作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX
自2014年門頭溝事件起，中心化交易平台的腐敗與市場操縱問題始終困擾著Crypto的所有參與者。 2022年FTX破產事件徹底為人們敲響警鐘後，人們對去中心化訂單簿平台的重視明顯加深，dydx、Degate等知名的鏈上訂單簿平台皆為此類代表，它們在取得矚目成績的同時，卻因政策與技術原因遲遲沒有成為現象級的大平台。
2024年底，由專業做量化交易的Jeff Yan團隊啟動的Hyperliquid憑藉著產品和行銷上的發力，快速在整個Web3風靡起來，引發了廣泛關注。憑藉高達數十億美元的TVL，Hyperliquid有望徹底掀起去中心化交易平台的新篇章，成為現象級的應用。
在先前的文章《Hyperliquid技術解讀：橋合約、HyperEVM及其潛在問題》中，我們提到， Hyperliquid設計了一條專為高效能訂單簿系統服務的應用鏈，並在Arbitrum上為這條應用鍊架了橋，因此被L2BEAT鑑定為「偽Layer3」。目前Hyperliquid只有4個驗證者節點，橋合約的風險極高，大幅犧牲了去中心化和安全，但也藉此提高了交易撮合效率，達到了CEX級別的用戶體驗。雖然爭議很大，但這反映了Hyperliquid團隊的做事風格：
一開始先以UX和快速獲取用戶為核心目標，即便這樣做會帶來安全隱患。隨著產品的體量達到一定等級後，再開始逐步排雷解決去中心化與安全問題。這種專案運作想法在Solana和Optimism等高效能基礎設施身上屢見不鮮，在商業化上往往可以取得不錯的成績。
同樣地，Hyperliquid與其他交易平台都面臨相同的難關：冷啟動問題。交易平臺本身俱有極強的網路效應，“使用的人越多越好用”，這使得該賽道極易為寡頭所掌控。在如今，新交易平台的冷啟動極度困難，觀察此前Hyperliquid的大比例空投與KOL矩陣等，不難看出他們在市場運營方面下了極大功夫。
但光有行銷造勢並不能讓新交易平台快速崛起，這背後無疑要有強勁的產品作為支撐，從Hyperliquid在產品層面的設計思路來看，其也在圍繞「冷啟動」這個核心目的。本文作者將從HIP、Vaults以及Token模型的角度對Hyperliquid展開概述，幫助大家深入理解這項熱門計畫背後的設計想法。
HIP-1和HIP-2
類比於以太坊的EIP提案，Hyperliquid將自己的提案命名為HIP，並率先引入了對其而言最最重要的兩大核心HIP：HIP-1和HIP-2，用以解決Token的上架和流通問題。其中，HIP-1主要解決Hyperliquid鏈上的Token發行與管理方案，類似以太坊的ERC-20。
這裡我們可以拿以太坊DEX的上幣方式來比較。大多數DEX採用AMM的產品模式，要把新代幣List上去要走兩個步驟：
1. 首先Token開發者要呼叫代幣合約中符合ERC-20標準的Mint函數，定義代幣名稱、符號、總供應等基本資料。
2. 之後，將新鑄造的Token與另一種資產（如ETH或USDT）配對，添加到DEX的流動性池中，提供初始流動性，之後市場上的人們會透過套利、SWAP等行為自然而然的對Token進行定價。
而在Hyperliquid的系統中，List代幣的流程就簡單很多。首先Hyperliquid應用鏈專為訂單簿系統服務，若你透過HIP-1標準在Hyperliquid上發行新代幣，系統會直接幫你創建新Token與USDC的交易對。當你部署Token合約時，可以設定一個hyperliquidityInit參數，確定有多少Token將作為初始流動性，自動注入到訂單簿市場中。這樣就不必像在以太坊AMM一樣手動注入初始流動性。
對此，HIP-2的主要功能就是利用上述初始流動性進行自動化做市，解決Token的初始流通問題。
