Arthur Hayes 新文：美联储三杀局，鲍威尔越挣扎，加密牛市越疯狂

作者：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在加密金融的演进史中，每一次资产范式的跃迁都伴随着全新底层衍生品构件的诞生。2016 年，Arthur Hayes 及其 BitMEX 团队发明了永续合约（Perpetual Swap），一举重塑了全球加密衍生品交易格局；2023 年，他在《Dust on Crust》中提出以现货多头对冲反向合约的合成美元构想，直接催生了当前规模突破百亿美元的合成美元协议 Ethena（USDe）。如今，Arthur Hayes 携其第三大宏大设想 Flop Network 再次登场。

面对人工智能时代算力需求的几何级爆发与传统云算力市场碎片化、黑盒化且缺乏统一现货基准的痛点，Hayes 提出以物理级浮点运算能力（FLOPS）为锚定锚点，通过去中心化推理验证网络确立全球标准化的算力现货汇率，并以此为底层基础资产，构建可标准交付的算力远期合约（FCU）与现金结算的差额量化期货与永续合约。

本文详尽推演了算力资产化与金融化的完整数学构架与做市对冲逻辑，展现了加密原生金融为 AI 智能体时代重构宏观流动性与算力定价权的终极蓝图。

我想实现「三连胜」（Three for Three）。我说的不是篮球，而是我构想全新金融衍生品或应用场景、并目睹它们演进为金融行业标准的能力。

我的历史过往战绩：

永续合约（Perpetual Swap）：大获成功（以波拉特口吻）

2016 年 5 月，我和我在 BitMEX 的团队发明了永续合约（Perpetual Swap，简称“perps”）。永续合约迅速跃升为加密行业有史以来交易量最大的金融衍生品。由于其巨大的流动性与受欢迎程度，如今像 Hyperliquid 这样的创新平台上，全天候 24/7 运行的 RWA（现实世界资产）衍生品交易也正是由这一机制驱动。[1]

合成美元稳定币：大获成功（以波拉特口吻）

2023 年 3 月，我撰写了题为《Dust on Crust》的深度博文，系统阐述了如何通过「现货比特币多头 + 空头永续合约」基差对冲构建合成美元。这种合成美元可以被打包成稳定币，并在整个加密资本市场中广泛用于支付与结算。Ethena 团队采纳了我的构想并进行了完美的工程化落地。Ethena 推出的合成美元 USDe 成为历史上增长最迅猛的稳定币，在不到 18 个月的时间里，流通规模就从 $0 狂飙至超过 $150 亿。

Flop Network 现货算力市场：静待揭晓（TBD）

今年夏天，我首次公开了关于 Flop Network 的构想。$FLOP 是属于你的 AI 智能体的「粮食」。智能体将在商业交互中使用 $FLOP，因为 $FLOP 可以直接兑换为物理算力，具体定义为每秒浮点运算次数（Floating Point Operations Per Second，简称 FLOPS）。如果 Flop 成为 AI 智能体之间的原生支付清算网络，那么顺理成章地，$FLOP 与算力之间的兑换汇率就将成为全球算力现货价格的基准锚点。

一个真正具备全球流动性的现货算力市场，其必然衍生结果便是在该现货基准之上诞生衍生品市场。愿本文成为所有雄心勃勃的创业者的权威蓝图，指引他们打造出契合全新 AI 智能体时代需求的算力衍生品市场。

核心痛点

目前全球范围内尚不存在统一的算力定价基准。尽管市场上存在各类指数试图追踪特定型号 CPU、GPU 及 TPU 芯片的销售与租赁价格，但数据样本严重残缺不全。此外，还有许多指数试图逐个模型追踪 AI 代币（Token）的调用价格。然而，芯片价格与模型代币调用价格本质上都只是算力的次级衍生品。如果我能够精准掌握算力（FLOPS）的基准价格，我就能自上而下推导出任何芯片的内在价值以及任何模型代币的合理成本。我们不应把精力浪费在收集碎片化且不完美的芯片与代币价格信息上，而必须将焦点集中于确立物理底层算力的统一价格发现机制。

解决方案：Flop Network 算力市场

Flop Network 每秒产出一个区块。每个区块内部都包含可验证的回执证明，证实矿工为某位智能体顺利完成了推理任务。对于每一笔推理任务，我们都可以获取三个核心参数，用以精确计算 $FLOP 与物理算力之间的兑换比率。

区块数据对象包含：

延迟时间（以秒为单位）：完成该推理请求所耗费的实际时间

完成工作量：实际执行的浮点运算总次数（FLOPS）

交易手续费：矿工执行任务所赚取的 $FLOP 数量

$FLOP / (算力 / 秒) = [3] / [2] / [1]

现货价格只有在所有人都能自由交易的前提下，才是真实有效的市场价格。在供给端，只要你拥有算力芯片（无论 GPU、CPU 还是 TPU），你就可以通过完成智能体的推理请求来开采 $FLOP；在需求端，只要你的钱包中持有 $FLOP，你就可以随时提交推理任务。Flop Network 是一个面向全人类开放的开源网络。因此，在此形成的现货算力价格，将成为全球公认的算力基准锚。

