作者：远川投资评论

当一个投资交流群聊天的人越来越少，只需扔出一张吴悦风的净值曲线图，气氛就能瞬间活跃起来。

这一次，嘉越月风投资创世号的净值不仅重回水面，还创下了历史新高。去年吴悦风就把净值从3毛多做回水上，以为爬出了深渊，然而很快又跌回了5毛多。直到今年5月8日，净值近一个月涨了167.54%，吴悦风又回来了。

从产品报告持仓来看，权益总仓位打到了100%，35%的AI算力基建+20%的存储芯片，构成了净值大涨的主要动力，AH股光模块、PCB 占5%，吴悦风几乎全部押注在AI算力产业链[1]。

近一年只要稍微转变思维，去追涨光通信和存储，而不是在白酒里面防守一波，不管前面做的再差，挖的坑再大，一把就能填回来。站在光里，贴近芯里，就是今年最大的财富密码。

源乐晟、希瓦、趣时这些2020-2021年无限风光的百亿主观，代表产品近一年净值爆拉，突破了历史前高。睿远傅老师近一年都悄悄翻了个倍，净值创下历史新高。而一只名为准锦至瞻1号的私募产品更为夸张，今年以来翻了5倍，成立不到5年翻了50倍。

什么是雷霆净值

还有网传靠存储和CPO赚出天文数字的姚泾河私募，一年把对冲基金规模从2.25亿美元做到55亿的前OpenAI员工Leopold，以及即将因长鑫上市再度荣膺“最牛风投”的合肥国资。似乎到处都是站在“芯光锂”数钱的人，没有的只能看着一路上涨，望着各种雷霆净值焦虑到前额叶受损。

此时站在恒科和价值股里的人，心里难免泛起一个疑问：连上海KTV小姐姐都赚了1800万，市场为什么还没有高低切？

硅基牛，碳基熊

本轮行情有个吊诡的地方，AI产业链哪怕拥挤度再高也跌不下来。

今年一季度，主动偏股基金对AI硬件的配置比例为31.5%，超配比例为17.7%。如果与历史核心赛道比，虽未超过当年茅指数，但已超过了宁组合的峰值[2]。

广发刘晨明也指出，去年基金TMT持仓就已超过40%，电子持仓连续一年以上超过20%，从交易拥挤度来看，A股TMT成交额占比早已突破上一轮产业周期40%的阈值。

尽管如此拥挤，4月以来，费城半导体指数涨了54%，科创芯片指数涨了60%。且不说一季度重仓杀进中际旭创的傅老师，就连18家把半导体仓位买到10%以上的固收+，也拉出了一波雷霆净值。

本轮行情另一个吊诡的地方，哪怕恒科跌再多也扶不起来。

距离夏俊杰说“恒科可能跌过头了”过去两个月了，恒科依旧毫无起色，就像海鲜大排档冰块上瞪着眼睛躺平的死鱼。

弱者恒科有其必然的原因，就如聚鸣刘晓龙回应为什么清空港股科技股：1）AI对互联网商业模式的潜在冲击；2）港股受海外流动性边际收紧影响更大；3）25年IPO募资量大，消耗资金。

说到底现在大模型还是赢家通吃和长尾同质化竞争的格局。弘尚资产认为，在C端“免费”和“低价”的内卷打法，导致了中国AI公司的估值困境：

当货币化能力备受质疑时，即便是腾讯、阿里的AI业务也很难获得资本市场的认可。虽然阿里千问等模型开始尝试闭源收费的模式，但效果并不好。这也是为什么近期市场对腾讯、阿里的AI故事逐渐失去耐心，其估值扩张动力不足的核心原因。

本轮行情最吊诡的地方，消费基金经理开始转型追光。

前段时间想抄底消费基金，觉得“博时女性消费主题”名字很合口味，打开十大持仓一看，扑面而来的是水晶光电和中际旭创。

知名消费老法师童驯和萧楠也逐渐和光同尘。转变思维后，童驯老师4月以来净值V型反转；去年三季度后，萧楠管理的易方达瑞恒含光量逐渐提升，随之和同门深陷白酒泥潭的张坤，业绩差距越拉越大。

这些吊诡异象，让人联想到 2020-2021年上一轮主观多头的巅峰。

只是当时的主角，是对“垄断壁垒+永续经营”有肌肉记忆，相对市场超配贵州茅台、阿里巴巴的60后基金经理；而本轮的主角，换成了对硬科技有极致信仰，相对市场超配中际旭创、寒武纪的85后，大多数人是管钱后第一次遇到4200点。

若非AI，被量化压制多年主观多头，很久没有这么扬眉吐气了。近1年，公募有12只主观多头产品收益率超过300%；近3个月，火富牛私募主观多头精选指数反超中证500指增精选指数，晋升最强的策略指数。

