一、宏觀概要

國內方面，8月19日財政部發佈7月財政數據，顯示財政延續回暖態勢。

- 7月全國一般公共預算收入同比增長2.7%，稅收收入增長5.0%，較6月顯著提升，企業所得稅、個人所得稅、消費稅和印花稅共同形成支撐。

- 支出方面，7月一般公共預算支出同比增長3.0%，較前值回升，但仍略低於全年目標節奏。分項上，社保就業、衛生健康等民生領域支出保持高增；基建類支出仍偏弱，累計同比為負。- 展望下半年，基建支出進度加快與政策性金融工具落地，或成為財政發力的重要方向，對經濟形成托底支撐。

海外方面，8月22日美聯儲主席鮑威爾釋放偏鴿信號，強化了對勞動力市場風險的表述，同時弱化了對通脹螺旋的擔憂。美聯儲政策立場已從“保持限制性”逐步過渡到“可適度調整”。

- 資產方面，美元指數下跌，美股全面上行，美債利率呈現“牛陡”，降息概率進一步提升。後續需關注8月美國勞動力與通脹數據，進一步定價降息幅度。

債券方面，債券市場資本收益率（10年期國債收益率-DR007）若回歸2024年11月中位數，債市-股市收益率可能進去再平衡階段，資金搬家（債市-股市）可能出現邊際減弱。在此情況下，債券市場波動率大概率收斂，在中短期調整可能結束。

二、大類資產策略分析

1、利率債市場分析

本周利率債整體繼續走陡，受稅期集中走款以及政府債券大規模發行影響，資金面壓力明顯。股市情緒維持強勢，政策預期不斷催化，利率繼續顯著調整。10年期國開債收益率上行2BP，一度上行至1.785%附近，市場整體情緒偏弱。

展望下周，關鍵變數包括：

- 一是供給壓力的持續性，本周剩餘工作日仍有1000億元國債發行，疊加8月專項債發行加速供給衝擊可能延續至月底 。需重點關注30年期國債的發行承接力度，若中標利率持續高於二級市場，可能引發進一步拋售。

- 二是股債蹺蹺板的臨界點，上證指數站穩3800點後，市場風險偏好可能進一步向權益市場傾斜。若股市成交額維持在2萬億元以上，債市資金分流壓力將加劇。但需警惕政策面變化，如央行通過MLF超額續作釋放寬鬆信號，可能緩解債市壓力 。

- 三是資金面的邊際變化，儘管當前資金面寬鬆，但8月下旬面臨跨月和政府債繳款壓力，DR007可能回升至政策利率上方。若央行未通過降准等工具補充流動性，短端利率上行可能壓制長端表現 。

海外方面，週五晚美聯儲方面放出偏鴿發言大幅提升市場對美國9月的降息預期。

- 預計下周初國內股票及商品市場將延續漲勢，債券市場繼續承壓，10年國債活躍券或先升破1.80%。

- 中長期來看，債市的調整幅度相對有限，經濟下行風險的存在以及宏觀政策和貨幣政策的寬鬆預期，為債市提供了支撐。關注本輪調整過程中出現的配置機會。

2、信用債市場分析

境內信用債防守情緒濃厚。

- 股市持續上漲帶來極致股債收益差，債市整體弱勢，基金出現贖回。

- 投資者普遍縮短久期、優選流動性資產，長端品種情緒脆弱，多發10-20bp飛券。

境外城投債發行活躍，收益率區間回調。

- 本周全市場共有6只中資城投境外債發行，其中，直接發行1筆、擔保發行3筆、備證發行1筆、維好協議發行1筆。

- 境外市場整體收益率有所回調，機構信用下沉趨勢延續，8.5%-9%收益率區間成交較為活躍，山東、陝西等地新增364天發行計畫。

3、A股與港股市場分析

市場方面，本周“A強港穩、成長占優”。A 股上證綜指 +3.49%，深成指 +4.57%，創業板 +5.85%；港股恒指 +0.27%，恒生科技指數 +1.89%。

驅動方面，來自資金與題材共振：

- 兩市成交連續8日超2萬億元，兩融餘額達2.10萬億元，創十年新高，杠杆與量能共振推升Beta；

- 南向資金周淨流入179億港元，集中流入互聯網與科技板塊；

- AI/半導體產業鏈表現突出，A股科創板、半導體板塊領漲，港股晶片股受國產算力及模型進展催化走強。

展望後市：

- A股節奏在“8 連萬億+十年新高”後，短線可能震盪加大，產品建倉策略上維持“成長＋券商”主線。

- 港股方面，南向仍是邊際定價關鍵，跟蹤每日淨流入與行業偏好切換，事件面留意恒指成分變更生效前後的被動資金博弈。

4、可轉債市場分析

市場表現回顧：

- A股走勢顯著強於其他市場。在財富效應驅動下，中國家庭存款加速流入股市，推動A股創近十年新高。

- 央行數據顯示，7月居民存款減少1.11萬億元，為近十年同期最大降幅；非銀存款（主要包括證券保證金、基金及理財資金）增加2.14萬億元，創歷史新高。高盛估算，中國家庭“超額存款”規模約55萬億元，目前僅22%配置於股票基金，潛在入市資金規模可超10萬億元。

估值方面：轉債價格與估值同步上行。

- 截至8月22日收盤，轉債價格中位數為135.19，YTM中位數為-6.21%，較上周五的132.13和-4.78%繼續上升；

- 純債溢價率中位數28.77%，較上周25.58%提高；轉股溢價率27.78%，略低於前周的28.24%。

流動性方面：A股資金充裕度進一步提升。

- 全周A股日成交介於2.44-2.80萬億元，中樞水準顯著高於上周的1.85-2.30萬億元；

- 轉債日成交在874-1060億元之間，與上周的841-1080億元相近。當前轉債已基本呈現股性特徵，債性微弱，在持續高量能支撐下，A股仍具上漲慣性。

5、商品市場分析

大宗商品整體震盪，宏觀情緒主導價格。

貴金屬方面：降息預期主導，金銀波動降低。美國製造業pmi走強，但申領失業金人數增加；鮑威爾轉鴿，降息預期高漲，金銀強勢反彈。黃金波動率收窄，關注後續驅動。

黑色系方面：基本面偏弱，本周震盪回調，受降息預期影響反彈。

有色系方面：

- 滬銅供應偏緊、需求偏弱，降息預期驅動上漲；

- 滬鋁現貨累庫放緩，需求端仍處於消費淡季，但基建、家電、新能源汽車輕量化訂單有邊際改善趨勢。短期內鋁價或偏震盪，不過旺季臨近，需進一步觀察下游開工及需求情況。

6、美債市場分析

本周前段，美聯儲公佈的7月公開市場委員會紀要呈現偏鷹傾向，理事投票態度也偏向緊縮，市場隨之預期鮑威爾將在傑克遜霍爾會議上延續鷹派立場，美債收益率隨之振盪上行直至週五。

然而，鮑威爾正式講話明確轉向鴿派，放棄此前中性立場，導致各期限美債收益率全線顯著下行。此次鴿派轉向可能受到特朗普施壓的影響，若未來關稅衝突未進一步升級，美債市場有望步入降息通道。

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