作者：Jae，PANews
11月8日，以太坊联创Vitalik Buterin在X上的一番表态，动摇了加密市场延续数年的ETH估值共识。
他认为，相比于将ETH锚定在“手续费销毁支撑价值”的逻辑上，自己更倾向于将其定位为价值储存资产（Store of Value，SoV）。这句话几乎是对过去五年间ETH最具传播力的“超声波货币”（Ultrasound Money）叙事，做出了一次公开修正。
如今，以太坊正经历着一种矛盾的繁荣：网络处理的交易量越来越大，用户使用成本一路走低，但以太坊从每笔交易中赚取的收入与手续费、进而销毁的ETH数量，却越来越少。
当曾经被视为ETH价格压舱石的Gas销毁机制撑不住了，市值约2,600亿美元的 ETH亟待找到新的估值锚点。Vitalik给出的答案是转向“价值储存”。
要做价值存储，先过“用得多就买得多”这关
价值存储是Vitalik为ETH指出的新路。
ETH过去的估值逻辑是，用户支付手续费，系统销毁ETH，持有者因稀缺性改善而间接受益；新的逻辑则是，以太坊提供足够安全、中立与可靠的金融基础设施，让ETH成为整个生态愿意长期持有、质押和使用的资产。
Bitmine董事长Tom Lee也表示认同，ETH并非HYPE或LIT等“现金流”代币模型，而是一种纯粹且受信任的抵押品。
举个例子，用户可以持有ETH，把代币质押到网络中获得奖励，也可以在Aave等借贷市场将其作为抵押品获取流动性。相关的质押资产，也可以进入其它DeFi场景。
简单来说，ETH不只是被储存在钱包里的资产，还能够成为支撑金融活动的基础抵押品。
其中，最直接的需求就来自于质押。The Block数据显示，截至目前，质押ETH的比例已占到流通供应量的36.36%，去年则是29.91%。大量代币被锁定在验证节点中，说明相当一部分筹码并非用于短期投机，而是在承担网络安全职能。
不过，以太坊生态正面临着价值传导断层的问题。Ethereum Institutional研究指出，在今年前十个月，以太坊主网稳定币转账总额达到25.8万亿美元，同比大增61%。
DeFiLlama数据显示，主网DeFi TVL约420亿美元，稳定币市值超1,350亿美元，RWA规模也达到150亿美元。
各个维度都表明，以太坊作为金融基建的价值在不断夯实，但基础设施被使用并不意味着原生代币就会被持续买入。一家机构在以太坊上发行10亿美元代币化国债，抵押品是现实中的国债，收益来自票息，结算用USDC完成，全程只需要为链上交互支付少量ETH作为Gas费。即便以太坊承载的资产规模越做越大，也未必能转化为ETH的净买入需求。
这是“ETH价值储存论”最大的考验。价值存储从来不是靠自我宣告就能获得的，ETH需要证明自己是链上金融活动不可或缺的基础资本，而不是只有使用网络时才按需购买的“燃料”。
ETH价值分流：销毁量跌超九成，L2赚走大头
虽然ETH的叙事重心将转向“价值存储”，但Gas费销毁仍是其估值框架中的重要支柱，价值传导断层的问题也早已反映在ETH销毁量的断崖式下滑中。
Vitalik算了一笔账：如果一种代币每年能够销毁10亿美元手续费，按4%的折现率计算，理论现值约为250亿美元。可交易手续费并不是稳定的现金流，把峰值当成常态，来推算未来的价值，本就经不起周期的检验。
基于ETH约2,600亿美元的市值倒推，如果采用4%的折现率，以太坊需要每年持续销毁价值104亿美元的手续费才能支撑。这一数字早已远远脱离目前的现实情况。
从销毁量来看，系统在2022年销毁了约148万枚ETH，而今年截至目前仅销毁约1.3万枚（市价约2,730万美元），以枚数计算暴跌超99%。
实际上，ETH在去年2月就从净通缩状态重回净通胀，且通胀率持续走高，“超声波货币”的通缩承诺早已“破功”。
以太坊价值分配的转移，也是老生常谈的问题。如果把以太坊生态比作一个商业体，底层网络的营收正在持续向L2和应用层分流。
DeFiLlama数据显示，以太坊链上产生的费用早在2024年就已被主网上的应用层反超。今年以来，主网赚取的费用约1.52亿美元，而应用层的费用规模却高达25.29亿美元，两者相差超16倍。
Layer 2是以太坊生态中价值分流最典型的样本。
以L2龙头Base为例，它依托以太坊完成底层结算与安全保障，同时拥有独立的执行环境和用户入口。它向终端用户收取交易手续费，再向以太坊支付数据发布与结算成本，中间的差价就是它的链上毛利。
growthepie数据显示，过去30天，Top3以太坊L2合计实现链上利润约571万美元，仅Base就贡献了249万美元。同期，它们向以太坊主网支付的结算费用合计仅约4.8万美元，Base支付的部分更是只有1.85万美元，甚至还低于Robinhood Chain。
这意味着，绝大部分手续费的价值留在了L2，没有流向以太坊主网，也就没有转化为ETH持有者的收益。
更长远的隐忧在于品牌与用户心智的迁移。当越来越多用户通过Base、Arbitrum 等L2完成全部链上操作，几乎不再接触以太坊时，用户感知到的服务与品牌，将越来越属于L2和前端应用。
扩容打开新场景，降费或育新增量
反过来看，手续费持续走低，也不一定是坏事。
扩容技术的落地，本质上就是在降低交易的单位成本。过去一笔转账要花几美元，许多高频、小额的场景几乎没有落地的可能性。而当成本降到几美分甚至更低时，AI Agent的高频支付、微额交易、自动化策略等原本不具备经济可行性的场景，才有了生长的土壤。
不过，这类新增需求未来能否汇聚成足够庞大的交易量，通过规模效应抵消单位手续费的下降，还是有待时间验证。
Tom Lee也指出，ETH转向价值存储，将让其在即将到来的代币化和AI超级周期中捕获价值。
如今，以太坊靠高Gas费支撑销毁、推高币价的老路难以为继，Vitalik的表态更像是一次主动的预期管理：与其抱着逐渐失效的通缩叙事不放，不如尽早承认ETH的价值主张正在发生迁移。
过去，以太坊需要向市场证明，它有能力收取足够多的手续费来支撑销毁。未来，它需要证明的是，即使手续费越来越便宜，ETH依然值得被持有。