任泽平说，这是十年一遇的牛市，属于政策牛+科技牛+水牛叠加的信心牛。我认为更准确的表达是，对硅基有信心的都是牛市，对碳基去抄底的都是熊市。

进攻还是防守

对于很多基金经理来说，现在的处境就像弗里克带这支贫穷的巴萨，似乎没有别的选择。

弗里克的战术是以攻代守，高位压迫把球控在对手半场，降低对手直面己方球门的概率。一旦退守蹲坑，依仗巴萨这条孱弱的后防线，只会输得更难看。同样的道理，即使蹲在恒科和消费里防守，牛市结束了一样会跌，但至少进攻买AI还能积攒利润垫。

何况在极致FOMO的情绪下，负债端的情绪也越来越难管理，毕竟客户自己炒股随便追光也赚钱，再看朋友买的主观个个雷霆净值，为什么还要花时间花管理费听你讲价值投资，然后错过人生为数不多的几班时代列车？

既然是一趟快速向前的时代列车，没上车的该不该追？在车上的该不该下车？已是所有管理人必须直面的问题。就像美国科技五巨头资本开支一路上调到了7200亿美元，没有人愿意被时代甩在身后。

1993年入行的资瑞兴投资创始人汪忠远，亲历过1995年“327”国债事件，见证过1999年互联网泡沫。他对远川讲了一个真实的故事：

斯坦利·德鲁肯米勒在1999年上半年做空科技股，年底重仓了回来，2000年1月清仓逃顶。但到了2000年3月，科技再度狂飙，他没熬住全仓冲入，结果一个半月爆亏18%。

“这个故事说明什么？即便是全世界公认最顶级的交易员，在面对FOMO情绪时，也会做出非理性的决策。那么，你觉得今天追光的基金经理们，有几个比德鲁肯米勒更厉害？”

有趣的是，泽元投资在公众号发了一张图——“半导体荣登5月全球交易排行榜第一名。”

他们建议投资人对泽元放低预期，目前类似于科网泡沫顶峰，绝不会见风使舵放弃传统价值投资去追逐科网泡沫，即使科网泡沫再如何沸腾也“绝不投降”。他们引用了一句话，“股市是梦想和金钱交换的地方，出卖梦想的人套取金钱，付出金钱的人大多套牢在股市里守望梦想。”

相较资瑞兴和泽元，静逸投资表达得更为直白——这场AI革命底层大模型以及最核心的基础设施和硬件，绝大多数都在大洋彼岸的那些美股头部科技巨头手中。当下的A股AI炒作，其基本面支撑远不如当年的新能源。

“2021年的光伏和锂电，多数公司都伴随着实打实的业绩爆发和渗透率的快速提升，而今天A股爆炒到市值几千亿的许多所谓“AI公司”，连当年新能源那一瞬间的利润爆发都没有。”

不可否认，部分主观私募并非在赌博，他们扛住了去年Michael Burry 379美元付费文章的做空打击，捕捉到AI投资的核心主线是AI硬件。但随着炒作从光模块扩散到存储、CPU、电子布、光纤等细分环节，板块内部高低切的余地不断收窄，犯错的潜在代价也在抬升。

再叠加30年美债突破5%，此时追涨AI与去年Michael Burry喊泡沫那会儿，所处的是不同的宏观局面。

好比弗里克的巴萨，本赛季一路顺风顺水，不时刷出雷霆比分。直到欧冠八强遇到擅长反击的马竞，依然执着于高位进攻，导致后卫频繁回追吃到两张红牌，彻底葬送了比赛。

尾声

当人们还相信碳基的时候，雷霆净值也不是没有出现。

上一轮白酒牛市里，2020年到2021年6月，林园的业绩涨了150%，随后五年一路震荡下跌，现在只剩下20%多的收益。当年集中押注光伏新能源的正圆和冲积，如今更是理财师们不愿回首的记忆。

再如此前拉出雷霆净值，巅峰规模300亿的石锋资产，尝试转型量化也未能扭转颓势，如今规模萎缩到20-50亿，最近得知已从陆家嘴世纪金融广场搬去了租金更便宜的源深金融大厦。

这些或许显得有些遥远，但年初金价站上高点时，那家喊出三遍“坐稳扶好”的黄金私募，恐怕没那么容易被人忘掉。

我有时会问渠道人士为什么看好某家私募，得到的回答不外乎三点：大厂离职创业、规模尚小策略仍有效，以及最核心的一条——净值曲线颜值好。

雷霆净值背后，往往是集中持仓乃至加杠杆带来的收益放大。单纯以业绩锐度作为买入依据，大概率买到的是一个平庸的产品，买到的不过是过去强势的市场风格。看线买跌的教训，历史重演了一遍又一遍。

沁源吴鼎文曾分享：“配置需要认同底层逻辑，也就是认同交易、认同价值、认同团队，而不是认同赚钱。”仅认同赚钱，那大概率逃离不了什么火买什么，买什么什么跌，什么跌死在哪的循环。