作者：Jeff Dorman，Arca首席投资官；

编译：Shaw，金色财经

多年来，数字资产投资者面临的最大难题之一，就是搞清楚到底应该配置什么资产。市场上有成千上万种加密货币、数百套区块链协议、数十家上市公司，每周似乎都有无穷无尽的新项目上线。尽管选择繁多，但历史上真正具备吸引力的投资标的数量非常少，并且还在持续缩减。

今年我们撰写了大量文章，探讨这一局面终于迎来转变。基本面持续改善、代币经济模型优化、监管框架趋于明朗，叠加机构资金不断入场，正推动数字资产从一个纯粹由投机主导的市场，逐步转变为投资者可以运用传统基本面分析框架的市场。

虽然整个加密大盘仍在寻找自身定位，但我们认为投资机会反而愈发清晰。事实上，我们认为当下值得配置的加密资产投资，主要分为四类。

一、上市公司股票——投资搭建行业基础设施的企业

第一类最为直观：股票。

尽管数字资产领域纷繁复杂，但投资一家优质企业的股权本身并不复杂。企业创造营收、管控开支、配置资本，有望长期实现利润与自由现金流增长。股东对企业剩余价值拥有法定索取权，企业价值提升时，股权价值通常同步上涨。

遗憾的是，优质的加密上市公司数量依旧不多。坦白说，就连值得投资的优质非上市企业也寥寥无几。

我们持续看好Galaxy Digital（GLXY）与 Securitize（SECZ）这类公司，它们可以让投资者布局数字资产生态中增长最快的赛道。Galaxy 覆盖机构交易、资管业务以及高速扩张的 AI 数据中心行业；Securitize 则将受益于传统金融资产向区块链基础设施迁移的大趋势，也就是现实世界资产（RWA）代币化。

可投资标的池还会继续扩容。Kraken 预计明年启动 IPO。我们预判，如果加密板块 IPO 不再持续破发（参考 COIN、BTGO、GEMI、BLSH），其他大量优质加密初创企业最终也会登陆公开市场。

我们此前大量撰文分析传统金融机构入局数字资产的趋势。随着这一融合进程提速，投资者会拥有越来越多优质上市公司标的来参与行业增长。

但股票只是把握行业增长的途径之一。

二、具备真实营收与优质代币经济模型的存量代币

第二类是我们今年几乎持续在写的标的：依托成熟业务、能够累积真实经济价值的代币。

在加密行业发展的大部分时间里，区块链协议或项目的业务成功，与其代币表现严重脱节。一个协议或公司可以创造数亿美元营收、吸引数百万用户，成为数字资产生态不可或缺的一环，但代币持有者得到的，最多只是没有实际意义的治理权（例如 LINK、XRP）。

这套机制本身就十分不合理。

正如我们反复论述的，该问题很大程度上属于自食恶果：源于误导性的法律建议、糟糕的代币架构设计，以及此前监管环境不鼓励项目打造具备经济价值的代币。所幸局面正在改变。

正如我们无数次提到的，多家企业与协议通过营收回购、质押权益、手续费分红等价值捕获机制，证明代币可以拥有真实经济价值。这类项目不再单纯讲故事，描绘区块链未来的愿景，而是运营真实业务、产生实际营收，并不断搭建机制，让代币持有者分享业务增长红利。

核心逻辑很简单：如果一个协议营收持续增长、市场份额扩张，并且向代币持有者返还经济价值，投资者终于拥有可做尽职评估的实体标的。

不过相比已经跑通这套模式的项目，更令人期待的是从项目诞生之初就遵循这套原则开发的新项目。

三、从底层设计就合规完善的新发代币

过去多年，代币发行的套路高度固化：向风投融资，发行实用性存疑的代币，向公众释放一小部分流通量，寄望在内部人解锁抛压到来之前，靠投机推高币价。

这套模式对二级市场投资者非常不友好，不出意外，绝大多数这类代币最终表现惨淡。币安、Coinbase 等交易所上架这些注定失败的新代币，属于共谋行为，这也是大量散户永久离开加密市场的重要原因。

但新一代项目正在走出不一样的道路。它们不再把代币当成事后补充的工具或是融资手段，而是从项目设计之初，就让代币深度嵌入业务的经济体系。

Venice AI（$VVV）是一个有意思的案例。Venice 提供隐私导向 AI 服务，企业和个人可以调用顶尖 AI 模型，而无需把个人数据交给中心化平台。该项目最亮眼的地方在于代币设计：用户质押 VVV，就能按比例获得 Venice 的 AI 推理算力使用权，由此形成业务需求与代币需求的天然联动。Venice 还推出营收回购销毁机制，进一步把业务经营和代币持有者的收益绑定。随着隐私 AI 推理需求上涨，算力访问权限对应的经济价值也会同步提升。当然，这不代表 VVV 当前估值具备投资吸引力，但至少你可以认真评估它，基于基本面做价值判断，而且它不需要采用传统股票分红模式来创造经济价值。