Flop 算力单元（FCU）

在展开探讨现金结算的金融衍生品之前，让我们先沿着「物理交付」算力市场的路径继续深入。Flop Network 的一大核心特色，是允许需求方提前向矿工预约预留未来最长 30 天内交付的算力。为了提升流动性与可交易性，网络将算力标准化为「Flop 算力单元」（FCU）。

设想一下，你明确知晓自己在 7 天后有一项大型计算任务需要处理，并希望在今天就锁定算力成本。你可以发起出价，向矿工预约 7 天后交付的特定额度算力。7 天期满后，矿工拥有 24 小时的履约窗口来交付实际算力。一旦出价被矿工撮合接受，该预约便生成一个标准化的 7 天期 FCU 对象，其本质等同于可实物交割的远期合约（Deliverable Forward）。如果在履约前算力现货价格大幅上涨，而你不再需要这笔算力，你完全可以在 Flop Network 原生网络上直接将该 FCU 转售给其他有需求的参与者。

以下是 FCU 在实际运行中的具体业务示例。敬请持续关注 Flop 官方文档的更新，所有技术细节均将在文档中完整呈现。

单个 FCU 标的对象规格：

延迟时间：1 秒

算力规模：1 PetaFLOP（千万亿次浮点运算）

AI 模型：由购买方指定

交付时间：自创建起 7 天后的 12:00 UTC

请注意：FCU 仅覆盖推理（Inference）场景，不适用于模型训练（Training）。模型训练算力集群的整体价值远高于单机部件的简单加总；而推理任务则天然具备高度可分割性，这正是单一基准单元 FCU 能够成立的根本前提。

针对每一个 AI 模型，市场上最多可存在 30 个处于交易状态的 FCU 期限品种，每天对应一个到期日。如果你需要预约 1 ExaFLOP（百亿亿次）的算力，你只需购入 1000 份 FCU。作为买方，为了吸引矿工接单，你需要发布愿意为该 FCU 支付的 $FLOP 报价，且必须进行全额资金预付以供网络核验；作为卖方（算力提供商），你发布希望收取的 $FLOP 报价，同时必须质押按权益加权计算的 $FLOP 作为履约保证金，确保一旦你违约，其他矿工能够在现货市场上以有利可图的成本接替完成交割。该质押金额由网络根据近期全网处理的推理总量动态确定，包含了基准 $FLOP 成本以及防止恶意欺诈与交割违约的惩罚倍数。这一机制打造了一个彻底杜绝垃圾订单的全额资金双边订单簿：已注资的买卖报价在链上完成最终清算，而高频连续的双边订单簿与撮合引擎则运行在链下，与现货市场的运行机制如出一辙。

远期市场天然存在履约违约（Failure to Deliver）风险。正如前文所述，为了化解该风险，FCU 算力提供商必须缴纳远超所收推理手续费的巨额 $FLOP 履约保证金。若矿工在到期后 24 小时内未能按约交付算力，其质押的全部 $FLOP 保证金将被彻底没收。此时备用矿工将竞标接替完成该订单，他们之所以愿意接单，是因为接单所得的每 PetaFLOP 手续费远高于当时通行的现货价格。倘若现货价格暴涨至高于保证金金额且没有任何矿工愿意履约，系统将判定为违约发生，买方不仅能获得全额退款，还将额外获赔全部被没收的保证金。

FRCR 期货合约

FRCR：Flop 参考算力费率（Flop Reference Compute Rate）

按小时成交量加权的 $FLOP / GigaFLOPS 结算费率

上文我已经拆解了真实需求方如何通过 $FLOP 在现货与远期市场上采购物理算力。现在让我们转向探讨如何构建能够在传统金融（TradFi）及加密货币交易所挂牌交易的现金结算型金融衍生品。我将梳理出一套完整的合约设计方案，并详细推演做市商如何对冲多头或空头期货敞口。

合约规格明细：

合约名称：FRCR 差额量化（Quanto）季度期货合约；交割到期时间：3 月、6 月、9 月与 12 月最后一个周五的 12:00 UTC；标的指数：FRCR。

合约乘数：每点 $1

示例：假设 FRCR 指数为 100 点

合约价值：乘数 × FRCR = $1 × 100 = $100

保证金币种：美元（USD）

若你以 100 $FLOP 的入场价格做多 1 张合约，并在 200 $FLOP 时交割结算，你的盈亏（PNL）如下：

乘数 × 合约张数 × (交割价格 - 入场价格) = $1 × 1 × (200 - 100) = $100

若你以 200 $FLOP 的入场价格做空 1 张合约，并在 100 $FLOP 时交割结算，你的盈亏如下：

乘数 × 合约张数 × (交割价格 - 入场价格) = $1 × (-1) × (100 - 200) = $100

差额量化（Quanto）衍生品属于一种奇异衍生品。之所以必须采用 Quanto 架构，是因为我假定绝大多数市场交易者都希望存入美元作为保证金并以美元提取利润，而底层现货市场的标价货币却是 $FLOP。因此，我们必须借助 Quanto 结构来实现交易者梦寐以求的收益矩阵。为了对 Quanto 衍生品进行精确无误的定价，做市商必须根据 FRCR 指数与 $FLOP / USD 汇率之间的协方差进行动态风险贴水调整。

