宏觀概要

1. 政治局會議落地，增量政策有限

- 7月30日政治局召開，此次會議著眼於既定政策落實落細，增量政策未突破市場之前過熱預期，權益市場大幅回落。

2. PMI資料回落，經濟動能仍弱

- 7月製造業PMI 49.3%，低於前值與市場預期，創近3個月新低，新訂單與新出口訂單均跌破榮枯線，反映外需轉弱與“搶出口”結束。

- 價格指數回升或反映"反內卷"初見效，但在整體需求偏弱背景下，終端價格回升空間仍然受限。

3. 美日利率不變，非農重塑預期

- 美聯儲、日本央行均維持利率不變，美聯儲內部現罕見分歧，鮑威爾發言偏中性但未釋出寬鬆信號。

- 美國7月非農新增就業僅7.3萬人，大幅不及預期，疊加5-6月資料大幅下修，使得就業市場降溫信號顯現，市場對美聯儲年內降息預期重新升溫，9月降息概率迅速抬升。

大類資產策略

1、利率債市場分析

核心事件驅動：

- 政治局會議（7月30日）：會議聚焦既定政策落實，未釋放超預期刺激，導致商品及股市調整，債市收益率轉向下行。

- 增值稅新政（8月1日）：財政部宣佈對新發行國債利息徵收增值稅，觸發收益率進一步加速下行。

上周市場表現：債券市場波動持續放大。

- 收益率變化：全周收益率曲線整體走平，前半周受股債蹺蹺板效應（股市走強壓制債市）影響收益率沖高，後半周政策落地後波動趨緩。

- 10年期國債活躍券收益率下行3.75BP至1.695%。

- 30年期國債活躍券收益率下行4.45BP至1.903%。

國債新券徵稅政策下的交易主線：僅覆蓋國債、地方債、金融債利息，範圍窄、衝擊有限。

- 老券（8月8日前發行）：利息收入保留免稅待遇，短期引發機構集中追捧，“免稅溢價”迅速兌現至價格層面。

- 新券（政策後發行）：利息徵收增值稅導致票面利率抬升，抑制二級市場交易情緒。

後市展望：短期內維持寬鬆格局，當前基金淨贖回衝擊最高的階段已經過去，預計當前10年國債收益率短期將維持1.68%-1.75%。

2、信用債市場分析

估值調整邏輯：

- 近一段時期利率債回檔之後，信用債的估值也出現了一定程度的下跌，但調整幅度有限且已呈緩和趨勢。

- 關鍵轉捩點（週五）： 財政部發佈國債、政府債利息增值稅政策後，存續利率債與信用債同步受益，新發信用債收益率大幅下行。 對於後續新發利率債，增值稅政策降低了實際收益率，形成了一定的利空，特別是對於機構自營直接投資的方式。同時應關注資管產品的免稅政策是否會相應打補丁