关键点在于：VVV 以及后续同类代币，除了投机炒作之外拥有真实存在意义。Venice 最终能否成功尚且未知，但这正是我们期待新一代数字资产发行方做出的创新。

四、依附优质业务、有机会重构经济模型的老牌存量代币

第四类，或许是当下加密市场最容易被忽视的投资机会。颇具讽刺意味的是，我们已经撰文探讨这个方向超过六年。

早在 2020 年 7 月我们就提出，代币投资最吸引人的一点就是代币架构具备灵活性。和传统证券不同，代币发行方可以持续修改代币经济规则、新增功能、为代币持有者设计更优激励机制。2025 年 4 月我们再次重申这个观点：代币经济学与应用场景，在资产的整个生命周期内都可以迭代。

这是数字资产最被低估的特质之一：代币经济并非一成不变。

一款在 5 年或 10 年前设计糟糕的代币，未必永远是糟糕的投资品。代币释放时间表可以调整，可以新增回购机制、落地收益分成、开发新的应用场景。当然，这类改动需要项目团队决心、社区共识以及合适的法律架构，但技术层面具备调整空间。

由此诞生了一个极具吸引力的投资机会：寻找那些业务已经跑通、代币却被市场抛弃，但代币经济体系可以彻底重构的项目。

以 Brave 浏览器及其原生代币BAT（Basic Attention Token）举例。

Brave 拥有超过 1.2 亿用户，据称跻身全球访问量前 50 网站之列，与 Telegram、eBay、Discord、GitHub 并列。无论从哪个指标看，Brave 打造了一款非常成功的 C 端产品。

但近十年来，BAT 作为投资标的基本毫无价值，这个评价已经算是比较客气。

问题并不出在底层业务本身。而是 BAT 和业务增长创造的经济价值几乎脱钩。即便 Brave 持续吸引用户、迭代产品、扩张生态，也不会催生对 BAT 显著的新增需求。

但这一局面终于有望迎来改变。

7 月，Brave 发布 BAT 4.0 路线图，推出一系列举措，让 BAT 深度融入 Brave 生态。其中包括基于稳定币的 Brave 奖励卡、打通传统支付与加密货币的一体化钱包、依托 BravePay 扩容支付基础设施，以及 AI 与数字商业相关的新应用场景。最重要的是，Brave 计划将钱包服务、支付及其他产品产生的部分净收入用于回购 BAT，回购所得代币用于激励用户、创作者分成以及生态建设。

据报道，这款全新奖励卡上线仅两个月，等待名单注册人数已经突破 20 万，证明新产品获得可观的早期关注度。与此同时，BAT 代币已经完全稀释完毕，投资者不再需要担心后续计划内的代币解锁抛压。

我们来理解背后的含义。

Brave 最难的一步已经完成。它打造了一款上亿人使用的产品，建立全球品牌，铺好分发渠道，搭建起数百万人日常使用的生态。

但直到不久前，投资者几乎没有理由持有 BAT。如今 Brave 正尝试把业务成败和代币经济绑定在一起。

当然，改革未必能够成功。营收回购代币再分配给用户，并不等同于永久缩减流通量的股权回购。新支付产品能否成功，依旧有待观察。

但恰恰是这一点，造就了这次机会。

投资者有机会按照反映多年糟糕代币模型的估值买入代币，而不是按照背后业务的潜在经济价值定价。BAT 大概率不会是唯一案例。

大量加密项目多年深耕真实产品、积累用户、创造营收，代币表现却持续低迷。部分项目业务蓬勃发展，代币价值近乎归零。除此之外，还有大量非加密赛道的成功企业，如果引入代币机制，业绩有望再上台阶（例如网飞、迪士尼、Spotify、耐克等面向消费者的品牌）。

过去多年，投资者避开这类资产是合理的，因为代币持有者无法分享底层业务收益。但当这套收益分配机制终于落地会发生什么？当一款被投资者忽视五年的代币，突然具备真实经济价值，又会发生什么？

资产价值迎来重估的空间可能非常巨大。

展望：投资机会正变得愈发清晰

在加密行业大部分发展阶段，投资数字资产意味着投资者要搁置在其他市场通用的基本面准则。更糟的是，大多数普通观察者被误导，误以为加密市场根本无法开展基本面投资。

营收无关紧要，利润无关紧要，估值大多没有意义，项目成功与否和代币价格常常毫无关联。

这一切终于迎来转变。

如今投资者有四类越来越优质的方式参与数字资产行业增长（行业增长集中在三大领域：稳定币 / 支付、DeFi、RWA 现实资产代币化）。投资者可以选择投资优质企业股权；拥有营收增长、具备价值捕获能力的成熟代币；从诞生之初就围绕可持续经济效用设计的新项目代币；或是找到业务扎实、老牌代币有望迎来经济机制重构的标的。

这四类机会差异巨大，但拥有一个共同特征：当底层业务或网络持续壮大，资产本身具备可识别的经济逻辑支撑其升值。

而第四类标的，也提醒我们为什么我们始终认为代币相比传统证券具备独特优势。股权的基础所有权相对固定，但代币的经济设计可以在生命周期内发生巨大迭代。

这种灵活性过去曾遭到滥用。但现在越来越多案例利用它创造真实经济价值。六年前我们提出，这种灵活性将成为数字资产投资最重要的特质之一。

落地时间比我们预想的要漫长，但我们或许正在见证这个论点成为现实。

下一个加密领域的优质投资标的，未必是新公司或新发代币。它有可能依附于一家成熟企业，只是这款老牌代币终于找到了回馈投资者的方案。