那麼HIP-2自動做市方案的細節是怎麼樣的呢？簡單來說， HIP-2提出的方案是在一個預設的價格區間內進行「線性做市」。 Token部署者首先要預設一個價格區間，然後Hyperliquid系統根據這個區間自動發布買賣掛單，確保市場上總有流動性。
這部分的細節主要包含三塊：
設定價格區間和掛單頻率： Token發行方要指定做市的價格上下限，以及買賣單的分界點。每個價格點相對於前一個價格點增加0.3%。這個過程會每隔3秒鐘左右（或更長時間）更新一次，確保系統的掛單總是緊跟市場波動，避免延遲。
訂單產生：當價格區間更新時，HIP-2會根據Token發行者提供的現貨數量，計算應該在不同價位放置多少訂單。
自動反向做市：每當一個「全額賣單」成交後，系統會自動使用成交的資金（例如USDC）掛一個反向的限額買單。這樣一來，市場上總會有新的掛單出現，確保流動性始終活躍。
目前市面上一般的做市商主要有兩種收費方式：第一種就是收取固定月費，第二種不直接收取月費，而是向項目方借一定比例的Token做市，通常為0.5%-1.5%，當然為了防止Token價格飆升使得償還成本陡增，做市商可以隨時變更收費方式，或是以事先約定好的價格飆升使得償還成本陡增，做市商可以隨時變更收費方式，或是以事先同意的價格來處理項目。
而Hyperliquid官方以HIP-2方案降低了做市成本，而且以去中心化的形式接收用戶存款用於做市，這涉及到其名為Vaults的模組，我們將在後文介紹。
HIP-1和HIP-2旨在大幅降低專案方上幣和流通成本。 HIP-1保證上幣的去中心化和透明性，HIP-2則專門為訂單簿系統提供「自動做市」業務，讓那些缺乏做市商資源的項目方可以在現貨訂單簿平台放心的做市，這給Hyperliquid帶來了良好口碑，不過由於現在Hyperliquid的上幣費仍過於昂貴，但一般的門檻會被攔方。
談到上幣費這個話題，就必須解釋下Hyperliquid採用的荷蘭拍機制。近半年來，CEX收取天價上幣費、上架有爭議的Token、Token上所即暴跌，種種矛頭指向其上幣流程的中心化問題。在此背景下，HIP-1提案規定， Hyperliquid平台上幣採用公開透明的荷蘭拍機制，而非由平台自己決定，因此收穫了廣泛的好感。
在Hyperliquid的方案中，每31個小時作為一個“拍賣週期”，每個週期內對1個上幣名額進行公開拍賣，每年的上幣名額被限制為280個。每個拍賣週期開始時，以上個週期內成交價的2倍開始新一輪拍賣。若在上週期內拍賣無果，本週期重新從1萬美金起拍。由於採用荷蘭拍，拍賣價會從初始價位逐級下降，直到出現接受賣價的競標者，會獲得上幣的權力。
相較於傳統CEX，Hyperliquid的上幣機制頗具創新，首先保證了上幣過程的公開透明，避免人為幹預和價格操控。其次，這樣的方式把決定權完全交給了市場，避免了讓CEX內部人員收取內線費用。去年12月時，Hyperliquid的上幣拍賣價直逼100萬美元，也使得品質較低的專案方沒有財力去上幣，直接避免了memecoin氾濫的現象。
圖源：ASXN Data
綜上我們可以看出，HIP-2的意義更多在於幫助勢弱的專案方快速冷啟動，為其提供初始的流動性支持，這同樣有助於Hyperliquid身為交易平台的冷啟動。而荷蘭拍的方式將上幣權交由市場來定價，全程公開透明，不失為一種公平公正的方式。可以說，Hyperliquid的確開啟了訂單簿交易平台的新模式，待其日後解決應用鏈底層存在的安全隱患後，有望成為能與Binance爭奪話語權的現象級大平台。
Vaults
與傳統CEX平台類似，Hyperliquid也有槓桿與合約交易等基本場景，而涉及到合約和槓桿就必須有對應的清算組件，而Hyperliquid在這方面提供了一種更為去中心化、人人皆可參與的開放形式。