境內市場分化：

- 上半周： 股市走強引發債市避險情緒，利率大幅上行，一級市場出現"發飛"（發行利率高於預期）現象。

- 下半周： 政治局會議未釋放超預期政策，權益市場沖高回落，債市走強，信用債交投情緒好轉，整體收益率趨於下行，估值減點成交明顯增加。

境外市場動態：

- 南向通擴容持續提升中資境外債二級市場流動性，整體收益率小幅上行。高等級標的機構需求仍然旺盛，同時機構有信用下沉的趨勢。

3、A股與港股市場分析

A股上周沖高回落：

- 滬深300指數週四創 "關稅風波以來最大單日跌幅"，首次單日跌幅超1%。

- 上證指數失守3600點整數關口，全周呈現風險偏好回落+結構分化特徵。

板塊表現分化：

- 領跌板塊：有色、煤炭、綜合金融。

- 逆勢走強板塊：通信、醫藥、傳媒。

宏觀事件驅動：風險事件密集的“宏觀超級周”到來，使得避險情緒抬頭，資金偏好防禦性板塊，整體市場風偏趨弱。

港股同步大幅調整：

- 南向資金流動放緩，市場風險溢價仍處歷史偏低水準。

- 結構分化特徵：

- 銀行、週期等傳統行業估值偏低；

- 互聯網板塊溢價率雖回落，但仍高於3月底水準。

- 後續表現：高度依賴美聯儲降息預期的兌現節奏。港股後續大概率延續結構性行情走勢，估值修復空間仍存但節奏將受流動性驅動。

後市展望：

- 短線調整更多反映前期累積漲幅帶來的集中獲利兌現，是行情節奏的技術性修復。從資金面來看，本周兩融餘額環比小幅上升至1.98萬億元，融資買入占比亦略有抬升，顯示資金參與度仍處相對積極區間。

- 短期維度：政治局會議未超預期，週邊仍存二次關稅風險，市場情緒回落明顯，預計上證綜指將在前期平臺位及30日均線附近尋求支撐。

- 中期維度：若期間二次關稅無重要事件發酵，且特朗普10月訪華預期升溫，則市場階段性回落空間有限，市場可交易時間或延長至11月對等關稅政策落地前。

4.可轉債市場分析

上周A股和轉債出現調整：

- 一方面是上半年經濟回穩及中美關稅緩和後，上周進行的政治局會議對經濟的定調及刺激措施，沒有超出市場預期；

- 另一方面是本周鮑威爾在FOMC記者會上未就9月降息給出指引，表示關稅和通脹仍充滿不確定性，現在就斷言9月降息還為時過早，打壓了降息預期。

- 由於A股此前已累積較大漲幅，部分資金借機止盈。不過，中央支持經濟和股市的政策依然堅定，美聯儲降息的方向也沒發生逆轉，後續調整的幅度相信不會太大。

估值方面，轉債價格有所回落，估值也略有降低。

- 價格中位數127.61（較上周129.11↓1.50），YTM中位數-3.42%（較上周-3.90%↑0.48%）；

- 純債溢價率21.24%（較上周22.57%↓1.33%），轉股溢價率27.11%（基本持平）。

- 流動性方面，本周正股和轉債流動性維持寬裕，其中A股日成交額介於1.76-1.96萬億之間，中樞與上周的1.72-1.93萬億相近。轉債日成交額介於806-850億之間，略低於上周的801-900億。

上周A股和轉債的情緒都有所降溫，雖然現在價格整體依然偏高，但個別標的YTM已接近0的分界點，進入配置區間。

5.商品市場分析

整體趨勢：大宗商品延續高位回檔，宏觀預期降溫，政策兌現有限疊加關稅擾動，市場風險偏好下行。當前文華商品指數支撐有效，後續重點關注焦煤庫存轉移、矽行業整合及股指回檔後的機會。

黑色系：產業預期降溫，回檔主導行情。

- 回檔主導因素：政治局會議未超預期落地，疊加美聯儲按兵不動與鋼材供需結構邊際轉弱，本周黑色商品出現集體調整。

- 短期路徑：產業炒作退潮、“反內卷”驅動階段性減弱，黑色板塊調整仍有慣性。

貴金屬：非農低於預期，黃金重塑預期。

- 核心催化劑：美國7月非農新增就業僅7.3萬人（大幅低於預期），美元走弱、利率預期回落，市場對9月美聯儲降息概率快速抬升。

- 價格反應：黃金白銀價格顯著反彈，COMEX黃金逼近階段高點。

有色銅：銅價高位回落，供需決定走向。

- 關稅政策突襲：本周特朗普宣佈僅對初級銅加工材徵收50%關稅，對精煉銅與陰極銅未設置關稅，與市場預期相左導致銅價大幅下跌。

- 定價邏輯演變：本周銅價顯著回檔，COMEX與LME價差收斂成為市場主線。銅定價權或逐步向需求端和基本面傾斜。

6.境外資產市場分析

美聯儲維持利率4.25%-4.5%不變，7⽉美聯儲會議繼續維持利率區間在4.25-4.5%不變。

- 由於特朗普不斷施壓美聯儲降息，加上美聯儲理事對於降息的意⻅出現了歷史少有分歧，美債在本周的⾛勢表達出更為明顯的降息預期。