為避免觸發封門機制，黑石員工被要求自掏腰包認購1.5億美元，以填補缺口。

三家機構，三種應對，但邏輯相同：封門或變相封門，以避免被迫拋售引發更大的估值崩塌。分析指出，問題在於，貝萊德的封門決定本身，已經向市場發出了最強烈的恐慌訊號，可能觸發更多投資者爭相贖回。

03 Blue Owl：股價跌破發行價，風險敞口持續曝光

作為此輪危機的"震央"，Blue Owl Capital的處境持續惡化。其股價本週跌破10美元的SPAC上市發行價，創三年新低。

根據彭博引述知情人士報道，Blue Owl對倫敦房產貸款機構Century Capital Partners Ltd.持有3,600萬英鎊（約4,800萬美元）曝險－這是其透過2024年收購Atalaya Capital Management間接形成的風險暴露。

Century已於上月申請破產管理，總負債約9,500萬英鎊，NatWest Group和Hampshire Trust Bank是其優先債權人。

Blue Owl持有的是Century貸款組合中風險最高的劣後級份額。 Century的管理人RSM UK預計可全額收回優先貸款，但劣後級的命運則另當別論。

這一事件揭示了私募信貸擴張期的另一面：資產支持融資（asset-backed financing）曾被行業領袖們視為增長新前沿，Pimco、凱雷（Carlyle Group）、Marathon和黑石的高管均曾公開看好這條賽道。如今，這條賽道的風險正以意想不到的方式浮出水面。

04 PIMCO警告：全面違約週期已在路上

就在私募信貸市場風聲鶴唳之際，PIMCO分析師Lotfi Karoui和Gabriel Cazaubieilh在最新客戶報告中發出了迄今最直接的警告。兩位分析師在報告中寫道：

"與槓桿融資市場的每個成熟細分市場一樣，直接貸款最終將面臨一個全面的違約週期——這一週期將同時檢驗其應對行業特定衝擊和宏觀經濟衝擊的韌性。"

PIMCO是私募信貸的早期批評者之一。在直接貸款策略募資規模飆升之際，這家管理約2.3兆美元資產的機構選擇反向佈局，主動尋找私募信貸支援企業中的潛在問題。

PIMCO的分析指出了幾個核心風險點：

其一，2008年金融危機後創紀錄的募資規模導致承銷標準持續鬆弛；

其二，直接貸款組合對軟體產業的高度集中敞口，將在AI衝擊下拖累相對錶現；

其三，直接貸款基金長期未能為投資者的流動性鎖定提供足夠的風險溢價補償。

對於BDC投資者面臨的流動性困境，PIMCO的措辭同樣直白："半流動性並不等於完全流動性。投資者必須評估自身的流動性需求，以及對資金受限的容忍程度。"

不過，PIMCO也區分了私募信貸內部的不同賽道，認為資產支持融資等細分領域仍具投資價值，可提供"類投資等級"風險水準。去年，PIMCO已為其資產支持融資策略募集逾70億美元。

05 次貸危機重現？

這一輪危機的結構性邏輯並不複雜：半流動性產品承諾季度贖回，但底層資產是久期較長的私募貸款；當贖回申請超過閾值，管理人要么封門、要么拋售資產；拋售壓低資產價格，觸發更多估值下調，進而引發更多贖回——循環由此形成。

這套邏輯，在2008年的次級房貸市場上演過一次。當時，最初的裂縫同樣出現在一個被認為"足夠分散、足夠專業"的市場角落。

如今，私募信貸市場規模已達1.8兆美元，其中的風險集中度、估值不透明性與流動性錯配，正以相似的方式接受檢驗。