Hyperliquid平台有名為Vaults的核心原語，編寫在L1鏈底層，Hyperliquid平台上發生的做市和清算行為均由Vaults進行操作，而用戶可以向Vaults提供資金，根據份額比例分享做市或清算的收益/虧損。
這裡簡單說明一下，Hyperliquid中每種資產可支援的最大槓桿倍數不同，為3~50倍之間，具體的計算公式如下：
例如某資產支持的最大槓桿倍數是50倍，則根據公式，清算線為初始保證金的1%，3倍最大槓桿的話，清算線為16.7%。當帳戶淨值低於清算線則觸發清算。而清算方式又可分為兩種：訂單簿清算和後備清算。
訂單簿清算是指，如果交易者帳戶淨值首次跌破清算線，交易者頭寸會自動嘗試向訂單簿平台發出市價單指令，進行全部或部分平倉，而剩餘的抵押品仍可歸交易者所有。而後備清算是，如果帳戶的淨值跌破清算線的2/3，且頭寸未透過訂單簿清算方式及時處理，則Vaults會介入進行後備清算，此時交易者的倉位和保證金都將轉移給清算人，不會退還給用戶。可以說Vaults金庫主要負責此類場景下的後備清算，為Hyperliquid平台進行托底，防止壞帳產生。
目前Vaults只支援存入三種穩定幣資產：USDC、USDT和USDC.e(跨鏈USDC)。
圖源：Hyperliquid.xyz/vaults
從收益來源來看，Vaults參與者的潛在收益源有三個，第一是做市收益，包括短期價格波動以及持有單邊頭寸所獲得的資金費率。第二是掛單收益，Hyperliquid中吃單者要支付0.025的交易手續費，而掛單者因為提供了流動性，會獲得0.002%的獎勵。第三是清算收益，當部位低於清算線的2/3時，HLP清算金庫可以接手該部位，從中獲得利潤。
向Vaults存入資產並非穩賺不賠。一方面，市場價格波動可能導致做市策略虧損，另一方面，Vaults接管待清算倉位後，如果因各種原因導致清算不及時，或待清算資產急跌，都會導致虧損。
目前Hyperliquid官方團隊創建的原始Vault有兩個，分別是負責做市的HLP金庫和負責清算的Liquidator金庫，除此之外，任何人都可以在Hyperquid鏈上創建自己定制化的“User vault”，自己制定量化策略，成為“創建者”自負盈虧。
當然用戶也可以加入官方或其他人創建的Vault，成為“追隨者”，有點像跟單模式。由於Vault創建者需要負責管理資金，會獲得追隨者10%的利潤分成，不過要創建者在自己金庫中註入的資產比例必須始終大於等於5%，否則會被限制提款。
殖利率各異的Vaults
仍要強調，作為一個新興交易所，Hyperliquid的一系列設計都旨在解決冷啟動問題。 Vaults的存在意味著將做市和清算的潛在收益分給了社區。根據Hyperliquid官方文檔的說法，這樣做的目的是“去平台化”，將CEX壟斷的權力進行開放，實現民主化，但這本質上更是解決交易平台冷啟動問題的手段，就像用一張空頭支票吸引了用戶和流動性，不僅解決了冷啟動問題，還收穫了一片好評，一舉兩得。
如今市場熱度有所下降，但Hyperliquid Vaults的TVL仍維持在數億美元，已完成了冷啟動，其中某些Vault的APR甚至達到近9000%，頗具造富效應。不過有一個問題要注意。對於如何保證存入金庫資金的安全性，目前官方似乎沒有披露相關信息，存在一定隱患。
Token賦能
之前Hyperliquid將70%的$HYPE空投給社區，但$Hype並沒有出現大幅拋壓，而是從TGE時的2美元一度漲至約30美元，與$HYPE的Token強賦能分不開。目前常見的Token賦能主要有兩種思路， 一是賦予持幣者以收益激勵，二是形成通貨緊縮降低流通量。
Hyperliquid將大量業務收入分享給$HYPE持幣者以形成激勵。平台的收入主要分為兩部分：交易手續費和上幣費。交易手續費的一部分被用於回購$HYPE，根據統計目前Hyperliquid平台每天的交易手續費收入中，約有50%被用於回購$HYPE，這些$HYPE通常會被銷毀，以減少流通量；而上幣費中也會有一部分（約50%，官方未披露具體文件用於回購具體文件）用於回購HYPE。