若市场更倾向于直接保留 $FLOP 作为保证金币种，则合约设计可简化为：

合约乘数 = 1 GigaFLOP

合约价值 = 乘数 × FRCR = 1 × 100 $FLOP = 100 $FLOP

任何金融衍生品合约能否走向繁荣，其成败关键都在于做市商能否极其便利地利用底层基础资产复制出多头与空头期货头寸。

多头期货头寸复制：

为复制多头敞口，做市商需要获取 $FLOP 并买入一系列连续期限的 FCU。以下是做市商合成 60 天期 FRCR 多头期货的具体操作步骤：

支出 $FLOP 买入一份 30 天期的 FCU；30 天到期后再滚动展期至另一份 30 天期的 FCU。

假设 11 月 1 日，30 天期 FCU 价格为 100 $FLOP；11 月 30 日，你将原有的 30 天期 FCU 以 100 $FLOP 卖出结算，同时以 200 $FLOP 购入一份将于 12 月 30 日到期的全新 30 天期 FCU。

至此，你成功合成了一张 60 天期多头期货合约，最终锁定入场价格为 200 $FLOP。

空头期货头寸复制：

为复制空头敞口，做市商需要获取 $FLOP 并提供一系列连续期限的 FCU 算力供给合约。这需要占用更多的 $FLOP 资本，因为质押保证金远高于所收取的算力手续费。做市商完全不需要实际采购芯片，因为他们会在到期交割前主动展期平仓。以下是合成 60 天期 FRCR 空头期货的具体流程：

支出 $FLOP 作为保证金并挂单提供一份 30 天期 FCU；30 天到期前，将该头寸展期至另一份 30 天期 FCU 供给合约中。

假设 11 月 1 日，30 天期 FCU 价格为 100 $FLOP；11 月 30 日，你以 100 $FLOP 买回原有的 30 天期 FCU 进行平仓，并以 200 $FLOP 挂单供给一份将于 12 月 30 日到期的新 30 天期 FCU。只要在 FCU 到期日前完成展期、或在 24 小时交付窗口内指定备用矿工履约，你就绝不会发生违约，保证金亦安然无恙。

这样你就完美再现了一张 60 天期空头期货合约，入场价格锁定为 200 $FLOP。

FRCR 永续合约

只要透彻理解了期货合约的运行逻辑，将其拓展为永续合约就变得水到渠成。请记住，永续合约本质上就是一条无限展期的连续期货头寸链。

永续合约规格明细：

合约名称：FRCR 差额量化（Quanto）永续合约；底层溢价指数：[永续合约价格 - FRCR 指数] 的 8 小时时间加权平均价（TWAP）。

永续合约价格将采用小时成交量加权平均价，以严格匹配 FRCR 的测算方法；在 8 小时周期内采集 8 次抽样进行算术平均。

合约乘数：每点 $1

示例：假设 FRCR 指数为 100 点

合约价值：乘数 × FRCR = $1 × 100 = $100

保证金币种：美元（USD）

资金费率机制与传统永续合约完全一致。若溢价指数为正，资金费率为正，多头向空头支付资金费；若溢价指数为负，资金费率为负，空头向多头支付资金费。鉴于这是一款 Quanto 衍生品，所有资金费结算均以美元支付。

为合成多头永续合约，交易者只需做多 FCU 并进行连续展期。例如，若交易者希望建立为期 120 天的合成多头永续敞口，只需购入一份 30 天期 FCU 并连续展期 4 次。反之，若要合成空头永续合约，交易者只需挂单供给 FCU 并持续展期。例如，欲建立 120 天的合成空头敞口，只需挂单供给一份 30 天期 FCU 并连续展期 4 次。

AI 模型的适配选择

算力衍生品市场面临的一个微妙难题在于：金融衍生品所锚定的基准算力价格是独立于具体 AI 模型的（Model-Agnostic）；然而在现实中，每个不同的 AI 模型都对应着独立的 FCU 交易市场。因此，若要真正精准合成期货与永续合约，交易者必须按照能够匹配 FRCR 综合指数的权重配比，买入或供给各个独立模型的一揽子 FCU 组合。

FRCR 在发布综合指数的同时，会实时公布各模型资产池的细分数据，使得一揽子资产的权重完全透明可见。综合指数会随着模型调用结构的变化而发生漂移，对于对冲者而言，核心需要管理的风险转变成了模型迭代退役的风险，而非底层硬件的物理折旧。