截至2月初，Hyperliquild在所有的鏈上衍生性商品交易平台中，市佔率接近75%，已成壟斷之勢，故其業務收入賦能平台官方Token的效果相當顯著。目前Hyperliquid依然維持著強勁的成長趨勢。
截至2025年2月8日，$HYPE銷毀量已達15.2萬枚，價值約342.6萬美元。
除了業務收入外，Hyperliquid的基礎設施對$HYPE也進行了賦能。首先，Hyperliquid L1採用$HYPE作為Gas費，雖然其聲稱提供無gas交易，但這指的是用戶交易時不需要感知到Gas的存在，系統已經把Gas費包含在交易手續費中，但這不代表在鏈底層取消了Gas的設計。另外，隨著HyperEVM落地後生態中DeFi基礎設施搭建完善，$HYPE會可能有如借貸、質押等具體的場景。
Hyperliquid的爭議
Hyperliquid的爭議主要集中在兩個方面。首先是資金安全問題，Hyperliquid運行在一條未開源的獨立公鏈上，而在Hyperliquid上交易相當於向Hyperliquid L1橋存款，雖然Hyperliquid的橋合約由知名公司Zellic完成審計，但與橋合約配套的節點代碼卻沒有開源，這部分代碼有可能存在問題。另外，Hyperliquid採用多簽橋，其多簽節點大概率均由專案方自行控制。
部分Zellic提供過審計服務的項目
此外，Hyperliquid主要因刷交易量問題頗受詬病。其未平倉合約的數據對於一個DEX來說也是非常誇張的。
Hyperliquid的資金費率面板
該圖為Hyperliquid提供的資金費率面板，其本意是給用戶提供一個直觀的資金費率對比，方便用戶進行跨市場套利，但卻暴露了Hyperliquid一些耐人尋味的問題。我們可以看到，大部分Token的資金費率都是雷同的，維持在預設的0.01%，許多人依此懷疑其實Hyperliquid上根本沒有那麼多實際交易量。
因為在一個真正活躍的市場中，供需不可能完全平衡，會產生資金費率波動。當買單多於賣單時，借方的資金費率就會較低，而賣單多時，資金費率則會上升。出現這麼多雷同的0.01%，意味著Hyperliquid可能在刷單，即透過頻繁出清的交易和重複掛單來增加交易量，以製造市場活躍的假象。
市場上某些交易員也反映，嘗試在Hyperliquid上做量化交易但沒有成功，因為實際交易深度不夠。不過除了使用者體驗和推斷，刷單問題是無法證實的，因為Hyperliquid沒有開源，我們無法透過搭建節點的方法來獲得完整的原始交易資料。其實這個問題也沒必要去證實，我們不妨思考另一個問題：如果刷單是真實存在的，Hyperliquid為什麼要這麼做呢？其實還是冷啟動的問題。
刷單是解決交易平台冷啟動的有效手段，參考各種網路效應顯著的Web2產品，各種形式的刷單遠比Web3普遍。時至今日，淘寶、天貓等電商平台每年都會有大概30-40%的交易量是透過刷單完成的；Youtube的視頻網站上經常會有模擬用戶行為的自動點贊、評論、關注等；和平精英等流行遊戲中，一局50個人中很可能只有你自己是真人，其他全是AI。
至於Web3中的各個較大的訂單簿CEX，也沒有誰敢說自己從未刷過單，所以刷單問題是普遍存在的，而且沒有大家想像的那麼惡劣。我們前面說了，Hyperliquid的風格是所有動作的目的都堅定地為解決核心問題而服務，即使有一些風評上的消極影響，所以刷單也符合其一貫作風。其核心問題其實只有兩個：冷啟動和使用者體驗。為了解決這兩個問題，它甚至可以搞一個中心化不開源的公鏈，更何況是刷單呢？
整體來說，Hyperliquid的產品設計基本上圍繞著一個綱領：所有產品環節和營運動作全力配合，度過冷啟動時期，給予用戶CEX的體驗，哪怕受到爭議，哪怕放棄一些東西。從結果來看，其策略是非常成功的，值得複盤和研究。
